深度分析中國貨幣市場「劣幣驅逐良幣」的現象

什麼是貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象？

「劣幣驅逐良幣」是格雷欣法則在金銀混合本位貨幣體系下的經典案例。

貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象指，在支付結算領域的技術進步和貨幣市場金融創新的背景下，各種貨幣市場產品在流動性維度的區分逐漸弱化，在貨幣市場的各個子市場中，盈利性高、安全性低的貨幣市場產品(劣幣)驅逐盈利性低、安全性高的貨幣市場產品(良幣)，最終導致法償貨幣和非法償貨幣的界限日益模糊的現象。

基於Pozsar(2014)分析框架的貨幣市場產品矩陣

Pozsar(2014)指出：貨幣和貨幣體系的核心屬性是，能隨時保證各種形式貨幣的持有人在需要時按照平價轉換為法償貨幣，以及為保證這一屬性的一系列制度安排，因此，貨幣分層應按照中央銀行流動性支持力度和支撐貨幣的金融資產的信用質量來進行。

按照Pozsar(2014)提出的貨幣矩陣的分析方式，可以對貨幣市場產品建立下述矩陣：

對於任意貨幣市場產品： ，可根據中央銀行對該產品發行機構的流動性支持力度(x)、支撐該產品的金融資產信用質量(y)來進行定義，即

將中央銀行對該產品發行機構的流動性支持力度(x)的值域區間定義為[0，1]：x=0 意味著，在流動性危機時，該貨幣市場產品的發行機構只能通過拋售自身持有的金融資產來滿足持有人按照平價進行交易的要求； x=1意味著，在流動性危機時，該貨幣市場產品的發行機構能夠得到中央銀行行使「最後貸款人」職能的救助。

將支撐該產品的金融資產信用質量(y)的值域區間定義為[0，1] ： 意味著，該貨幣市場產品完全以存在信用風險的資產為支撐； 意味著，該貨幣市場產品完全以無風險資產為支撐，以及在產品發行機構破產時也能得到政府擔保獲得完全償付的貨幣市場產品。

對於貨幣市場產品矩陣中的任意兩種產品

根據上述定義，矩陣的四個角點對應的代表性貨幣市場產品分別為：現鈔、在存款保險體系擔保範圍內的短期存款(法償貨幣)：

；銀行存單、在存款保險體系擔保範圍外的短期存款：

；

以無風險資產為抵押物的逆回購：

；貨幣市場基金：

。其中，作為 (0，0)的貨幣市場基金，是矩陣中的絕對劣幣；作為(1，1)的法償貨幣，是矩陣中的絕對優幣。

圖1：貨幣市場產品矩陣

貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象，在貨幣市場產品矩陣中的具體體現是靠近的貨幣市場產品驅逐靠近的貨幣市場產品。事實上，在貨幣市場的各個子市場中，劣幣驅逐良幣的現象普遍出現：例如，低信用等級銀行發行的同業存單(劣幣)驅逐高信用等級銀行發行的同業存單(良幣)，投資範圍涵蓋股票的保險業短期理財產品(劣幣)驅逐銀行存款(良幣)，銀行表外短期理財產品(劣幣)驅逐銀行存款(良幣)等。

隨著貨幣市場產品矩陣的絕對劣幣：存在流動性風險、信用風險、依賴於會計估值方法的選擇維持交易平價的貨幣市場基金具備了貨幣的交易媒介功能，法償貨幣的界限將日益模糊，貨幣市場產品矩陣會出現角點化特徵：貨幣市場將僅由貨幣市場基金(絕對劣幣)和存款保險體系擔保範圍內的銀行活期存款(絕對良幣)兩種產品組成。

貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象的成因

貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象的成因是劣幣發行人和知情持有人合謀，搭取劣幣不知情持有人的便車。隨著劣幣發行人市場份額擴大，受制於股東盈利壓力，良幣發行人開始進行規避管制的金融創新活動。整個貨幣市場產品矩陣逐漸出現劣幣化的趨勢。

對於貨幣市場產品而言，存在三種類型的利益攸關主體：發行人、知情持有人、不知情持有人。發行人和知情持有人均對良幣和劣幣之間的差異擁有完備信息；而不知情持有人並不理解良幣和劣幣之間的差異。

劣幣具有盈利高、安全性低的特徵，不知情的持有人追逐收益率，會將良幣逐漸轉換為劣幣。隨著劣幣市場規模的擴大，劣幣發行人在金融體系的重要性日漸增加，劣幣發行人和知情持有人將產生兩個預期：

第一，出現流動性風險時，央行總會通過各種方式進行救助；

第二，出現信用風險時，財政總將支持「剛性兌付」。

在這樣的預期下，貨幣市場產品矩陣中，良幣和劣幣的差異縮小。知情持有人會選擇將持有的部分良幣逐漸轉換為劣幣，這會導致劣幣的規模進一步增加。當劣幣的規模超過某個臨界點，發行人將被視作「大而不倒」的金融機構，這將形成貨幣市場「劣幣驅逐良幣」進程的催化劑。這時，知情持有人會將良幣更多地轉換為劣幣，劣幣市場規模呈進一步膨脹態勢。

在不知情和知情持有人將良幣轉換為劣幣的過程中，良幣的發行人面臨著較大的競爭壓力。在信用貨幣體系下，良幣地位確立的基礎，是發行人在投資範圍、資本金要求、流動性要求等方面受到嚴格的金融監管，因此，良幣的發行人的凈資產回報率低於劣幣的發行人的凈資產回報率。在劣幣驅逐良幣的過程中，良幣的發行人的市場份額呈下降趨勢，良幣的發行人的管理層將面臨來自於股東對利潤目標的訴求壓力，存在較強的規避管制的金融創新動機。如果其實現規避管制的金融創新后，其新發行的貨幣市場產品相較於此前發行的良幣，成為劣幣。

貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象的後果

貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象的後果主要有：

第一，貨幣市場出現極端不確定性時，流動性波動將加劇；

當貨幣市場出現極端不確定性時，例如，劣幣發行人出現聲譽風險，知情持有人會立即向劣幣發行人發起擠兌，將劣幣迅速轉換為良幣。由於劣幣發行人不能得到中央銀行行使最後貸款人職能的救助，只能通過拋售自身持有的金融資產來滿足知情持有人的擠兌要求，這將推高貨幣市場收益率水平，使得劣幣發行人持有的金融資產的凈值下降。當擠兌規模超過某臨界值，劣幣將無法實現和良幣的平價兌換，這將使得不知情持有人參與擠兌，加劇市場流動性波動。

第二，貨幣市場流動性風險定價的準確性下降；

貨幣市場產品矩陣中，隨著劣幣的市場佔比相對提升，劣幣發行人持有的金融產品的交易日趨活躍，其收益率成為了貨幣市場產品矩陣定價的基準，無信用風險的貨幣市場產品所提供的收益率的基準作用下降。這意味著貨幣市場流動性風險定價的準確性下降：貨幣市場基準利率上行既可能反應了貨幣市場流動性緊張程度加劇，又可能反應了劣幣發行人持有的金融產品的信用質量變差。中央銀行在運熨平流動性波動時，將面臨著貨幣市場價格信號識別難度上升的挑戰。

第三，貨幣市場信用風險定價的準確性下降。

在知情持有人和不知情持有人將良幣逐漸轉換為劣幣的過程中，良幣發行人持有的金融資產面臨拋售壓力，劣幣發行人持有的金融資產將面臨買入壓力。在價格調整過程中，無信用風險貨幣市場產品的收益率較有信用風險貨幣市場產品呈相對上行態勢，貨幣市場的信用利差相對縮窄，然而，這只是知情持有人和不知情持有人在劣幣和良幣之間選擇的結果，而並非意味著貨幣市場信用風險下降。因此，貨幣市場信用風險定價的準確性下降。

小結

如果任由貨幣市場「劣幣驅逐良幣」的現象繼續演進，貨幣市場產品矩陣面臨著劣幣化的趨勢。隨著絕對劣幣具備了貨幣的交易媒介功能，貨幣市場產品矩陣則會出現角點化特徵，法償貨幣的界限將日益模糊。這時，貨幣市場的價格信號的準確度下降，出現極端不確定性時，流動性波動將加劇。

基於貨幣市場產品矩陣的分析框架，貨幣市場「劣幣驅逐良幣」現象的根源在於並不理解劣幣和良幣的差異的不知情持有人的存在。可以看出，打破劣幣向良幣的平價兌換，將劣幣和良幣的區分顯性化，並加強投資者風險教育，減少不知情持有人的數量，使得劣幣發行人和劣幣知情持有人失去共謀搭便車的機會，是提高貨幣市場定價準確性和維護流動性平穩運行的必要手段。

因此，應當修訂《貨幣市場基金監督管理辦法》，打破貨幣市場基金的平價計價的會計制度、風險撥備、流動性監測指標等體系，此外，還須為非公募基金金融機構發行的類貨幣市場基金金融產品制定統一監管標準，並納入統一監管框架。