蘋果式資本主義與谷歌式資本主義

作者：Mihir A. Desai 翻譯：許辰揚

譯者按：作為當今兩大科技巨頭，蘋果和谷歌的差異是人們津津樂道的話題。不過，現有的比較多著眼於其產品、文化等外在特徵；而本文中，哈佛大學商學院、法學院教授 Mihir A. Desai 另闢蹊徑，從兩家公司對待投資者的不同方式入手，運用經濟學上的「委託—代理」框架，深入分析了其背後不同的理論基礎，指出蘋果與谷歌的差異實質上代表了資本主義兩種不同模式的差異。

儘管如今人們把很多注意力都放在了辨識下一個偉大的初創企業上，過去十年中，科技行業的標誌性事件還是蘋果和谷歌的崛起。從創造的財富看，這兩家公司無人能及。八年前，兩者能未能在世界最值錢的公司中躋身前十，市值加起來還不到 3000 億美元。而今，蘋果和 Alphabet（谷歌的母公司）已經成為兩大最值錢的公司，市值合計超過 1.3 萬億美元。從智能手機，到家庭音頻設備，再到預測中的汽車，這兩家巨頭越來越多地在各個市場中發生衝突。

但蘋果和谷歌之間最大的衝突卻鮮為人知。在對待股東和面對未來的方式上，這兩家公司採取了截然不同的路徑：一個儘力滿足投資者的需求，而另一個將權力維持在創始人和管理層手中。這兩種矛盾的路徑關係到的遠不只是世界上兩家最重要的公司，兩者象徵著資本主義兩種不同的模式。而獲勝的那種模式，將會塑造經濟的未來。

2012 年春天，一位備受尊崇的股權研究分析師 Toni Sacconaghi 發布了一份深入分析蘋果重大動向的報告。此前，他已反覆與其他分析師一起推動蘋果 CEO 蒂姆·庫克考慮將部分現金儲備返還給股東，這些現金儲備在 2011 年底已達到 1000 億美元。但庫克和前任 CEO 史蒂夫·喬布斯一直反對類似的呼籲。用喬布斯的話來說，這樣公司就能「有備無患」，並利用「更多未來的戰略機遇」。

但蘋果還有一個不能輕易返還現金的理由：由於 1980 年偶然在愛爾蘭創立了蘋果國際運營公司（Apple Operations International），其大部分現金都位於愛爾蘭。從那以後，蘋果在美國以外收入的大部分都進入該國，動用這部分現金意味著一旦它們迴流到美國境內，將引來高額稅收。於是，Sacconaghi 提出了一個大膽的想法：蘋果可以在美國借 1000 億美元，然後以股息和股權回購的形式將其支付給股東。這一提議的獨特性吸引了金融家的注意，達到了 Sacconaghi 預想的目的，增加了庫克面臨的壓力。一周后，蘋果作出讓步，宣布了以股息方式派現的計劃。

Sacconaghi 報告的影響並未在矽谷消退。三周后，谷歌也做出了回應。當時，該公司在 2004 年上市時建立的股權架構已漸趨脆弱。根據最初的安排，谷歌創始人可以保持對公司的投票控制權，即便他們持有的股份隨著新股發行而縮水。這麼做的明確假定就是該結構將「保護谷歌免受外部壓力，不受滿足短期需求的誘惑而犧牲未來機遇」。

但到了蘋果宣布派現的 2012 年 3 月，隨著谷歌創始人持續拋售股票、谷歌員工在薪酬計劃（compensation package）中獲發股票，這道抵禦外部影響的牆已開始瓦解。在蘋果對股東作出妥協數周后，谷歌創始人宣布了一項防止類似情況發生的新股權結構。該結構賦予創始人的股份十倍於普通股的投票權，確保他們能專斷公司未來戰略；用創始人的話來說，這使谷歌「做好迎接未來數十年成功的準備」。

這些事件給谷歌和蘋果帶來的變化，是資本主義在 21 世紀初期的標誌性事件。蘋果 2012 年開始支付股息的決定並未讓股東們心滿意足，而是引發了更廣泛的反抗。多家風投基金開始要求支付遠高於此的金額，其中有些還狀告蘋果，甚至提出了所謂「iPref」——一種新型股份，使蘋果能以一種不會引發高額稅收的方式派發大量現金。在 2013 和 2014 年，蘋果提高了其派現承諾金額。從 2013 年到 2017 年 3 月，該公司通過股息和回購方式發放了 2000 億美元——根據標準普爾 Capital IQ 資料庫中的數據，這相當於其同時期運營現金流（一項衡量現金生成而非累積盈利的常見績效指標）的 72%以上。蘋果為了支付這筆錢舉債 990 億美元。Sacconaghi 的預期變成了現實。

谷歌在這段時間做了什麼呢？與蘋果一樣，谷歌也賺了大錢。2013 年到 2017 年 3 月間，該公司創造了 1140 億美元的運營現金流。它把這些錢分了多少給股東呢？與蘋果 72% 的分配率形成鮮明對比的是，谷歌僅僅分給了股東這筆錢的 6%。

蘋果和谷歌採取的路徑展現了對今日資本主義面臨主要問題之一的兩種不同回答。公眾公司應該怎樣處置掙來的錢？就算公司創造了巨額利潤，投資和增長的盈利良機卻從來都是稀缺的，這就引發了現金過剩。這種不平衡導致這些公司的資產負債表上堆積了 2 萬億美元的現金。隨著公司持續產生超出自身增長所需的利潤，問題隨之出現：誰來決定如何處置這些利潤——經理人還是投資者？在谷歌，創始人和管理層行使著治理結構保障的最高權威，因此答案是經理人決定。而在蘋果，由於缺少一個兼任經理人的大股東，投資者掌握了權力，因此答案是投資者拍板。（需要澄清的是，儘管蘋果此前打消投資者顧慮的努力不再奏效，它仍然能支付得起研發上的巨額開銷。）

這兩家公司為什麼會採取各不相同的方法呢？它們的兩種策略，反映出的是對現代資本主義一個核心問題的不同回應：所有權和控制權的分離。簡言之，與業務規模尚小時不同，所有者現在不再是經理人。而當所有者需要將公司運營外包給經理人時，就引發了經濟學家所謂的「委託—代理問題」，即當一個人、組織或公司（「代理人」）有權做出顯著影響他人（「委託人」）的決策時引發的問題。

像蘋果那樣讓投資者居於主導地位，是解決委託—代理問題中一個層次的良策：讓經理人按照所有者的指示行事。蘋果不會把錢花在失敗的產品（還記得 Google Plus 嗎？）和經理人個人偏好的項目上，但卻要面對大型投資者的約束力。個人股東可能無力（監督經理人），但大型投資者卻可以迅速反應、制衡那些試圖中飽私囊的經理人行為，如無意義的收購、過當的管理層補貼，或是奢侈的福利。而且，公司的利潤畢竟在理論上歸屬於投資者，那他們憑什麼不能決定怎麼使用呢？

谷歌管理模式的支持者擔憂的則是另一重委託—代理問題。他們考慮的不是經理人會忽視投資者利益，而是投資者會忽視那些將獲益於公司遠期成功者的利益。專業投資者對於 CEO 來說是委託人，但對於其他股東來說卻是代理人。那些對蘋果施壓的風投基金是令人恐懼的「短期」投資者，它們只對快速營利感興趣，不關心較長期的受益者（如退休金基金）的利益，而正是後者將資本首先分配給了它們。作為投資者，風投基金是沒有耐心的，論者據此認為它們的短視會損害經濟。

誰才是對的呢？哪一重委託—代理問題更令人困擾？比較股市回報是回答該問題的一種方法，儘管並不完美。而自上市以來，谷歌的績效遠超蘋果。但如果將時間範圍限定在去年，結論就將被反轉。因此，在未來的很多年內，我們都無從得知是蘋果還是谷歌的財務策略更為精明。

然而，更重要的是，這兩種策略對大眾會產生怎樣的影響？資本主義體制的目標是資本的高效分配，而當錢被用於最有效的用途時，工人就有更大概率迎來工資中值的提高。因此，誰來決定利潤轉用於投資的方向和方式，在一定程度上關係到兩種體制下工人的收入。如果由經理人對利潤進行再分配，其優勢在於可利用公司數十年來積累的能力和知識，劣勢則在於經理人潛在的不良動機；而如果對利潤進行再分配的是投資者，其範圍可能更廣，理論上會帶來更多創新，但同時投資者缺少既有的組織運營能力，故可能受害於自己的短視。

即便認為勞資雙方財富份額不均是有問題的（顯然存在解決這種不均的其他策略），也要明白：經理人和投資者能否劃清責任以高效分配資產，對於能否儘可能將經濟的蛋糕做大至為關鍵。從這個角度看，儘管谷歌模式的問題很明顯，它也受到了廣泛的讚譽。蘋果模式雖然也有優勢，且股權回購分配廣泛，但其實一樣危險——也遠不如谷歌模式那樣被人理解。

那麼，哪種模式的資本主義會勝出呢？過去十年公司財務的主導模式是蘋果模式。眾多公司都通過股權回購分配現金，並借錢維持其高速分配。隨著約翰迪爾（Deere）、IBM、安進（Amgen）、3M 等美國利益的忠實擁護者紛紛向投資者讓渡了權力，似乎槓桿回購也在以慢動作徐徐展開。

這兩種模式的重要性或許在不久就將急劇擴大。聯邦層面的稅制改革很可能將釋放眾多公司積累的離岸現金，而隨之而來的資金洪流必然要在經濟體中被重新分配——不論流向何方，不論如何分配。

這是 ONES Piece 翻譯計劃的第 139 篇譯文。本文原載於 TheAtlantics，作者 Mihir A. Desai 由 ONES Piece 翻譯計劃 許辰揚 翻譯。ONES Piece 是一個由 ONES Ventures 發起的非營利翻譯計劃，聚焦科技創新、生活方式和未來商業。如果您希望得到更「濕」的信息，我們也有播客節目「遲早更新」供您收聽。