天風證券策略周報：一份隱憂，一份敬畏

漲0.22%；CRB綜合現貨跌0.58%；美元兌人民幣中間價、即期價分別上漲0.35%、0.38%；國內焦炭、線材和動力煤期貨價分別上漲5.24%、4.77%和3.62%；上證綜指跌1.08%；A股28個一級行業，6個上漲，22個下跌。

重要焦點及市場觀點

上周公布的一個重要經濟數據是2月份的PMI。2月份製造業PMI為51.6%，較01月份上升0.3個百分點，其中生產指數上升0.6個百分點至53.7%，新訂單指數0.2個百分點至53.0%，新出口訂單上升0.5個百分點至50.8%，在手訂單下降0.3個百分點至46.0%，產成品庫存上升2.6個百分點至47.6%，原材料庫存上升0.6個百分點於48.6%。

顯然，PMI的總量數據是不錯的，生產數據和訂單分項數據也相互配合。不過，生產端數據向好的同時，兩個分項數據變化不能忽視，一個是在手訂單分項下降，另一個是產成品庫存分項大幅躍升2.6個百分點。這背後的一個可能性解釋是，企業補庫存帶來新訂單需求改善，從而生產分項起來，而且反應過猛，不但消耗掉新增訂單，存量訂單也被消耗掉，所以我們看到在手訂單是下降的，終端需求很可能並沒有真正起來，因此企業生產的產品反映在產成品庫存數據的大幅躍升上面。如果這個可能性解釋是正確的，那麼，在終端需求沒有改善的背景下，企業補庫存帶來的需求動力是難於持續的，因為庫存的堆積最後沒辦法消化。目前來看，在當前貨幣政策真正轉向「穩健」的背景下，PPI的猛烈上行在中期來看，可能面臨較大的挑戰，企業端的真實利率上行，企業端的庫存投資前景是比較堪憂的。

從上周的市場表現來看，不能排除PMI數據的公布對市場有一定的正面影響，但全周的市場表現更符合我們上周周報《躁動過後，當懷敬畏》的觀點。目前來看，近期市場處於「兩會」期間，有些相關政策預期被證實或被證偽將能夠實現，但有些是不能被證實也不能被證偽的。不過，有一個政策預期可能是面臨較大的被證偽風險的，就是關於固定資產投資，其中政府能夠主導的基建投資，此前市場和媒體輿論都顯示是較高的預期，在赤字率依然要維持在3%，又主要是為了企業降低成本考慮的背景下，基建投資可能會低於此前的預期。在這種情況下，對周期的憧憬將可能面臨負面衝擊，這對今年以來市場隱含的周期邏輯，將可能意味著對應的調整。

目前來看，市場已經反彈兩個月左右的，原有邏輯，包括反彈邏輯、包括「春季躁動」邏輯、也包括周期邏輯，都面臨被打破的風險.在這種背景下，我們惟有維持上周觀點「不排除近期成長性板塊可能會出現補漲躁動，但隨著時間進入三月份，面對市場，我們對市場應當越來越心懷敬畏」。

配置方面，我們建議關注三個板塊:第一個是國防軍工，邏輯是今年的地緣政治大概率會加劇，以及國企改革催化，我們認為這是需要全年進行戰略性布局的板塊；第二個是銀行，板塊PB極低，不良率改善的可能性較大，有利於PB修復，修復行情一旦出現，收益空間相對較大；第三個是電力，該板塊過去表現差自有其道理，但這也導致其估值對負面因素反映相對充分，同時也蘊涵契機，這個契機在於供給側改革，2016年重點落子鋼鐵和煤炭，電力行業對供給側改革的訴求並不亞於這兩個行業，看好該行業在2017年落後產能淘汰和企業兼并重組上的力度。

風險提示：「去全球化」可能加劇，引發外圍經濟和市場風險上升。