【交易寶港股通學堂第45期】以小博大的認股權證

香港的衍生認股權證(也稱備兌證)市場可謂稱冠全球。2003年下半年到2004年上半年，香港市場推出了大批的H股認股權證。考慮到認股權證的槓桿作用，投資人每天在認股權證所下的賭注已接近股票的成交額。

衍生認股權證是一些有一定資金實力的專門投資銀行發行的金融衍生產品。目前，香港市場主要有兩類認股權證：若看好市場，可以買備兌認購證；若看淡市場，則可買備兌認沽證。專業上講，備兌認購證是一種認購期權。投資人購買備兌認購證，實際上是買進一種權利，擁有這種權利的投資人，可以以一個預先設定的價格，在未來的某一日，買進某一股票(或某一組股票)。

假設投資人以每股7分錢的價格買進1股代號為9769的移動(0941)備兌認購證，投資人就可在2017年4月26日以每股23.88港幣的價格購買0.1(認購比率)股移動的股票(實際上是現金結算，並不真正發生購買行為)。

如果4月18日收盤后，移動在4月18日及之前的4個交易日的收盤價算術平均值(專業術語叫「收市價」)低於每股23.88港幣，則行使這一認購權毫無意義，投資人可放棄購買的權利，這樣就完全輸掉了當時購買這一權利的7分錢；反之，如果收市價為每股26港幣，投資人就會行使這一權利，以賺取21.2分的行使利潤。扣除當時購買這一權利的7分錢本金，投資人可凈賺14.2分的凈利潤(不考慮行使費用)，投資回報可達203%。

同樣道理，備兌認沽證是一種認沽期權。投資人購買備兌認沽證，實際上是買進一種權利——擁有這種權利的投資人，可以在未來的某一行使日，以某一行使價，賣出某一股票(或某一組股票)。

假設投資人以每股9分錢的價格買進1股代號為9908的移動備兌認沽證，投資人就可在2017年4月26日以每股21港幣的價格沽出0.1股移動的股票。在4月26日收盤時，如果移動的收市價高於每股21港幣，投資人可放棄沽出的權利，完全輸掉當時購買這一權利的9分錢；反之，如果移動的收市價為每股19港幣，投資人就會行使這一權利，以賺取20分的行使利潤。扣除當時購買這一權利的9分錢本金，投資人可凈賺11分的凈利潤(不考慮行使費用)，投資回報可達122%。

從表面上看，投資人買賣認股權證，好像是在和發行商對賭股價走勢。實際上，發行商一般都會採取一種叫「對沖」的辦法，將自己的風險轉移給市場。假設某投資人從發行商手上買入一批移動備兌認購證9769。如果移動股價上升，9769的價格就會往上升，投資人就會賺錢，發行商就要虧錢。發行商為了迴避這種風險，就會在賣出9769的同時，在市場上買入一定比例的移動股票進行對沖。這樣，如果移動股價上升，發行商在9769上確實會虧錢，但會在股票上賺回錢。發行商只要進行科學的對沖，就能做到盈虧相抵略有盈餘。

購買認股權證，猶如四兩撥千斤，具有很大的槓桿作用。一般來說，認股權證絕對價格的變化會小於對應股票(正股)的價格變化，但相對於其自身低廉的價格來說，其升跌百分比可以是正股的幾倍到十幾倍。因此，發行商在進行對沖操作時，需要在市場上買入(或賣出)相當於認股權證金額幾倍甚至十幾倍的股票。

明白了這個道理，投資人買賣認股權證時就應該特別注意：千萬不要把認股權證看做一個獨立的證券，單純為買賣認股權證而買賣認股權證。買賣認股權證時，投資人應該把分析的重點放在對應的股票上。只有投資人認為正股便宜時，才應該考慮買入備兌認購證；認為正股偏貴時，才應該考慮買入備兌認沽證。如果投資人只分析單隻認股權證的價格走勢，不論正股價格的平貴而進行買賣，那就變成本末倒置的純投機行為。

理論上講，認股權證的合理價格和正股的價格之間有著緊密關聯，投資人只要把正股價格、正股價格百分比波動的標準差、當前的利率水平、權證的行使價格和行使期限，輸入到一個叫Black-Scholes的模型中，就能算出某隻認股權證的合理價格。不過，香港市場上大部分認股權證的價格，都遠高於理論價格。因此，投資人就要衡量，自己願不願意為了獲得一定量的槓桿作用，而額外支付一定的差價(可能是認股權證價格的百分之幾到百分之幾十)。

需要特別提醒讀者的是，發行商為了獲取更高的利潤，往往會發行一些非標準的認股權證，或在發行條款中加入一些不利於投資人的條款。從法律上講，發行商在招股書中都已經對這些認股權證的條款進行了足夠的披露，因此不需要負相關的法律責任。因此，要保護自身利益，投資人必須充分理解，才能考慮是否介入認股權證。

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