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IPO如何影響股價?

社科院金融所研究員尹中立

今年4月份以來,隨著股價下跌壓力的增加,暫停或減緩IPO的聲音越來越強烈。主流的觀點認為,IPO的加速使得大小非套現的壓力大於股市的新補充資金,打破了股市的生態平衡,股市下跌的最主要原因就是IPO速度太快。但也存在另一種聲音,認為IPO的速度與節奏與二級市場股價無關,不應該把股價下跌與IPO掛鉤。

那麼,IPO與二級市場股價之間究竟是否存在聯繫?

首先,我們應該承認大小非的解禁對股價影響巨大。新股的大小非套現而導致股價快速下挫的最典型證據是「第一創業」的股票。5月11日,第一創業迎來9.8億股限售股解禁,解禁比例佔總股本的44.77%,占解禁后流通股的81.74%。第一創業解禁股數是其此前流通盤的4.48倍。在解禁前後股價出現持續下跌,從20元左右下跌到5月23日的8元,下跌幅度超過50%。

既然一隻股票的新股解禁對股價形成衝擊,那麼,這樣的新股越多,對市場造成的衝擊就越大,這是IPO對股價構成影響的直接證據。

如果因此認為是新股發行速度太快導致了股市下跌,在邏輯上存在明顯缺陷,因為:在中小板指數和創業板指數不斷下跌的同時,上證50指數卻不斷上漲,截至5月底,滬深兩市共有140多隻股票創2015年以來的新高,有17隻股票創歷史新高。有800多隻股票創2015年來的新低,但出現下跌的不僅僅是存在大小非解禁或減持的股票,創新低的股票主要集中在小盤股、垃圾股。如果是新股IPO的速度太快影響市場的供求平衡,那麼,它影響的是所有的股價走勢,而事實情況只是部分股票下跌。從這些數據可以看出,IPO的速度與數量似乎與股市的二級市場之間並不存在嚴格的因果關係。

從股價定價理論來看,股價是上市公司未來現金流的貼現,貼現價值取決於三個因素:上市公司的收益預期、無風險收益率及風險溢價。股價高低與IPO的速度與節奏之間的確沒有什麼關係。

如果因此而認為股價波動與IPO的速度無關,似乎又與市場運行的現狀及投資者的直接感受不一致。6月初,在市場呼籲下,新股發行由之前的每周10家減少到每周5家左右,募集資金數量也大幅度減少。受此影響股價開始止跌。不僅如此,歷史上多次發生類似暫停IPO的政策干預。最早可以追溯到1993年7月底出台的「三大救市政策」,為了刺激股價,當時出台了三個措施,其中之一就是暫停新股發行。後來,每當股價低迷,無論是市場的呼聲還是監管者的政策儲備里,都會有「暫停IPO」這一選項。因此,「IPO的速度與股價無關」的結論不符合股市的現實狀況。

筆者認為,要理解股市的現實與理論之間的矛盾,應該從股票的「殼價值」入手。對於滬深的股票市場而言,上市公司的股價里不僅包括「貼現價值」,而且包括「殼價值」。在香港市場或國外成熟股票市場,上市公司的「殼價值」接近於零,股價由貼現價值決定。「殼價值」可能是滬深股票市場最重要的特點。

因為IPO一直受到嚴格控制,因此,滬深股市的新股發行存在較高的「成本」(包括財務成本、時間成本和灰色成本),這些成本的存在使得上市公司有了「殼價值」。這就是為什麼有些上市公司沒有任何主營業務,卻有不菲的市值的原因。我們可以把這些基本沒有主營業務的上市公司的市值視為「殼價值」。

殼價值取決於IPO的成本,因此,每當IPO暫停或暫緩,殼價值就必然上漲。例如,2013年底單個殼價值大約在7億元人民幣,到2015年底單個殼價值上漲到了30多億元人民幣,期間主要原因是IPO被暫停。

殼價值與股本大小之間關係不明顯。因為小盤股重組的成本低,其殼價值比大盤股的殼價值要高。假設一個殼公司的價值是30億元,那麼,一個股本為3個億的上市公司,每股包含的殼價值約10元。股本越大,每股包含的殼價值就越低。

因此,給上市公司估值時,要將其「貼現價值」與「殼價值」區分開,上市公司的「貼現價值」取決於上市公司主營業務的未來預期,而其「殼價值」與上市公司的經營活動完全無關,它主要與IPO的成本有關。

中小板和創業板的上市公司股本大多數都較小,每股包含的「殼價值」較高,這就是為什麼中小創的估值一直居高不下的關鍵所在。由此我們可以理解,為什麼同一家上市公司之間A股與H股之間存在差價,而且差價與股本大小呈反相關關係。

「殼價值」存在的前提是新股上市要存在「成本」,如果新股發行速度加快,意味著IPO成本降低,殼價值自然貶值。如果符合條件的公司就可以上市,則股票「殼價值」將自然消失。由此可以解釋為什麼2016年第四季度以後中小創的股價開始步入熊途,主要原因是IPO步入常態化,新股上市加快,殼價值在貶值。

如果實施註冊制,則中小板和創業板市場將重新估值和定價。這就是為什麼市場對註冊制高度忌憚之原因。

殼價值的存在使得滬深股市難以成為直接融資的主要渠道,也扭曲了投資者的行為,必須進行改革。即新股發行的註冊制改革方向是正確的。但高估值的股票價格回歸到合理水平需要一個過程,不能一蹴而就,如果操之過急會出現市場恐慌性拋售,導致系統性風險爆發,5月之後的股價大幅度下跌就部分與有關。

如何平衡改革與市場風險?需要監管者高超的操作技巧。依筆者之見,以時間來化解矛盾或許是可行的方法。首先是穩定市場情緒,在此前提下,沿著正確的方向一步一步地前進。(編輯祝乃娟)



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