從資產配置策略師到對沖基金大佬：TAA策略不再神秘

作為一個資產配置策略師，時常遇到這樣的對話：

「資產配置是做什麼的？」

「簡單說，就是決定股票、債券、及其他資產各自投資多少比例。」

「配置完之後，你們做什麼？」（一勞永逸、高枕無憂？空氣中飄著狐疑）

腦轉千回后憋出一句：「TAA……」

今天，我們就來說說戰術資產配置（Tactical Asset Allocation, 簡稱TAA，也稱為Global TAA，GTAA）。

眾所周知，資產配置的起點是戰略資產配置（Strategic Asset Allocation, 簡稱SAA）。

SAA根據客戶的風險偏好和流動性需要確定，一般來說是基於長期觀點做出的長期資產配置。SAA的資產構成決定了組合絕大部分的風險和收益狀況，有的研究說是九成，也有的說按風險貢獻算接近100%。

顧名思義，SAA是戰略性的，不應頻繁大幅調整。

但是，長期太長，而市場持續發生變化，投資者想要在長期配置的基礎上把握時機進行調整，獲得更好的收益、更低的風險，這就需要TAA。

如果把投資比做捕魚，TAA主要有兩類：

一是撒網捕魚

網是什麼？就是用來篩選投資機會的系統性策略。

TAA之所以有存在的意義，所基於的根本理念是：市場不是完全有效的，通過主動的投資策略可以獲得超額收益。

如果市場有效，那麼所有的信息都被反映在價格中，主動策略長期看只能徒勞無功；假如金融市場不完全有效，投資者當然要最大限度利用這些機會盈利，為此也研究出了很多工具。

主流的策略有哪些呢？

Carry策略

（敲黑板：carry這個詞，懂它可以假裝半個策略師哦）

舉個栗子，貨幣市場上，2006年日元基礎利率是0%，澳元基礎利率是5.5%，借入日元拿去買澳元，這就是曾盛行一時的carry交易。

債券市場上，當前美國10年期國債收益率2.3%左右，巴西發行的10年期美元債10年收益率4.5%左右，低配美債高配巴西債也是carry。

跨市場也有機會：金融危機后，債券收益率一路走低，而股票市場低迷、股息收益率較高，很多投資者更多地配置公用事業股票（波動性較低且股息收益率較高），相對減少債券的配置，這也可以看作carry。

不過，carry策略可不是免費午餐，風險事件來了，積攢起來的利率差可能抵不過高息資產／貨幣價格的下跌。拿日元買澳元，辛辛苦苦一年賺5%，但是澳元對日元可能一不小心一個月就跌去15%。

Value策略

巴菲特的冬粉都懂得，價值投資要在公司股價低估的時候出手，高估的時候賣出。TAA的價值策略與巴菲特的價值投資主要有兩點不同：

一是不會落實到個股的價值判斷，而是注重對於資產類別、國別、行業等方面的預期收益判斷。因此，TAA策略中的價值不是基於公司估值，而是基於資產類別的估值。

二是TAA價值策略往往需要構建量化的預期收益模型。對單個公司的價值判斷要綜合考慮其基本面、市場和商業策略等，難以系統化構建統一模型，而TAA考慮影響一類資產的共同因素，就可以利用量化方法。

TAA策略提煉出影響一類資產收益的最主要的宏觀變數，利用這些變數和估值等因素，結合一定假設，構建預期收益模型。

TAA的模型既可以是單個資產類別的方向策略，例如股票的預期收益模型，也可以是相對價值策略，例如，新興市場股票相對發達國家股票的預期收益模型。

趨勢策略 （momentum/trend）

一旦市場形成趨勢，往往能夠持續一段時間，如果識別出趨勢，就可以順勢而為。趨勢策略也可以是非常量化的，通過觀察市場表現並回測，可以提煉出一些買賣信號。很多技術分析的指標，主要就是應用趨勢策略。

第二類TAA策略類似釣魚

如前所述，第一類TAA策略可以應用多種模型，來系統性地「打撈」和篩選投資機會。第二類策略則依賴於投資者主觀判斷，把握單個的投資機會，類似「釣魚」，靠的是經驗和感覺。

例如，對宏觀經濟走勢的判斷。如果認為未來經濟增長會好於市場所反映出來的預期，就可以考慮高配股票，低配債券。國別之間，美國比歐洲發展勢頭更好，可以考慮高配美股。行業策略方面，經濟周期向好通常意味對周期性股有利。

再如，對宏觀政策的判斷。如果認為寬鬆的貨幣政策會持續，充足的流動性會支持資產價格，就可以高配股債、低配現金。反之，如果認為貨幣政策將以抑制通脹為主要目標，偏緊縮，股債價格就可能都面臨資產價格下跌的風險，此時就需要調減組合中的風險資產相對現金的比例，或者利用期權等對衝風險。

此外，還有對事件衝擊的判斷。例如，南非罷工帶來蘭特貶值，因為南非經常賬戶赤字，依靠外部融資，罷工導致南非的經常項目和資本項目預期雙雙惡化，從而導致國際資本流出南非，造成蘭特貶值。

同樣是風險事件，日本地震后，日元不但沒有貶值，反而升值。從經濟基本面來說，雖然地震是破壞性的，但災后重建對經濟增長卻是提振。更關鍵的是資金流動因素：日本長期經常項目順差，私人部門有大量的海外金融投資，風險事件發生的時候，他們出於種種原因（避險、保險公司賠付、重建等），將資金匯回日本，推高日元。

TAA策略與SAA（戰略資產配置）策略有何不同呢？

SAA是基於長期判斷做出的資產配置，TAA策略則是基於中短期的判斷做的資產配置調整。策略師需要基於新的信息，持續評估經濟和市場形勢對組合預期收益和風險的影響。TAA策略具體是多長，在實際應用中各家機構的定義不同，通常都是1個月以上。制定TAA策略時，往往系統化的「網撈」與定性判斷的「釣魚」兩種方法相結合。

TAA怎麼用？

對於有既定組合的機構投資者來說，制定了TAA策略之後，可以調整資產配置的比例，圍繞SAA高配和低配特定的資產。例如，股債60/40的組合，可以超配5%的股票，相應低配5%的債券。

如果上述頭寸調整通過買賣資產來實現，交易成本會比較高，投資者也可以利用衍生品實現策略。例如，通過國債期貨來表達債券久期觀點，利用股指期貨或者期權來表達股票方向或者相對價值觀點等。

需要注意的是，TAA是在SAA基礎上的疊加，但不能替代SAA。TAA相對SAA的偏離應控制在一定比例範圍內，通常不會超過10%。

SAA是一個組合的基石，它符合投資者的風險偏好，決定了組合的絕大部分風險收益。TAA如果大幅偏離SAA會扭曲SAA的風險特性。

例如，低風險投資者的SAA組合中，股票債券是10/90。這種組合中，即便看好股票並通過 TAA高配，股票總比例也不應超過20%，否則就超過了投資者的風險承受能力。

TAA是微調，做好了，對SAA錦上添花；做不好，對SAA的拖累有限。

TAA好用嗎？

通過積極策略贏得超額收益，需要兩個條件：一是有足夠多的策略，所謂策略廣度；二是策略的勝率，即比別人判斷的更為精準。

IR：信息比率，BR：策略廣度，IC：信息相關係數（informationcoefficient, 利用超額收益、資產類別的波動性和經理的觀點與市場平均之差倒推得出）

公式來源："ActivePortfolio Management" by Richard C. Grinold and Ronald N. Kahn, IrwinProfessional Publishing 1995, NBIM

在TAA這個宏觀配置領域，能做的標的數量少，策略廣度不足。以股票為例，MSCI All Country指數包括47個發達和新興市場，而股票支數有2400之多。TAA方法只能在國別、行業層面進行，遠遠少於個股分析師的標的。

同時，影響市場的因素非常多，宏觀信息較為充分，策略的勝率不高。經濟基本面對市場的影響經常不是一階的。例如，危機后的貨幣量化寬鬆時期，美國公布了一個好於預期的美國就業數據。正常情況下就業向好意味經濟走強，本應利好股票，但投資者擔心貨幣政策可能因而趨於緊縮，因此股票市場反而下跌。

換言之，好的宏觀投資者不僅要判斷經濟是如何運行的，還要了解經濟與市場預期的區別與聯繫。為此，TAA策略師既要把握經濟是如何運行的，也要對投資者情緒、市場頭寸和資金流向等有全面的了解。可以說，在宏觀配置這個領域，信息和競爭都比較充分，想要「釣魚」更加困難。

「如果你有最聰明的大腦，用能得到的最好的數據，你可能有一定優勢，至少不會犯愚蠢的錯誤。但是，（TAA策略）既是科學也是藝術，沒有什麼策略能穩賺不賠。」
——Antti. Ileman

TAA進階版

雖然難，還是有人專攻TAA，這就是宏觀對沖基金（macro fund）。最廣為人知的應是索羅斯的量子基金（可參看我們之前的文章《我們對市場的理解永遠是錯的——索羅斯和他的「反身性理論」》）。

橋水基金後來居上，是目前全球規模最大的宏觀對沖基金。橋水基金旗下產品按大類可分為全天候策略（可參看我們之前的文章《一圖解析橋水基金和它著名的「全天候策略」》）以及「pure alpha」策略。「pure alpha」就是典型的GTAA策略。

除此之外，Caxton Associates，BrevanHoward，TudorInvestments，AQR等也是這一領域著名的玩家。這些對沖基金大咖有不少都是來自知名大銀行的自營交易部門，之後自立門戶的。

大咖們的GTAA玩法與普通的投資者有很大差別，他們要以小博大，會利用槓桿放大頭寸。這種情況下，GTAA策略已經是主要的收益來源，而不是SAA的疊加了。

TAA實用版

對於一個普通的海外投資者，不求從海外市場賺到對沖基金的錢，在符合自己風險偏好的同時，適當利用TAA策略對投資收益也能不無小補。

以雲鋒金融旗下的有魚智投為例，它的資產配置方面可以做到「千人千面」。

根據不同客戶的風險測評或願意承擔的風險水平，量身打造SAA配置方案，該SAA方案是經過機器人投顧基於模型優化得出的最優配置。

在此基礎上，投研團隊以及投資決策委員會基於中短期宏觀和市場判斷制訂TAA策略，兩者結合的成果就是提供給不同客戶參考的模擬組合或總體資產配置方案。

不僅如此，有魚智投提供的各種模擬組合主要通過主動型基金來構建，即每種資產類別對應的都是經過團隊精心篩選出來的全球最優秀的基金產品，並有豐富的備選基金可供客戶自行選擇。

有了高大上的SAA配置，再結合給力的TAA策略，年初以來各風險等級的投資組合普遍取得了超額收益。其中，預期風險較高的組合，由於TAA超配了美股和港股等風險資產，因此超額收益貢獻更為顯著，其中進取型模擬組合的TAA超額收益接近1個百分點。

有魚智投各配置方案收益率 （截止2017年6月30日）

資料來源：有魚智投

我們此前說過，TAA策略不能偏離SAA太多，防止扭曲組合特性。有魚智投的TAA策略最多偏離不超過6個百分點，因此能取得接近1個百分點的超額收益已經非常不容易。

而進入七八月份，市場進入波動期，雲鋒金融的投資決策委員會又及時降低了風險資產的超配比例，僅保留了一部分港股的超配，較好的保存了勝利果實。