匯率彈性下降 維穩意圖增強 ——人民幣匯率形成機制新改革點評

本次人民幣兌美元中間價調整的大背景，是2017年年初至今美元指數表現疲弱，而人民幣兌美元匯率升值有限，導致人民幣兌籃子匯率顯著貶值。在這一背景下加入逆周期調節因子，央行試圖加快人民幣兌美元匯率升值幅度，穩定人民幣兌籃子匯率。央行此舉既與經濟基本面向好有關，也與中美之間進入了敏感的「百日談判期」有關。

迄今為止的人民幣匯率運動，仍未改變筆者提出的「非對稱性貶值」的格局。所謂非對稱性貶值，是指當美元自身走弱時，人民幣會大致盯住美元、而對貨幣籃貶值；而當美元自身走強時，人民幣會大致盯住貨幣籃，而對美元貶值。造成「非對稱性貶值」的根源，在於外匯市場供求格局沒有根本出清，導致現行機制下內嵌了人民幣貶值預期。加入逆周期調節因子的做法只能緩解人民幣貶值預期，而不能從根本上解決問題。更進一步的，加入逆周期調節因子實質上降低了外匯市場供求自身對匯率的影響，這與匯率改革的市場化方向有些南轅北轍，甚至可能妨礙外匯市場的出清。在特定情形下，新機制還可能會加劇外匯儲備的消耗以及造成更大程度的扭曲。此外，新機制也使得市場參與者預期匯率變動變得更加困難，從而降低了匯率形成機制的透明度。未來央行應該增加收盤價對中間價的影響權重，而非相反。

在「收盤價+一籃子+逆周期調節因子」的新機制下，預計短期內這會推動人民幣兌美元匯率的走強，而在下半年，如果美元重新走強，新的機制也會緩解人民幣兌美元匯率的貶值壓力。相比於之前「收盤價+一籃子」的機制，新機制下人民幣兌籃子貨幣匯率可能更加穩定。因此，我們調高了今年年底人民幣兌美元匯率的預期。年底人民幣兌美元匯率破7概率有所下降，預計將在6.9-7.0的區間運行。但如前所述，由於新機制的實施阻礙了國內外匯市場的出清，這可能導致當輪資本外流延續更長的時間。此外，一旦國內宏觀經濟數據下滑，新機制也可能加劇人民幣兌美元中間價貶值壓力。

一、事件

5月下旬，外匯交易中心表示，央行確實考慮在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的狼群效應。在回答記者提問中，外匯交易中心進一步表示，近期宏觀經濟總體向好，但在美元指數出現較大幅度回落的背景下，人民幣兌美元市場匯率多數時間都在按照「收盤價+一籃子」機制確定的中間價貶值方向運行。這意味著匯率運行的結果與基本面相背離。「當前外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的失真，增加市場匯率超調的風險」。

據此，在新的定價公式下，中間價=收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調節因子。央行提供的逆周期調節因子公式框架中提供了部分設定好的係數。對比新舊公式，在當前的央行係數設定下，逆周期調節因子會削弱上一日16:30收盤價對開盤價的影響，減少市場過度波動給中間價造成的衝擊。

二、點評

首先，本次人民幣兌美元中間價的再次調整，依然從屬於2015年811匯改之後，為了緩解人民幣兌美元的貶值速度，央行採取的一攬子政策的一部分。央行採取的三管齊下的政策包括：在公開市場上出售美元購入人民幣、顯著加強對資本外流的管制、頻繁改革人民幣兌美元中間價定價機制。

儘管早在2014年上半年，市場上的人民幣升值預期就逆轉為貶值預期。但2015年的811匯改真正放大了市場上的貶值預期，並造成人民幣兌美元匯率以及兌籃子匯率的顯著貶值。2015年8月10日至2017年5月26日，人民幣兌美元匯率開盤價由6.1162下降至6.8698，貶值了12.3%。2015年7月至2017年4月，BIS計算的人民幣名義有效匯率與實際有效匯率分別貶值了9.0%與8.9%。

在811匯改之後初期，人民幣兌美元匯率呈現快速貶值態勢，這引發了國內外金融市場動蕩。為了緩解人民幣兌美元貶值速度，央行採取了三管齊下的應對方法：第一，央行通過在外匯市場上賣出美元買入人民幣的公開市場操作來穩定本幣匯率；第二，央行顯著收緊了對資本外流的管理措施；第三，央行自811匯改以來， 就一直在不斷調整人民幣兌美元匯率中間價定價策略。

在811匯改之前，央行對人民幣兌美元匯率中間價具有較強的干預能力。事實上，中間價管理成為央行維持人民幣兌美元匯率的主要工具：當市場上存在人民幣升值壓力時，央行通過低開人民幣兌美元開盤價來避免人民幣匯率過快升值。反之，當市場上存在人民幣貶值壓力時，央行通過高開人民幣兌美元開盤價來避免人民幣匯率過快貶值。

為了促進人民幣在2015年年底加入IMF的SDR貨幣籃，央行在2015年8月11日匯改的核心，就是主動放棄對每日人民幣兌美元中間價的管理。在811匯改后的一段時間內，央行曾經讓人民幣兌美元匯率中間價直接等於前一日收盤價。然而，由於當時市場上存在較大的本幣貶值壓力，央行此舉導致人民幣兌美元匯率短期內大幅貶值，並引發了國內外金融市場震蕩。

在2016年年初，央行宣布，人民幣兌美元匯率中間價制定同時參考兩個目標。第一個目標是前一日收盤價，第二個目標是為了維持過去24小時人民幣兌特定貨幣籃的有效匯率不變，而需要的人民幣兌美元變動幅度。在這個定價公式中，央行賦予收盤價與籃子匯率各50%的權重。為了配合這一改革，央行還在2015年年底推出了CFETS貨幣籃，初始的籃子中包含13種貨幣。

到2017年年初，央行宣布對「收盤價+一籃子」定價機制進行兩項改動。第一，把CFETS籃子中的貨幣數量由13種增加至24種。第二，把參考一籃子貨幣的時間由過去24小時縮短為過去15小時。第一項改動的直接後果是將美元與港幣占籃子的權重分別由26.40%與6.55%下調至22.40%與4.28%，這意味著顯著下調了美元占籃子的權重。第二項改動是為了避免對國內外匯市場開市期間，全球外匯市場波動的相關影響進行重複計算。

2017年5月下旬，央行宣布引入逆周期調節因子，把「收盤價+一籃子」的中間價定價機制，轉變為「收盤價+一籃子+逆周期調節因子」的定價機制。

不難看出，從811匯改之前至今，人民幣兌美元中間價定價機制，已經經歷了五次重要變化。在不到兩年的短時間內，人民幣中間價定價機制變化可謂非常頻繁，這對市場預期的衝擊也是非常顯著的。

其次，本次人民幣兌美元中間價調整的大背景，是2017年年初至今美元指數表現疲弱，而人民幣兌美元匯率升值有限，導致人民幣兌籃子匯率顯著貶值。在這一背景下加入逆周期調節因子，央行試圖加快人民幣兌美元匯率升值幅度，穩定人民幣兌籃子匯率。央行此舉既與經濟基本面向好有關，也與中美之間進入了敏感的「百日談判期」有關。

2017年年初以來，一方面由於歐元區、日本經濟相對於美國經濟的復甦（前者與後者增長差距的縮小），另一方面由於川普相關政策訴求在國內受挫（也包括FBI調查川普通俄事件）以及歐元區大選不確定性的消退，美元兌歐元、英鎊與日元均顯著貶值（圖1），這導致美元指數由2017年1月2日的102.8下降至2017年5月29日的97.4（圖2）。

圖1 美元對主要國際貨幣走勢（向下表示美元升值）

數據來源：CEIC。

圖2 美元指數走勢

數據來源：CEIC。

根據「收盤價+一籃子」的中間價定價機制，在美元兌其他主要國際貨幣顯著貶值的前提下，要維持人民幣兌一籃子貨幣匯率穩定，需要人民幣兌美元匯率顯著升值。然而，如圖3所示，人民幣兌美元匯率僅在2017年1月顯著升值。2017年1月24日，人民幣兌美元匯率中間價一度升至6.8331的年內高點。而從1月24日至今，人民幣兌美元匯率中間價總體上仍在貶值。換言之，「一籃子」部分決定人民幣兌美元匯率中間價應該顯著升值，而人民幣兌美元匯率中間價最終卻不升反降，這說明在「收盤價」部分，人民幣兌美元匯率依然面臨較大貶值壓力。反過來，也正是因為人民幣兌美元的升值幅度不能彌補人民幣兌其他主要國際貨幣的貶值幅度，這造成今年年初以來人民幣兌CFETS籃子匯率指數出現顯著貶值（由1月6日的95.3下降至5月19日的92.5）（圖4）。

圖3 人民幣兌美元雙邊匯率

數據來源：CEIC。

圖4 人民幣兌CFETS籃子匯率指數

數據來源：CEIC。

一方面，2017年年初至今，出口增速改善明顯；另一方面，人民幣兌貨幣籃的有效匯率不升反降。由於當前中美之間正處於首次習特會後的「百日談判期」，央行可能擔心，上述「貿易改善+貨幣貶值」的格局可能引發川普政府的不滿，從而招致來自美國的新的匯率指責與貿易保護主義行為。為了避免這一點，就需要抑制人民幣兌貨幣籃的有效匯率的貶值。而由於人民幣兌美元升值有限是人民幣兌貨幣籃貶值的主要原因，因此央行就必須加快人民幣兌美元的升值幅度。更進一步的，由於國內外匯市場上人民幣兌美元持續供不應求的格局是壓低人民幣兌美元收盤價的原因，因此央行本次在定價機制中加入逆周期調節因子，就是為了降低收盤價對人民幣兌美元中間價的影響。

再次，迄今為止的人民幣匯率運動，仍未改變筆者提出的「非對稱性貶值」的格局。所謂非對稱性貶值，是指當美元自身走弱時，人民幣會大致盯住美元、而對貨幣籃貶值；而當美元自身走強時，人民幣會大致盯住貨幣籃，而對美元貶值。造成「非對稱性貶值」的根源，在於外匯市場供求格局沒有根本出清，導致現行機制下內嵌了人民幣貶值預期。加入逆周期調節因子的做法只能緩解人民幣貶值預期，而不能從根本上解決問題。更進一步的，加入逆周期調節因子實質上降低了外匯市場供求自身對匯率的影響，這與匯率改革的市場化方向有些南轅北轍，甚至可能妨礙外匯市場的出清。在特定情形下，新機制還可能會加劇外匯儲備的消耗以及造成更大程度的扭曲。此外，新機制也使得市場參與者預期匯率變動變得更加困難，從而降低了匯率形成機制的透明度。未來央行應該增加收盤價對中間價的影響權重，而非相反。

如圖5所示，從2016年年初至今，人民幣匯率運動可以大致用筆者在2016年提出的「非對稱性貶值」來刻畫。在2016年上半年，人民幣兌美元匯率大致穩定，人民幣兌CFETS貨幣籃顯著貶值。在2016年下半年，人民幣兌CFETS貨幣籃大致穩定，而對美元匯率顯著貶值。出現這種非對稱性貶值的原因，與美元匯率自身走勢高度相關。事實上，如圖2所示，2016年上半年，美元指數波動中走弱；2016年下半年，美元指數顯著走強。而在2017年年初至今，隨著美元指數再度走弱，人民幣再度回到對美元匯率大致穩定，而對CFETS貨幣籃顯著貶值的格局。

圖5 人民幣的非對稱性貶值格局

數據來源：CEIC。

筆者認為，出現上述「非對稱性貶值」格局的根源，在於國內外匯市場上美元供不應求的格局持續存在，換言之，由國內供求決定的人民幣兌貶值壓力沒有完全釋放。正是因為這樣，當美元自身貶值時，由「收盤價+一籃子」決定的人民幣兌美元中間價不會相應顯著升值；而當美元自身升值時，由「收盤價+一籃子」決定的人民幣兌美元中間價卻會顯著貶值。這就意味著，在國內貶值壓力尚未徹底消除之前，「收盤價+一籃子」機制相當於內嵌了人民幣兌美元貶值預期，這會鼓勵做空人民幣做多美元的投機行為。

更進一步的，當美元自身走弱時，人民幣大致盯住美元，而對一籃子貨幣貶值的格局，實際上正是人民幣貶值壓力逐漸釋放，人民幣總體高估情形得到改善的過程。而央行通過引入逆周期調節因子來阻止人民幣有效匯率的貶值，事實上非但沒有改善、反而加劇了人民幣匯率的扭曲，這與人民幣匯率改革的市場化方向無疑有些南轅北轍。

在「收盤價+一籃子」的中間價定價規則下，如果美元自身強勁升值，那麼央行可以順水推舟地讓人民幣兌美元匯率貶值，並保持人民幣兌CFETS貨幣籃大致不變，這種情形下不會顯著消耗外匯儲備。然而，如果美元自身面臨貶值壓力，同時外匯市場供求關係意味著人民幣兌美元也面臨貶值壓力，然而為了符合「收盤價+一籃子」的中間價定價規則，人民幣兌美元中間價應該升值，這就會使得央行通過消耗外匯儲備來滿足規則，此舉是不利於外匯市場出清的。而在「收盤價+一籃子+逆周期調節因子」的新規則下，在上述第二種情形中，新規則需要人民幣兌美元中間價更大幅度的升值，這最終其實意味著更大的外匯儲備消耗，以及更大程度的匯率扭曲。

此外，不得不指出的是，在新機制下，市場參與者要想預測未來的人民幣兌美元中間價，將會變得更加困難。這是因為，逆周期調節公式本身未必會對市場公開，更重要的是，該公式中只有某些參數是央行預先設定的，而另一些參數可能由銀行根據自身狀況來設定。這就使得，市場試圖通過計量回歸方法來推算逆周期調節因子的努力，將會變得非常困難。這意味著，新機制的實施事實上降低了人民幣匯率形成機制的透明度。

我們不妨換種角度來加以考慮。當匯率中間價等於昨日收盤價，這意味著匯率完全由國內市場供求決定，這相當於自由浮動（Free Floating）的匯率制度。讓人民幣兌一籃子貨幣匯率保持不變，這意味著本幣匯率完全由全球市場匯率波動來決定，這相當於盯住一籃子（Basket Pegging）的匯率制度。一般而言，大型開放經濟體（例如美國與日本）通常會選擇自由浮動，而小型開放經濟體（例如新加坡）會選擇盯住一籃子。央行「收盤價+一籃子」的做法，事實上相當於用各自50%的權重，把自由浮動匯率制度與盯住一籃子匯率制度人為捆綁到一起。而「收盤價+一籃子+逆周期調節因子」的做法，事實上相當於進一步降低了自由浮動機制的權重。筆者認為，對於這樣的大型開放經濟體而言，最終選擇的匯率制度必然是自由浮動，而最新的匯率機制改革卻與這一目標漸行漸遠。未來央行應該增加收盤價對中間價的影響權重，而非相反。

最後，在「收盤價+一籃子+逆周期調節因子」的新機制下，預計短期內這會推動人民幣兌美元匯率的走強，而在下半年，如果美元重新走強，新的機制也會緩解人民幣兌美元匯率的貶值壓力。相比於之前「收盤價+一籃子」的機制，新機制下人民幣兌籃子貨幣匯率可能更加穩定。因此，我們調高了今年年底人民幣兌美元匯率的預期。年底人民幣兌美元匯率破7概率有所下降，預計將在6.9-7.0的區間運行。但如前所述，由於新機制的實施阻礙了國內外匯市場的出清，這可能導致當輪資本外流延續更長的時間。此外，一旦國內宏觀經濟數據下滑，新機制也可能加劇人民幣兌美元中間價貶值壓力。