陳文鵬：債市配置價值初顯 基本面仍存下行風險

陳文鵬：債市配置價值初顯

證券報

近年固定收益類品種蓬勃發展，固定收益類基金已經佔據公募基金管理規模的半壁江山，基金行業的業務格局呈現出嶄新的面貌。對於素有「股票投資專家」之稱的景順長城基金，固定收益業務近年來成為公司的另一張王牌，投資能力也得到投資者的廣泛認可。

在經歷2014年-2015年的持續債券牛市和2016年的債券震蕩市后，2017年債市迎來持續的調整壓力。景順長城固定收益部投資總監陳文鵬表示，債券收益率仍存在繼續調整的可能，不排除因為基金贖回導致收益率超調風險。從短期來看，企業融資成本上升、政策監管升級、信用債券違約或有出現，防範信用風險仍是投資者面臨的長期課題。不過，陳文鵬認為，上半年債券收益率持續上行后，利率債和中短期限的中高等級信用債已具有一定的配置價值。

基本面仍存下行風險

近年來國內經濟下行的容忍度提高，資金「脫實向虛」的問題嚴重。陳文鵬認為，在這一背景下，近期的經濟基本面和政策面出現一定的背離，國內經濟數據小幅回落，通脹處於較低水平，但貨幣政策中性並呈階段性偏緊，金融防風險是近期監管重點，各監管部門紛紛出台收緊政策，債券收益率仍存在繼續調整的可能，不排除因為基金贖回導致收益率超調風險。

證券報：下半年影響債券市場的因素有哪些？

陳文鵬：下半年債券市場的利空主要包括兩方面：一方面，美聯儲加息的推進使得人民幣存在貶值壓力，國內債市也有收益率上行的壓力；另一方面，國內金融去槓桿的持續推進導致債券需求進一步減弱，低等級信用債受到的負面影響較大。

另外，委外資金投資策略的變化對債券市場也有影響。在金融去槓桿背景下，銀行體系存在一定的縮表壓力，過去幾年通過大力發展銀行理財和同業存款擴張資產規模的模式受到制約。2013年下半年以來，銀行理財資金在「非標轉標」過程中對債券投資佔比明顯提升，但從2016年11月以來，債券收益率持續上行，債券資產的收益水平明顯偏低甚至為負，負債端存在壓力的銀行仍存在贖回委外資金、降低債券投資比例的壓力。

證券報：下半年在宏觀方面需要關注哪些問題？

陳文鵬：展望下半年國內基本面，在地產調控和金融去槓桿推動下，經濟增速可能放緩，不過從各項經濟指標上看，經濟增長動能仍在，經濟出現大幅下行的可能性小，PMI指數跌破榮枯平衡線的可能性不大。今年經濟增速預計在監管層的可控範圍內，因經濟增速回落而放鬆貨幣政策的可能性不大。今年通脹壓力不大，食品因素壓力不大，大宗商品價格回落，PPI指數環比下降，非食品因素的衝擊也不大，預計全年CPI在2%附近。

雖然下半年經濟增速存在放緩壓力，但預計實際經濟增速仍高於目標水平，貨幣政策因經濟增速回落大幅寬鬆的可能性不大，金融去槓桿仍是政策主基調。在金融強監管背景下，銀行負債端壓力較大，銀行理財、同業存款和一般存款利率存在不同程度的上行壓力，銀行間資金面中性並階段性偏緊，資金利率也存在上行壓力。上半年美元指數沖高回落，美元兌人民幣小幅升值，外匯儲備企穩。美聯儲加息預期未改，海外經濟仍處於復甦階段，美元指數存在回升動力，人民幣匯率仍存在一定的貶值壓力，不過由於中美國債收益率利差已明顯擴大，人民幣匯率貶值幅度可控。

下半年在宏觀方面，主要關注美聯儲加息和縮表進程、國內經濟增速下行是否超出市場預期、金融強監管政策的推進力度等。

信用風險管理貫穿投資始終

對於債券市場的信用風險，陳文鵬認為，從中長期來看，經濟的高速增長期已過，企業普遍面臨的是產能過剩、盈利水平較低、債務水平高企等長期性問題。同時，信用債券市場已經打破剛兌，未來幾年仍是信用債到期高峰。從短期來看，企業融資成本上升、政策監管升級、信用債券違約或有出現，因此，防範信用風險仍是投資者面臨的長期課題。

證券報：近兩年來，信用債市場違約迭起，如何應對？聽說景順長城基金固定收益業務已經形成了一整套完善的內部信用評級體系。

陳文鵬：是的。景順長城基金內部對固定收益業務採取高於監管的風控標準，我們將風險管理貫穿於投資管理全過程。因為投資固定收益類產品的客戶，對資產穩健增值的預期更強，對風險的敏感度也更高，這就要求基金管理公司在債券基金的操作中，更要嚴格控制風險。

正如你所說，景順長城基金固定收益投資多年來形成了一整套成熟完善的內部信用評級體系，建立起研究、選券、入庫和跟蹤的投資決策流程，能夠有效防範信用風險。在城投債和產業債投資方面，建有城投債和產業債評級模型，從宏觀經濟走勢、中觀行業情況和微觀企業財務情況三個維度對發行人進行定量打分，評級模型的結果能夠擠掉評級公司評級虛高的泡沫，真實反映企業的信用風險，為債券的定價和投資決策提供科學合理的依據。嚴格的內部信用分析確保了景順長城基金固定收益投資規避了強周期的高等級產業債、盈利下滑較大的民企產業債和財政實力下滑而債務負擔上升的城投債因信用資質惡化帶來的收益率上行風險。

近兩年來信用債市場違約迭起，但景順長城基金固定收益投資團隊持倉信用債違約以及評級下調的情況寥寥，基金持倉個券多是高質量券種，固定投資團隊的投研能力經得住市場的考驗。

證券報：公司的公募和專戶規模都在穩步上升，這是不是說明公司客戶的認可度在不斷提升？

陳文鵬：不錯。景順長城固定收益部的投資理念，主要以絕對收益為目標，在達到絕對收益水平后兼顧相對收益水平，在組合的流動性風險和信用風險可控的前提下，控制組合的凈值回撤幅度，為投資者帶來穩健而持續的投資回報。對於二級債基的權益倉位，景順長城固定收益團隊也是秉著絕對收益的投資目標，投資的權益標的主要選擇估值較低的藍籌股和估值水平合理的成長股，合理控制權益倉位，降低組合因權益倉位調整帶來的回撤風險。

銀河證券數據顯示，截至5月12日，景順長城旗下產品景順長城四季金利C類基金在過去三個月收益率1.17%，在137隻普通債券型基金中排名第二；景順長城鑫月薪定期支付債券型基金在過去兩年收益率11.76%、過去一年收益率3.47%，在同類54隻/90隻可比基金中均排第四；景順長城景頤宏利C類基金在過去三個月收益率0.91%，在137隻同類基金中排第四。風格穩健、業績靠前，持續創造正回報使得景順長城固定收益投資能力不僅獲得普通持有人認可，更獲得機構的青睞，公募和專戶的規模穩步上升。

證券報：未來看好什麼品種？

陳文鵬：與年初相比，債券市場和股票市場的投資吸引力前升后降，不過短期內債券市場調整壓力仍大於股市。上半年債券收益率持續上行后，利率債和中短期限的中高等級信用債已具有一定的配置價值。

債券市場的配置資金逐步由基金、券商等非銀機構轉為銀行和保險機構，市場風險偏好下降，低等級信用債仍存在信用利差回升壓力，建議降低中低等級信用債的投資比例，短期內主要配置短久期的中高等級信用債和同業存單，待金融去槓桿衝擊過後，關注利率債和中長久期高等級信用債的投資機會。股票市場仍存在結構性行情，不過受金融去槓桿和經濟增速回落的衝擊，預計股票市場持續上漲空間有限，組合可擇機進行止盈操作。組合只要能控制好久期和槓桿比例，以目前的債券絕對收益水平和基本面來看，持有一年的收益值得期待。

成熟的投研團隊建設

景順長城近年來固定收益類投資碩果累累。海通證券統計數據顯示，2017年一季度景順長城旗下固定收益類基金加權平均收益為0.80%，在所有可比的98家公募基金中排名第十一位。陳文鵬表示，優異的整體業績背後是強有力的固定收益投研團隊和完整的產品線。

證券報：景順長城在固定收益團隊建設方面有什麼措施？

陳文鵬：景順長城固定收益團隊有著嚴格的用人標準，對投研人員進行配置時，會嚴格考察其投資風格，看是穩健型還是積極型。如果是外部招聘來的投資人員，更會調閱他之前投資過的相關品種，進行審慎的考察，判斷其是否適合景順長城固定收益團隊的風格。由於整個團隊作風穩健，人員流動性也較低，從而確保了業績的長期穩定。

目前，我們固定收益投資團隊的基金經理各有專長，投研團隊氣氛和諧，在信用研究方面不斷積累，已經成長為一支能打硬仗的隊伍，並在投資決策過程中不斷保持團隊戰鬥力。

在公司內部，副總經理毛從容主管固定收益業務。毛從容有17年固定收益投研經驗，在景順長城公司籌備之初就已加入，至今已有14個年頭。陳文鵬作為固定收益投資總監有9年從業經驗，曾在評級公司任職信用分析師，對信用研究的理解頗深，也承擔起部門內帶領研究團隊進行信用分析研究的工作。除了陳文鵬之外，團隊內還有兩位資深基金經理具有評級分析師的從業背景，對信用研究分析流程大有裨益。

證券報：在信用研究方面有什麼特別之處？

陳文鵬：對於信用研究，景順長城固定收益部實行投研一體化，在每周的固定收益例會上，相關同事就宏觀、利率、信用、可轉債等方面進行回顧和展望。同時，基金經理帶領相關研究員對國債、企業債、公司債等債券品種進行深度研究，並重點研究企業債、公司債等票息較高的信用債，對發債主體的信用風險進行科學評價，並結合歷史經驗，在構建投資組合時注重不同流動性水平資產的配合，並在久期、信用等因素類似的情況下選擇流動性最好的券種進行投資。