法國大選后的歐元走勢：歐元一路上漲，邏輯何在？

本文來自「chinamoneymagazine」，作者萬釗。

歐元自4月末法國大選以來一路上漲，從1.07附近漲至1.12上方。從經濟數據看，歐元區整體經濟已出現明顯的復甦跡象。但從國別結構上看，歐元區的經濟失衡痼疾並無緩解。從短期看，隨著法國大選不確定性的消除，歐元有望震蕩上行，但中長期看，歐元走勢仍取決於結構性改革情況。

一、歐洲經濟復甦基礎日益牢固

歐元區經濟終於從通縮泥潭中慢慢掙扎出來，2017年4月，歐元區CPI同比增長1.9%，延續了自2016年下半年以來的上升趨勢。雖然通脹回升的主要原因是基數效應和高油價所致，但是4月份剔除了食品和能源的核心CPI同比增長1.2%，核心通脹出現了久違的上揚。

從整體經濟增速來看，歐元區經濟也表現得中規中矩。2016年四季度，歐元區GDP同比增長1.8%，已經連續兩年維持在當前水平。

但是如果從GDP的結構角度來看，可以看到歐元區的經濟結構有所優化，其中投資明顯恢復，資本形成總值2016年4季度同比增長5%，出口也從底部抬升，產品與服務出口2016年4季度同比增長5.5%，消費表現略微疲弱，2016年4季度同比增長1.8%。

從勞動力市場上看，2016年歐元區整體失業率下降了近1個百分點至9.5%。

考慮到歐洲經濟復甦基礎的日益牢固以及通脹預期的抬升，歐央行開始考慮退出超常規寬鬆貨幣政策，即推動「貨幣政策正常化」，於3月起如期縮減QE規模至600億歐元，並進一步表達了收縮貨幣政策的可能性。

二、經濟失衡痼疾並無緩解跡象

然而，伴隨著歐元區掙扎走出通縮泥潭以及經濟基本面的企穩，歐元區的內部經濟失衡痼疾卻並無緩解跡象。

前文提到，2016年歐元區整體失業率下降了近1個百分點至9.5%，但是失業率的下降卻是不同步的。從圖3可以看到，德國失業率單邊下降，過去五年來由6.8%降至5.9%，降幅接近1個百分點;而法國失業率反而由9.1%緩升至9.7%;義大利失業率則於2015年3季度扭轉之前的下降趨勢，過去兩年間由11.5%回升至11.9%。

歐元區經濟失衡的原因已有很多討論，根源在於統一的貨幣使得各個國家失去了匯率政策的調節功能。

對於現在的歐元區而言，南歐債務國比如希臘、西班牙、義大利等需要貶值以促進出口，而北歐債權國，比如德國則享受非常明顯的匯率優勢。

從圖4可以看到，整個歐元區的經常項目表現遠遠遜色於德國。從某種意義上講，這意味著在歐元區框架內，德國廠家搶佔了歐元區其他國家的市場，或者說，德國工業削弱了歐元區其他國家的工業基礎。

歐元之父蒙代爾提出的「最優貨幣區」理論認為，只要一個區域內的生產要素可以自由流動，區域內各國不需要貨幣與匯率政策就可以自動糾正宏觀經濟失衡。但是勞動力在歐洲並沒有出現理論上的自由流動，語言、文化、國籍、飲食等等，都在阻礙著勞動力的自由流動。Eurostat的統計表示只有14%的歐洲人不是居住在自己出生的國家，但是在美國有近50%的人不是居住在自己出生的州。

所以，假如歐央行逐步退出貨幣寬鬆，其對歐元區內不同國家的衝擊是不同的，對於德國而言，有助於其抑制通脹壓力，而對於南歐國家而言，可能是「屋漏偏逢連夜雨」。

三、法國大選結果反映了嚴重的內部分歧

北京時間5月8日凌晨，法國大選第二輪投票結果出爐，馬克龍以較大優勢獲勝，席捲全球的黑天鵝並沒有在法國起舞。這至少告訴我們一個道理，雖然有英國脫歐公投和美國總統川普當選的先例，但反建制、反移民、反全球化的浪潮並非戰無不勝。

勒龐有她的硬傷，主要源於國民陣線的種族主義和反猶立場，但她也積極的一面，在於提出了一些重要的問題，比如法國失業率高企，移民潮帶來的社會治安不穩定，統一的歐元帶來匯率調節機制失靈，對歐盟官僚主義的批判等等。應該說這些問題都切中要害，而且勒龐有非常清晰而且成體系的政策觀點。但是勒龐的觀點有些激進了，比如主張跟歐盟重新談判並威脅公投退歐。

勝選者馬克龍則一直以「非左也非右」的進步主義者自稱，在巴黎的一次競選集會上，馬克龍對到場的2萬多名支持者說：「我像戴高樂那樣，選擇左邊最好的，右邊最好的，中間最好的。」但這僅是一種政治姿態而已，法國現在需要一個政策鮮明、集中統一的強有力的領導人，而不是一個向各方妥協的老好人。

據統計，有不下1200萬選民投下了所謂「廢票」，如果將這些「棄權」計算在內，馬克龍並未贏下參與投票人數的50%。一些投給馬克龍的選民告訴民意調查專家，他們投票是為了反對勒龐而不是支持馬克龍。所以，馬克龍的高票當選並非高枕無憂。

四、歐元短期內繼續上揚，但長期遠景堪憂

歐元區的根本問題在於，德國等國家在歐元區一體化的框架下，藉助「低估」的歐元，搶佔了其他歐元區國家的市場，但是在勞動力流動乏力的情況下，這種國家間的失衡遲遲得不到修復。

唯一的解決方案是，德國向「蹺蹺板另一端」的南歐國家進行近似無償的「財政轉移支付」，而不是一味的指責南歐國家，強求其在經濟不景氣的情況下進行財政緊縮。

要求強勢的德國向南歐國家進行無償「轉移支付」顯然並不現實，所以我們將看到一個違和的畫面：伴隨著歐元區經濟的恢復和歐央行貨幣政策的正常化，歐元區的內部失衡痼疾反而在加深，並在某個時刻徹底暴露，最終帶來歐元區的真正分裂。

歐元區的分裂顯然是雙輸局面，脫離歐元區的國家，將背負著巨額的對歐央行的負債，而歐央行背負著巨額的對德央行的負債，結果就是要麼脫歐國家慢慢償還巨債，要麼德國咬牙減免債務，要麼就是戰爭。

歐洲政治動蕩，是對當前經濟失衡問題的一種消極的、民粹式的應對，但是其對歐元的影響主要在於短期的情緒波動;倘若歐元區的「包袱成員」退出，在強勁的德國經濟帶動下，歐元反而可能糾正前期的低估而出現顯著升值。

關於歐元的未來走勢，筆者歐元整體上仍然看多。今年以來，雖然歐元區經濟緩慢恢復，歐央行退出超常規貨幣寬鬆的步伐也越來越近，但是歐元一直受到政治風險的壓制。而馬克龍最終當選法國總統，意味著此前的不確定性消除，那麼隨著歐洲基本面的緩慢恢復和歐央行貨幣政策的正常化，歐元將震蕩上行。

考慮到6月美聯儲加息已經被市場充分預期，筆者認為6月份美聯儲議息會議之後，在美元利好兌現的刺激下，歐元有望衝擊1.13。不過歐元的中長期走勢則取決於退歐國家與歐元區的談判情況，如果退歐國家強行「賴賬」的話，將為歐元的長期前景蒙上陰影。（編輯：曹柳萍）