【新股深度】基因測序龍頭—華大基因 360度全剖析

基因測序概念股在A股可以說已經反覆炒作，2015年上半年（牛市來臨之前），基因測序板塊進入主升浪階段，板塊指數半年漲幅達170%。基因測序板塊龍頭達安基因至從2012年3月與基因測序巨頭Life Technologies成立合資公司以來，股價從3元左右漲至2015年6月的64元左右，不到三年實現漲幅超20倍；龍二中源協和從2014年4月進軍基因檢測業務以來股價也從24元左右暴漲至最高79.58元，不到兩年漲幅超3.5倍。千山藥機（2014年1月到2015.6）期間漲幅更是超11倍。$華大基因(SZ300676)$ $*ST天儀(SZ000710)$ $達安基因(SZ002030)$

現如今，A股終於迎來先後迎來純正的基因測序雙雄，先有貝瑞和康作價43億借殼ST天儀成功上市霸佔「基因測序第一股」，後有華大基因終圓上市夢。

華大基因——生物界真正的基因測序龍頭，名列全球創新公司50強，頭頂「生物界的谷歌」、「基因界的黃埔軍校」「深圳三寶」之一」「全球最大的基因組學研發機構」、「世界領先的遺傳學研究中心」「 生物醫學產業的獨角獸」等諸多光環。當然對其質疑聲也從來不斷，有人諷刺其為「生物界的富士康」——只是依賴測序儀器和人海戰術的「測序工廠」，籌備IPO中再現離職潮，更有質疑其測序結果不準….. 但不管怎樣其作為全球最大的基因測序公司，海豚認為都有必要對華大做新方位的解讀剖析，以了解基因測序整個行業的發展，說不定哪天通過基因技術，科幻電影里的生化人真能成為現實呢？

一、基因測序到底是什麼？

2013年5月，好萊塢著名影星安吉麗娜·朱莉宣布通過基因檢測，發現乳腺癌高風險后切除乳腺，這項技術瞬間引發世界範圍內的關注，而喬布斯在罹患胰腺癌后更是花費了約10萬美元進行基因檢測，可以說基因檢測，打開了人類生命的終極密碼。

通過一口唾液，就能知道你的性格、血型、記憶力是否好、喝酒會不會臉紅，甚至祖宗從哪來的？可以說現如今基因測序技術正進入普通人的生活中。

目前基因檢測(又稱分子診斷）包括：PCR，熒光原位雜交（FISH），晶元技術，基因測序，其中 PCR 技術已較為成熟、目前應用最廣。基因測序是基因檢測的一種技術，也是近年來基因檢測增速最快的細分領域，主要是分析特定DNA片段的鹼基序列，也就是測定DNA上的腺嘌呤（A）、胸腺嘧啶（T）、胞嘧啶（C）與鳥嘌呤的（G）的排列方式。重點在「測」，要把基因序列上的核苷酸一個一個的測出來。需要經過樣本處理（提取、建庫及捕獲），上機測序，架構演算法及數據處理四個步驟。這其中除了上機測序沒有壁壘外（買了儀器就可以），其他三個步驟均可形成技術壁壘。

二、基因測序行業發展現狀如何？呈現何種競爭格局？

1.測序成本以超摩爾定律下降 未來市場規模有望達200億美元

現在基因測序離我們可謂越來越近，這一切都要歸功於技術的進步，尤其是2006 年第二代測序儀誕生，通量的急劇提升，成本價格更是以超摩爾定律下降：個人基因組測序費用從2001年的1億美元下降至2014年的1000美元以下。而三代測序的測序儀價格和測序成本降幅將更快，預計未來5年內，三代測序能達到100美元全基因組測序的價格，遠低於現在1000美元的費用。

據BBC Research的統計，基因測序市場規模從 2007 年的 7.94 億美元增長到 2015 年的 59 億美元，預計未來幾年依舊會保持快速增長，2020 年將達到 138 億美元，年複合增長率為 18.7%。

而根據Illumina的預估，未來幾年內基因測序服務市場容量有200億美元，其中，腫瘤學120億美元、生命科學50億美元、生育和基因健康20億美元、其他應用10億美元。

2.上游測序儀呈寡頭壟斷 Illumina佔據超75%份額

目前的基因測序技術現狀是二、三代測序技術並存，二代技術為主導。

二代測序市場主流測序平台主要是四大家：Illumina、Ion Torrent/Life Technologies (2014年被ThermoFisher收購)、LifeSciences/Roche、 Pacific Biosciences。其中Illumina佔據75%以上的市場份額。此外，測序服務的關鍵環節是基因數據分析和解讀。

為打破採購上游壟斷，國內部分企業則開始與國際企業合作生產（類似於貼牌）測序儀，如達安基因與 Life Tech 合作，紫鑫葯業牽手中科院，貝瑞和康與 Illumina 聯手，也有極個別完全自主創新研發、生產的 國產化，如華因康基因、瀚海基因。但大多數屬於中低端型號。

值得一提的是2014年7月、2014年11月、2015年4月國家食品藥品監督管理總局（CFDA）先後批准了華大基因、達安基因、貝瑞何康的的新一代測序產品以及檢測試劑盒。

3.無創產前篩查（NIPT）是目前最大市場 腫瘤檢測是下一個潛力市場

基因測序技術應用市場有：無創產前篩查（NIPT）、癌症的個體化用藥、癌症早篩、人人基因組、檢測與篩查。簡單來說大市場主要分兩個方向，一個是跟科研院所合作，提供基因測序服務，另一個是基因測序的臨床應用。科研測序服務容量相對有限，比較容易碰到「天花板」，但是能提供充足的現金流和人員儲備，為摸索臨床檢測的商業模式提供必要支持。在基因測序臨床應用中，無創產檢（NIPT）由於市場非常可觀，成為企業較早的角逐領域，也是目前是市場化程度最高的基因測序臨床項目，預計2026年該技術覆蓋超過95%以上的孕婦，僅這一項檢測技術，未來的市場規模可能就接近100億。在國內已有逾15萬孕婦接受了這項檢測，不過目前市場滲透率還不到5%，市場規模僅為20億元。隨著產婦年齡的不斷上升（產婦平均年齡從27歲攀升至29歲，高齡產婦比例達31%），以及滲透率的不斷提升，預計2017年增長50%到42億元，未來三年增速不低於35%。

腫瘤檢測是目前第二大應用市場，腫瘤發病率不斷提升，每年新發腫瘤患者在400萬人以上，且呈年輕化的趨勢，腫瘤易感基因檢測、液體活檢、腫瘤靶向藥物的個體化檢測等項目市場前景廣闊。

4.精準醫療政策風口助推行業發展

2014年前，基因測序行業基本處於監管混亂、市場無序發展階段。2014年2月國家食葯監管總局、國家衛計委聯合叫停基因測序。不過到了2015年政策拐點出現，2015年1月，衛計委婦幼保健服務司審批通過了109家醫療機構開展高通量基因測序產前篩查與診斷(NIPT)臨床試點以及13家醫療機構開展高通量基因測序植入前胚胎遺傳學診斷（PGD）臨床試點，使得二代基因測序從學術研發擴展至臨床。

2015年3月，衛計委又公布了第一批20家腫瘤診斷與治療項目高通量基因測序技術臨床試點單位名單（包括華大基因、達安、迪安）

2016年10月27日，衛計委正式廢止產前篩查與診斷專業試點機構的有關規定，

降低准入門檻，有資質的醫院和第三方臨檢中心都可以申請NIPT檢測服務.....

2015年更被稱為精準醫療元年，先是歐巴馬宣布啟動精準計劃，2015 年3月，國家衛計委和科技部先後召開精準醫學戰略專家會議，擬到2030年前，合計投入600 億人民幣，開展「精準醫療」。2016年3月「精準醫學」列入國家重點研發計劃並優先啟動，2016年12月十三五規劃，提出基因檢測能力（含孕前、產前、新生兒）覆蓋出生人口50%以上。

三、基因測序雙雄——華大VS貝瑞和康大比拼

華大基因成立於1990年，主營業務為通過基因檢測等手段，為醫療機構、科研機構、企事 業單位等提供基因組學類的診斷和研究服務。

2016年華大基因實現營收17.1億，近三年複合增長率為22.96%。凈利潤為3.5億，過去三年複合增長率為55.75%。而華大未來的目標是「科技服務要做到一百億營收，但醫學服務能做一千億營收，人人服務一萬億營收」。

從下表與貝瑞和康的對比，可以看到貝瑞和康在2016年實現了爆髮式增長，未來三年若按照承諾利潤來看，到2018年凈利幾近翻倍。而華大2014年受政策影響，凈利僅為5800多萬，凈資產收益率更是低至3.32%，因此在2015年凈利有了大幅增長，但是不管營收還是凈利2016年增速均不及貝瑞和康。

分地區來看，華大在香港、歐洲、日本、新加坡和美國有3家全資子公司和8家控股子公司，近三年境外營收佔比分別為41.10%、31.43%和23.48%。而貝瑞和康主要通過香港設立的公司開展境外業務（在2014年與香港中文大學合作並成立了香港貝瑞、雅士能公司和善覓公司三家公司），其境外營業收入佔比在2015、2014年分別為5.48%、6.53%。

分產品和業務來看，華大產品布局顯然更為全面，大致分為生育健康類、基礎科研類、複雜疾病類、藥物研發類四大塊。而貝瑞和康則是重點突破，以無創產前基因檢測為主要業務領域。

如下圖（建議大家一定要仔細看下此表，否則真的很難理解後面的業務哈）

1.華大的生育健康類、貝瑞和康的檢測及試劑業務均在近兩年呈現爆髮式增長

華大的主要業務為生育健康類，2016年營業收入為9.29億元，營收佔比從2014年的31.71%提升至了2016年的54.62%，受益於服務價格逐漸下降，市場接受度和普及率不斷提高（從高危產婦富裕人群擴展至低危產婦、普通人群），檢測樣本總量從2014年的42.51 萬例增長至2016年的146.73 萬例，營業收入過去三年複合增長率達61.43%。華大生育健康類服務雖然過去三年產品單價呈現了一定程度下降（如產前檢測業務過去兩年平均降幅在20%左右），但是隨著生產服務平台從HiSeq 2000進一步升級為BGISEQ-100和BGISEQ-1000平台，以及國產低成本試劑替代，單位測序成本不斷下降（如產前檢測業務過去兩年降幅分別為58.59%、38.8%），從而使得生育健康類服務毛利率從2014年的48.54%提升至了2016年的76.41%。

另一方面，貝瑞和康於2011年正式推出無創產檢技術，目前已開發出三種產品，分別針對胎兒染色體疾病檢測、全染色體疾病檢測、胚胎植入前遺傳學篩查。進入市場早，與華大市場佔有率相當，而該塊業務是也是貝瑞和康的的主要業務——檢測服務, 營收佔比基本穩定在65%左右,2016年毛利率為64.26%。受益於NPIT（無創產前）市場的爆髮式增長及相關政策紅利，尤其是2015年4月CFDA批准了公司的NextSeq CN500基因測序儀，貝瑞和康檢測服務收入在2016年同比大增94.35%，檢測樣本數量也從2014年的16萬例增至2016年的36.83 萬例。

貝瑞和康的檢測試劑盒銷售包括DNA提取試劑、DNA純化試劑、建庫試劑和測序反應通用試劑等，其主要優勢在於胎兒染色體非整倍體（T13/T18/T21）檢測試劑盒（於 2015年4月通過了CFDA批准）。貝瑞和康的試劑銷售近兩年增長迅速，銷售試劑數量從2015年的5萬例增至2016年的26.64萬例，營業收入從2014年的9.11萬暴增至2016年的2.11億，2016年營收佔比達13.4%，毛利率為78.23%。

2.華大、貝瑞和康科研類業務均呈現下滑 諾禾致源彎道超車位居首位

基礎科研類服務主要是從生物、農業和醫學等研究者提供基因測序技術服務,包括測序業務（真核轉錄組、動植物重測序、純測序服務等）和非測序技術相關方案（基因分型、蛋白質組學和代謝組學服務）.科學院、農業科學院、煙草總公司、牛津大學、荷蘭內梅亨大學、全球製藥巨頭默克集團等，都曾出現在華大曆年前五大客戶名單之中。

不過華大該類業務營收卻呈現下滑態勢，營收佔比從2014年的39.59%下降至2016年的19.35%，主要是因為隨著越來越多競爭者進入、測序成本的降低，合同報價逐年降低。此外，完成首次測序的物種（毛利率較高）越來越多，需求逐漸降低，使得動植物重測序、純測序等相對低毛利率的合同數量增加. 據相關資料顯示2015年，諾禾致源（市場佔有率為25.5%）在該領域收入已經超越華大基因（市場佔有率25%），位居行業首位

與此同時,貝瑞和康此類業務營收佔比較小且也呈現下滑態勢,從2014年的12.45%下滑至2016年的4.76%。

3.複雜疾病類服務業績維持穩定 體外診斷試劑盒銷售增速迅猛

華大複雜疾病類服務過去三年營收佔比維持在20%左右。包括複雜疾病及常規個體化用藥基因檢測（HPV、HBV、HLA、遺傳性腫瘤等）科研解決方案、以及體外診斷試劑三大塊。其中體外診斷試劑盒包括六項腫瘤標誌物測定、HIV、TP、HCV、EBV、腫瘤CA50等多種類型，試劑盒業務營收增長較快，從2014年的5491.42萬元增至2016年的1.34億元，主要客戶有美年大健康、愛康國賓、慈銘體檢、國葯集團、博雅生物等，主要用於血液安全、傳染病診斷、腫瘤診斷等方面。而美年大健康更是在2016、2015年分別名列華大第二大客戶、第一大客戶，營收佔比分別為3.35%、2.33%。

4.藥物研發類服務佔比極小

藥物研發類服務營收佔比較少,過去三年不超4%,客戶主要為全球各大製藥公司。毛利率方面，該塊業務波動較大，過去三年分別為53.70%、20.41%、 33.90%。

投資亮點：........

投資風險：......

華大估值究竟會多高？機構真的會虧錢？

.........因此華大基因上市開板后還是異常小心，警惕估值泡沫過高的風險，畢竟盤子略大，甚至有可能成為整個次新板塊的拐點。人多的地方不要去，就如同之前的明星醫藥股貝達葯業、健帆生物。

附：部分基因測序概念股

迪安診斷：

2015年4月公司全資子公司杭州迪安醫學檢驗中心有限公司取得了第一批腫瘤診斷與治療項目高通量基因測序技術臨床應用試點資格。公司所提供的綜合檢測方案包括遺傳性腫瘤風險檢測、腫瘤早期篩查、腫瘤靶向治療套餐、循環腫瘤細胞（CTC）檢測，以及乳腺癌、結直腸癌等常見惡性腫瘤診斷預后等。遺傳學檢測方面，公司戰略入股了博聖生物和華因生物，重點推出了無創產前篩查、遺傳性疾病基因檢測、新生兒遺傳代謝病篩查等一系列檢測項目，以及在高通量基因測序平台上開發和推出了用於重大疾病風險篩查的檢測項目。

邁克生物：牽手國際巨頭，掌握二代基因測序核心技術

2017 年4 月28 日與全球分子診斷巨頭德國企業凱傑在共同投資設立合資公司邁凱基因，旨在就下一代測序技術及產品進行本地化開發、生產、獲批及銷售，為客戶提供從樣本製備到結果解讀的完整二代測序解決方案，並持續開發和商業化未來 NGS 產品。凱傑於2012年收購IBS進入基因測序領域，實現了基因測序全產業鏈覆蓋，2015年推出了自主研發的第二代測序產品GeneReader NGSSSystem，在臨床腫瘤及其他診斷方面優勢突出

達安基因：

2012年，與Life Technologies成立體外診斷技術合資企業Life-達安診斷，主要研發癌症、傳染性疾病和遺傳疾病的體外診斷分子試劑、擴展毛細管電脈衝技術在的臨床診斷應用。2014年11月達安申請的胎兒染色體非整倍體21三體、18三體和13三體檢測試劑盒（半導體測序法）和基因測序儀兩個產品獲得了醫療器械註冊證，成為繼華大之後第二個擁有二代測序儀器及試劑註冊證的廠商。廣州達安臨檢中心2015年率先獲得產前篩查與診斷、腫瘤診斷與治療項目試點資格

安科生物：4.5億收購中德美聯

2015年11月擬支付現金約4.5億元收購全球法醫DNA檢測龍頭中德美聯100%股權，進軍基因測序領域。中德美聯自主開發了全球系列最全的法醫DNA檢測試劑盒，銷往全國超過320個實驗室，包括公安刑偵、法院、大學、研究所、生物公司、血液中心等。

西隴科學：

16年2716 萬美元收購了Fulgent公司15%的股權並設立福君基因生物科技有限公司,布局基因檢測。Fulgent是提供基因檢測數量最多的機構(單基因檢測提供4637個檢測項目,多基因組合分析提供170多個檢測項目)，福君基因主營業務為提供高通量測序服務，公司出資2550 萬元，占福君基因51%股權。

中源協和：建設並運營中源協和(天津)醫學檢驗所，專業開展基因檢測相關技術研究與應用，進入基因測序領域；

榮之聯：榮之聯通過和華大基因合作，建立大數據服務平台；

北陸葯業：收購世和基因20%股權，其癌症基因檢測產品，正在申報第三方醫學檢驗服務試點資格；

千山藥機：參股宏灝基因進入基因測序市場，目前已經成功研發了針對高血壓等5類個體化藥物治療基因檢測晶元；

紫鑫葯業：公司與科學院北京基因組研究所合作研製第二代基因測序儀；

榮之聯：