【克而瑞南通】興業證券：三四線房價再無周期

導讀：三四線城市樓市異軍突起，其房價未來走勢也備受關注。近日興業證券在研究報告中表示，未來三四線房價不下跌成為政府新底線之一，因為這與金融體系不發生系統性風險直接關聯。我們認為，三四線城市受去庫存紅利影響快速上漲，但未來發展將趨於平穩，不會過度繁榮。

研報主要內容：

本輪三四線去庫存的方式在加槓桿，2016年，棚改、按揭和公積金貢獻了三四線房地產74%的銷售金額，而今年槓桿的比例依舊高企。高槓桿隱含了對銀行的潛在風險，很大程度上限制政府和金融系統未來行為；三四線房價周期屬性大幅度減弱。

去庫存必須進行到底，否則為了去庫存加的如此高的槓桿會面臨更大風險。所以，興業證券認為，加槓桿會持續，去庫存要進行到底，三四線銷售和房地產投資中短期都有支撐。

2016年，4.72 萬億的三四線銷售金額中，3.47萬億是貨幣加的槓桿，比例高達74%。在3.47萬億的槓桿中，棚改貨幣化的 0.56 萬億負債讓居民用當前住房財富立即償還了，但剩下 3.04 萬億是要居民用未來財富去還本金和利息。

3.47萬億的槓桿，主要由三部分組成：第一部分是棚改貨幣化資金。過去兩年這部分資金快速增長，成為三四線去庫存重要一部分。它的本質是央行通過PSL創造基礎貨幣。

第二部分是按揭。估算商業銀行 2016 年新增4.96萬億總按揭貸款中， 一半投放在三四線城市，即2.48萬億。

第三部分是公積金。估算三四線公積金2016年發放 5596.87 億。

到2017年，這一槓桿比例依然非常高。棚改支持力度不減，棚改貨幣化比例有望進一步從去年的48%提升至今年的 60%左右。商業銀行在三四線加按揭力度不減，今年上半年居民中長期貸款同比增長了 8%， 但是調控的核心城市按揭貸款同比金額大幅度下降，可以得出三四線按揭上半年同比仍然保持較高增長。

高槓桿隱含對銀行的潛在風險 徹底限制政府和商業銀行

這一波三四線去庫存加了巨大槓桿，但是更為核心的是，有太多三四線居民首付比例較低，增加了風險。

雖然去庫存救了很多企業和銀行，銀行壞帳比率大幅度下降，但是這不代表銀行對於房價下跌承受能力增強。整體上房地產開發貸款並沒有降低，而是持續增加。

系統性金融風險往往是邊際人群決定的。從美國次貸案例來看，金額小但首付成數低的三四線按揭值得關注。2008 年美國次貸危機，所有按揭違約率只有 4%，但是只佔總貸款餘額 25%的次級貸款斷供比率快速從06年12月的 4.53%提升到 08年12月的 13.71%，引發了次貸危機。

所以，本輪去庫存方式未來大幅度限制政府和金融機構行為，未來政策制定會非常謹慎，將極力避免三四線房價下跌。

目前去庫存支持政策還要持續。本輪三四線如此大力度去庫存，一個原因是房地產投資數據的持續下滑，另一個原因是商業銀行按揭不良比例持續上升。庫存去化目標必須達到，如果不去化到底，後面金融系統面臨的風險比 2014 年還大，非去庫存政策之本意。所以三四線地產銷售和投資中期有支撐。

三四線房價的周期屬性也在減少，去化周期持續降低。興業證券指出房地產開發投資是中央政府地方政府 和開發商三者博弈。地方政府和開發商在增加土地和新開工上衝動強烈，所以土地和新開工會比較好，但是在一定程度上會被約束，不會過度增加。

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