央行黃益平：積極尋找合適時機增加匯率靈活性

導讀

擴大人民幣匯率彈性一直是匯改的重要目標。2016年底召開的中央經濟工作會議強調，穩中求進工作總基調是治國理政的重要原則，也是做好經濟工作的方法論；在穩的前提下要在關鍵領域有所進取。這意味著，進一步增加人民幣匯率靈活性的時機選擇非常重要。

金融四十人論壇（CF40）學術委員、北京大學國家發展研究院副院長黃益平認為，並不是說浮動匯率機制好就可以隨時實行浮動匯率，從2017年的經濟形勢來看，既有有利因素，也有不利因素，我們應當積極尋找合適的時機，增加匯率的靈活性。而對於人們普遍關注的外匯儲備下跌問題，黃益平的看法是，基於外匯儲備保障未來金融穩定的目的，目前匯率市場有一定的貶值壓力，通過釋放外匯儲備來穩定市場，是可以理解的。

在保持相對穩定的基礎上，逐步走向富有彈性的匯率體系

我支持儘快實現匯率靈活浮動的基本主張。匯率是宏觀經濟和經濟結構的重要調節機制，無論對於推動國內、國際經濟結構的轉型，還是緩解資本流動的壓力，匯率都可以發揮很重要的作用。管住資本、放開匯率，在目前情況下，這個主張有重要的現實價值。

在匯率政策方面，我們目前大概有三種選擇：第一種是完全盯住一種貨幣比如美元或者盯住一籃子的貨幣；第二種是徹底放開，讓匯率靈活浮動；第三種是中間道路，既不是完全放開，也不是完全盯住，即所謂的「有管理的浮動」。「有管理的浮動」匯率，在今天的執行當中確實會碰到諸多困難，但同時可能也是一種迫不得已的選擇。為了應對較大的貶值壓力，央行同時採取了三方面的措施：第一是允許一定程度的貶值，第二是用外匯儲備干預匯率水平，第三是加強資本流動的管理。我們可以把這樣一種狀態看作「國際經濟政策不可能三角」的一種中間形態，即自由流動的資本、穩定的匯率和獨立的貨幣政策這三個方面同時都犧牲一點。

但這個政策形態可能是不穩定的，過去我們看到，央行不是在想方設法地打破單邊升值的預期，就是在想方設法地打破單邊貶值的預期。眼下看，干預外匯市場，就意味著外匯儲備的減少，投資者就開始算再過多少個月外匯儲備就會耗盡。而加強資本管制，實際上也讓過去採取的很多人民幣國際化的努力付諸東流。

這樣看來，確實有必要讓匯率成為經濟調節的重要機制。這個主張與去年中央經濟工作會議提出的匯率政策策略是一致的，一是增加匯率的彈性；二是保持相對穩定性。這兩個表面看起來互相矛盾的策略其實在邏輯上是一致的，即在保持匯率相對穩定的基礎上，逐步走向更加有彈性的、由市場決定的匯率制度。目標很清楚，就是清潔浮動匯率，但是爭取在這個過程中不出現特別激烈的振蕩。

匯率政策改革需要選擇合適的時機

國內外的改革經驗告訴我們，匯率政策改革的時機選擇十分重要，並不是任何時機都適合推出浮動匯率機制。當然適當時機的條件也不是絕對的，但起碼應該避免市場普遍存在大幅度升值或者貶值的時候。

匯率作為一種資產價格，實際上是存在多重市場均衡的。而決定市場匯率的，既有經濟基本面的因素，也有投資者預期的因素。所以我一向認為，要很好地把握匯率市場走勢，一方面要懂宏觀經濟分析，另一方面還要懂心理學。過去一、兩年市場預期發生了比較大的變化，除了中美貨幣政策產生分歧點、導致利率平價發生改變之外。還有其他一些因素如經濟增速持續下行、金融風險持續上升等，大大降低了投資者對經濟信心同時放大了他們對人民幣貶值的預期。從一定意義上說，有時候外匯市場的變化是有可能自我實現的。所以，避免在匯率存在單向、大幅變動壓力的時候放開管制，主要是擔心過度超調。

有研究介紹了很多國家實行浮動匯率的實踐，結論是即便出現大幅貶值，也不至於造成嚴重的經濟、金融後果。這個事實描述沒有問題，但這個結論是否能夠用於直接指導的政策實踐？我認為還是應該謹慎一些。目前看，匯率波動比較大而且沒有造成金融風險的主要是成熟經濟體，如加拿大、澳大利亞、韓國等。但新興市場國家的經歷可能不太一樣，從上個世紀八十年代以來，新興市場國家發生了上百次金融危機。其中的大部分國際收支危機跟資本的大進大出有關，也跟匯率體制有關。

比如我們可以看一下1997年泰國發生的金融危機，一開始當局一直試圖抵制貶值的壓力，到最後全線崩潰。這個例子給我們提供了一些重要的教訓，持續被高估的匯率很難長期維持，一旦被迫放棄，匯率超調很容易造成國際收支的過度調整。有的學者認為外債比較少，所以不需要擔心過度調整的問題。這個觀點有一定的道理，但1997年泰國發生金融危機的時候，一開始往外跑的資金都是本國居民的。這個因素值得我們關注，特別是因為現在的系統性金融風險正在不斷升級。過去的資本項目一直執行的是「寬進嚴出」的策略。但是現在國內居民（這裡的居民指的是個人和企業），分散投資的意願越來越強烈，從一定意義上來說，也會推動資本外流，同時造成貶值的壓力。

研究還發現，在很多新興市場國家，匯率貶值不會傷害經濟，甚至還有助於貿易增長、經濟復甦。我感覺這個框架更加適用於過去以貿易主導國際經濟關係的時期，現在各國金融體系相對開放，在貿易渠道之外還要在增加一個投資渠道。假定貨幣貶值有利於出口但同時會導致資金外流，最終對經濟的影響就不那麼確定。可以猜測的是，對很多新興市場經濟而言，投資渠道的負面影響可能會大於貿易渠道的正面影響。所以結論是，最終應該走向靈活浮動的匯率體系，但改革的時機還需要謹慎選擇。

區別看待不同性質的外匯儲備

如何看待最近外匯儲備的調整？外匯儲備的減少，在一定意義上加劇了國際投資者對人民幣貶值的預期。還有一種看法，四萬億外匯儲備是老百姓(44.690, -0.16, -0.36%)的血汗錢，是好不容易積累起來的，現在這樣用外匯儲備干預匯率，是對國際資產的極大浪費。

其實，我們可以根據最終的目的和積累的方法將各國的外匯儲備分為不同的類別，我們可能需要將外匯儲備區分為不同的類型，挪威、新加坡等國的外匯儲備主要是投資類外匯儲備，就是積累儲蓄做投資，未來支持政府或老百姓的消費。而的外匯儲備更多的是干預類外匯儲備，當時積累外匯儲備的目的，一是緩解人民幣升值壓力，二是防備未來的金融風險。具體的做法就是央行在市場上通過發行人民幣購買外匯。購買的外匯可能來自本國居民，也可能來自非居民，但央行的資產負債表兩邊同時擴張，所以它不是簡單地將國內儲蓄轉化為外匯儲備。從理論上說，即使一個國家存在經常項目逆差，央行也同樣可以通過干預外匯市場積累外匯儲備。正是由於這個原因，我不贊成「央行可以把外匯儲備分給老百姓」這個觀點。外匯儲備是央行資產負債表上的資產，如果把資產負債表分掉了，它的負債怎麼辦？如果一定要分，那跟央行直接印錢分給大家是一樣的。

現在央行為了緩解貶值壓力，在外匯市場的干預跟之前的操作正好相反，出售外匯、回收人民幣。從統計上看，確實會體現為海外凈資產的減少，但實際上是央行資產、負債兩個方面的同時減少。從外匯儲備的目的看，當初積累就是為了有朝一日需要用它來平抑市場、控制金融風險。央行在市場上賣出美元的時候，有可能被本國居民（個人或者企業）購買了，這樣央行的外匯儲備就會變成私營部門的海外凈資產，可惜這些海外凈資產的數字我們也不能完全掌握。但也有可能央行在市場上釋放的外匯儲備，被非本國居民購買。這樣，我們的海外凈資產會進一步減少。

但這並不意味著現在這樣的干預沒有問題，起碼有三個方面的因素需要考慮：第一，過去央行積累外匯儲備的時候，早年實際上是存在強制結匯政策的，這可能意味著外匯儲備積累隱含了部分儲蓄轉化的特點。第二，積累外匯儲備的目的是可以在有需要時穩定市場，但是如果一直單向、持續地干預市場，確實需要考慮這種干預的可持續性問題。第三，的系統性金融風險尚未很好地得到解決，金融改革的任務也還沒有完成，現在還需要保持一筆比較大的外匯儲備，來保障未來進一步開放時金融的穩定。

積極尋找合適的時機，增加匯率的靈活性

綜合考慮各個方面的因素，我們還是應該想方設法尋找合適的時機，儘快地走向靈活浮動的匯率機制。但是這個機會到底會在什麼時候，確實不好說。看2017年的經濟形勢，有有利的因素，也有不利的因素。

從有利方面看，短期看經濟態勢似乎已經穩住了。去年年初，全世界的投資者都認為經濟硬著陸是世界經濟最大的風險。今年沒有這麼悲觀，預期已經有了改善，這可能就是個機會。此外，今年人民幣的貶值壓力可能也沒那麼大。我們是否可以抓住今年這個機會增加匯率的靈活性？不過我擔心的是，人民幣貶值壓力、升值壓力大的時候，動起來都比較困難，但一旦匯率穩定下來，有沒有改革的動力。

從不利方面看，一是今年有一些重大的政治事件，也許穩定很重要。這個時候決策者是否會有意願增加匯率的靈活性？二是美國到底對匯率和貿易政策採取什麼措施？現在還是一個未知數，這些因素都會影響我們的匯率政策決策。

總體看來，我認為人民幣走向靈活浮動是大勢所趨，也迫在眉睫，但在改革的過程中需要特別防範匯率超調和過度調整的風險。