劉煜輝：沒有新周期，只有老故事

【財新網】（專欄作家 劉煜輝）截至8月，今年股票板塊漲得最好的是鋼鐵，最近兩個月更是異軍突起，猛漲45%，排名第一。排第二位的是煤炭，上漲比較快，也是最近一兩個月的事。排第三的是「大白馬」。在「大白馬」主要集中在兩個行業，一是家電，一是白酒，大家知道有格力、美的，還有茅台。排在第四的是銀行，「上證50」簡單講就是一個準銀行指數，金融權重76%，與之類似的是香港國企指數，某種意義上也是一支准銀行股，把「兩桶油」拿掉就是內地銀行股，兩者的漲幅很吻合。再往下就是其他的，明顯落後於指數。

這一批股票確實很賺錢，今年前8個月是明星，但是說實在話，是不是特別漂亮，我覺得和漂亮還是不同的概念。過去這10年全球產業趨勢中，特別是互聯網經濟，有一批漲了10年的股票，尤其是美國的科創巨頭，一些垂直領域的「獨角獸」，現金流非常好，越來越表現出對於經濟資源非常強的非線性吸附能力，也就是馬太效應，強者恆強，贏家通吃。今天它們所累積的現金，還掉所有的貸款還有很多錢，2萬億-3萬億美元。這一批短時間內漲起來的股票，對應的是的傳統經濟。的傳統經濟是債務高度依賴型的經濟體，當然我們要剔除某些具有世界級企業潛力的優質公司，但是不能代表整體。從整體來講，對應是非常債務依賴型的主體，從財務特徵可以看得很清楚，現金流持續萎縮的態勢，債務持續上升，兩者呈現顯著背離。沒有辦法，維持它的穩定，只能靠債務的堆積，這一批股票（特別是煤炭、鋼鐵），剛剛賺了1年的錢，前面已經苦了10年。

所以我們講它漂不漂亮，是從全球產業演進的趨勢來看，在過去10年的趨勢當中，在、美國這兩個互聯網超級大國看到相同的現象，互聯網經濟確實在發生一場非常深刻的供給側革命，越來越強地體現出不同於傳統經濟的特徵。正如李揚所講，互聯網正在全面改寫傳統的經濟學理論，我們看到了規模報酬遞增的效應非常強大，這樣一批科創的巨頭對於經濟資源的吸附力呈現出馬太效應，強者恆強，贏家通吃。

股票市場的表現淋漓盡致。今年對S&P500的貢獻集中在少數幾個科創垂直領域的獨角獸公司的增長，五大科創公司加上的阿里巴巴，市值的漲幅遠遠超過S&P500的漲幅。其實在也一樣，以阿里、騰訊為代表的7家科技公司市值過去1年的漲幅高達70%，與之對應的在國內上市的在各個垂直行業（特別是科創領域）不具有統治性的這一批中小市值公司在過去1年內下跌近30%，這兩者出現了明顯的分裂，實際上對應是互聯網經濟的產業趨勢。

很遺憾，的獨角獸公司沒有在A股市場，都孤懸於海外或者沒有上市（比如華為、滴滴），這樣一批代表著新經濟的互聯網公司，沒有在A股沉澱下來，是我們的遺憾。所以某種程度上，我們可以假想另外一種場景，假設這一批漲了70%的差不多15萬億元的資產，如果在的A股市場，我覺得今年A股的「漂亮50」未必輪不上鋼鐵、煤炭、銀行，包括「大白馬」。

現在有人在講貝加爾湖效應，這和傳統經濟的概念完全不一樣，公司規模越大，在傳統經濟中都是規模報酬遞減，它會變成一頭大笨象，但是在互聯網經濟中看到的是規模報酬遞增，這是一個常態。今天這五大科創公司，包括的阿里、騰訊這一批獨角獸公司，現在已經成為大麥克，從市值上講，像蘋果的市值8000億美元，騰訊和阿里兩個加起來就是一個蘋果，也是8000億美元。但是，即便他們的體量已經成為一個大麥克，依然生機勃勃，每年40%-50%的年複合增長率，更像是一個靈活、高速成長的「大型靈長類動物」，給人的感覺是一頭巨獸在奔跑。有人將這些科技巨頭對於資源、現金的聚合效應形容為「貝加爾湖效應」，貝加爾湖的湖面比美國五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是在於深度，亞歐板塊內部碰撞所形成的裂谷以每年2-3厘米的速度向下延伸，已經持續了1000萬年，這意味著每年的聚水效應還在不斷增長。今天的這些已經成長起來的互聯網科創領域的大麥克，對於現金的聚合，如果沒有一個非市場的力量、外在的力量去干預他，這個過程很難結束，這是我們看到今天的產業趨勢。

股票漲起來了，落到宏觀上，今年媒體引導了一場關於新周期的辯論，我個人非常無辜地被卷到這個辯論中，其實我過去一段時間都在歐洲，在正規的媒體上一個字也沒寫過，一句話也沒說過，但是無端就變成了其中一個陣營的標籤。作為我內心來講，很不願意參與這樣的辯論，在我看來，「新周期」是一個新造詞，理論的空白使得這個詞成為「任人打扮的小姑娘」，沒有什麼可辯的。

因為周期對應的是需求端，現在有人講這一輪的周期是由供給端所引導的，是由於供給側的改革所引導一個新周期。所以既然不是一個知識體系培訓出來的，講起來就比較費勁。從真實物量的角度看，經濟並沒有周期因子的驅動，無論是庫存還是從產能的資本支出。但是名義值變化非常明顯。的黑色是一朵奇葩，有點像2008年的原油和焦炭，10年前的一幕再一次重演，今天是的螺紋鋼，從1年半之前的1800漲到了現在過了4000元，一噸鋼賺了1000多元錢，而我印象中三四年前網上有一個段子，賣一噸鋼還沒有一斤白菜值錢。代表主要工業品的南華指數漲了30%，沒有看到周期的因子，但是你從名義值看到的非常明顯，所以它詮釋的幾乎全是價格效應。

秘密在哪兒？在供給。這在外國人眼中也許不好理解，但是在時常發生，這就是特殊的體制。過去幾年大家都說霧霾，但是客觀地來講今年可能是北京的天近十年來最好的時期。所以我們講，什麼新周期，其實就是老故事，還是政府的那隻手，造成了一個周期的幻象——壟斷托拉斯，搞價格同盟，搞計劃配額，這些政治經濟學的詮釋，被人為地貼上了「新周期」和「產能出清」的標籤，都是老故事。

價格漲上去，貨幣信用是少不了的，需求被托住，信用擴張其實也是很剛性的。

經過調整后，的社會融資，加上地方債，減掉股票融資以後，社會融資雖然增速有所回落，但是還有14%，從2016年4月份的高點16%，到現在差不多一年半時間才回落了2個百分點，量還是很大。我們再看貨幣信用的創造，6月份的貨幣乘數是5.37，什麼概念？差不多是現在整個商業金融體系貨幣信用創造的極限。17%的存款準備金率，理論上算出來最大值是5.46，現實這個值5.37，整個商業系統信用創造所有的潛能基本上都釋放出來了，頂在高位。後面怎麼走，都是明白人，不用多說。

這種狀態能不能持續的關鍵在於，需求上升是不是能形成強健的邏輯的閉環。政府那隻手弄成的一個周期和經濟自然力形成的周期，最大的本質區別就在於需求上升能不能形成可持續的邏輯的閉環，往往在現實中我們是看不到的。但凡是非市場力量干預的結果都得不到希望看到的那個狀態，即勞動要素報酬在國民收入中所佔比例形成可持續的趨勢上升。我們看到的更多的是人為釋放的一些一次性的需求，比如說棚改的撒錢買房模式緩衝了今年的需求下滑。

因為真實經濟活動並不強健，比方說補庫存、產能的資本支出，貨幣信用的量還是很大，沒有對應的東西，所以更多地在存量資產和流轉環節去驅動價格。從專業上講，我們會看到資金來源上的變化，存款的派生會顯得比較緩慢。資金運用和資金來源兩條線形成死叉，通俗地講，的商業銀行體系內比以往的任何時候都缺流動性，從去年年末到現在，沒有根本緩解，以至於利率上升。

現在有人講資產負債表修復云云，這是沒算清楚大帳。就部門而言，煤炭鋼鐵部門是修復了，1噸鋼能賺1000多元，毛利30%，曾經一度爛成泥，按當下之經濟結構，即便是割了，其部門存量資產對於龐大的信用大表，對GDP，幾斤幾兩，孰輕孰重。而今天這張龐大的債務表，是不是個西瓜和芝麻的故事，自己弄了個套，尚未可知。鋼鐵煤炭是高利潤了，CDB的盈虧平衡點是3.9，而現在是4.3-4.4，高了近50個bp，所以不斷報告請求財政補貼，靠誰去填平，央媽？回頭看，行政限產一年，除了金融資本交易紅火了大宗商品局部，政府財政從其中受益堪薄，相反，最要緊的信用地基可能已入「娑婆世界」。價格「雞飛狗跳」，去年是房子，今年是原材料，工業增加值卻是一條直線，微觀利潤靠非市場力推動排列組合進行再分配，向上游集中。上游暴走，中下游成本上升，可能將使相當部分製造業優勢進一步受損。經濟政策只有轉化為勞動報酬在國民收入比重的趨勢提升，需求上升才能形成邏輯的閉環。否則，一定是越來越要依靠外力來維持増長的水平，這就是債務堆積，宏觀上表現，你去定義未來預期狀態用什麼詞，滯脹還是再通脹，都無所謂，債券的諸神說了算。總之，這一輪限產好像沒撈到什麼現實的利益，這跟去年房子讓老百姓接盤不太一樣，相反，利息上去了之後，財政後續恐有麻煩。

股票市場這個狀態能不能持續？我個人的觀點，大概率是不能持續的。政策怎麼著也會調，這就是一個「薛定諤的貓」， 供給壓縮所驅動的價格上漲最終都要接受需求端周期的檢視，需求端就是薛定諤實驗中的那枚決定著貓（交易者）的生與死的概率雲硬幣，趨勢道路上也孕育著巨大的反身性和波動性。你去看看87號文，看看最近地產一系列的東西，你細細去體會跟以前有什麼不一樣，意味著今年剩下的時間面臨著的大概率事件是政府信用的收縮，我個人看，代表傳統經濟利潤周期的那個指標， PPI-CPI裂口的高點可能已經確認，接下來我們看到的無非是PPI-CPI下行通道的構造，我們把這條線和的滬深300或者是國企指數的估值放在一起，如果剔除信用槓桿推動的股票泡沫的影響，這兩組數據高度的同步相關。

不是說馬上形成下行通道，但是估值基本上進入了頂部的區間，震蕩磨頂，接下來等待的是關鍵的金融條件的變化。

實際上尋找經濟「漂亮50」的過程，某種程度上講，核心的關鍵是對產業和新技術長期趨勢的預判，這個過程甚至長達5到10年，你可能要去大膽體會一條新興技術的成熟曲線的變化。比如說2008年的時候，如果有人想到了2008年之後的10年是智能手機革命的天下，那根本不需要考慮估值和市場交易的因素。可以找到一大批過去10年漲了10倍的股票，只要買進這個方向就賺錢，所以對於產業趨勢、長期趨勢的判斷非常關鍵，巴菲特極其看重這一點，亞馬遜的創始人貝佐斯問過巴菲特，「為什麼世界上只有一個巴菲特，不能出第二個」，巴菲特說了一句話，「因為人們總是熱衷於賺快錢」。如果市場的參與者，所有的精力都集中在交易這個層面的話，往往就會極大地忽略對趨勢的把握，對產業趨勢的把握和重視。

從未來的5年來看，四個方向可能是我們尋找產業趨勢的重點關注的方向。

第一，視頻的創新，重新定義移動互聯網和移動物聯網。它將重新定義人和人的連接，從文字到語音再到視頻的自然推理，這是一個波瀾壯闊的機會，跟商業、遊戲、金融、醫療、教育等每個領域都密不可分。美國的五大科創公司花巨資在這個方向上研發推進，的華為緊緊地跟上，說華為有一個未來5年的技術創新公司重點突破方向的排名，視頻排第一位。

第二，數字化平台，是把所有的數據拿到，用未來的大數據、人工智慧提供不可或缺的基礎。從技術結構向生態支持的數字平台，實際上是要轉化成為人和技術之間的橋樑——新商業平台模式的基礎，比方說物聯網平台、區塊鏈。區塊鏈概念正在得到人們認可，未來它將改變行業的經營模式。我們將看到區塊鏈在金融服務業、製造業、政府、醫療和教育行業得到更快的認可和應用。

第三，AI，無處不在的人工智慧（AI）。當然AI需要數據的支持，AI的核心不是演算法，還是數據，AI如果離開了數字化的平台，就像一部沒有燃料的跑車，跑不動。AI的厲害在於它自己有一個深度學習和強化學習的自我的能力，某種意義上講，未來一切以技術和經驗為核心的工作都有可能面臨失業，當然數字化平台是人工智慧的重要基礎，為各種閉環領域和ToB領域提供了數據。

第四，新材料。比如說石墨烯，這是最近市場很火的概念。石墨烯作為一個新材料不是一個替代，不是新發現一個材料，實際上是和各種傳統材料結合，比如橡膠、化工、電纜、金屬等，提高這些傳統材料的性能，非線性突破原有材料的技術瓶頸。這是一個很廣闊的領域。

所以我講的一點，怎樣尋找「漂亮50」，從宏觀和中觀產業的角度看，很關鍵的是對產業競爭力和新技術趨勢的預判和把握。

從更微觀的維度講，也是巴菲特很重視的，就是公司的「護城河」，所有的投資者都夢想著找到穿越牛熊的偉大公司，牛市新高，熊市也新高。我們發現這樣的偉大公司有一個共同的特質，就是有一個非常寬的「護城河」，通俗地講就是行業的門檻，高門檻的行業新進入者很難存活，因為這個行業供給受限，所以競爭有序，有利於企業盈利穩定增長，能夠保持盈利增長的確定性，不是講故事的「成長」。如果技術門檻相對比較低，複製相對比較容易，行業供給增長就比較快，無序競爭，最後誰也賺不了錢。其實我們在今天的A股市場也看到很多這樣的例子，穿越牛熊，某種程度上就是「護城河」寬，沒辦法複製，有自己獨一份的東西。我們也曾經看到一些不好的例子，但是技術「護城河」不寬，技術能夠被複制，當阿里、騰訊進來以後，蛋糕被分掉，一下子就掉下來了。

我個人的體會是，如果我們的研究能夠對產業的競爭力，新興技術的長期趨勢，以及公司的「護城河」有深刻的理解，就一定能夠擁抱的「漂亮50」。■

作者為社會科學院經濟所教授、天風證券首席經濟學家，本文為劉煜輝8月10日在2017網易經濟學家年會夏季論壇上的演講整理而成，經作者授權發表