金融業的核心競爭力：穩健乃至保守！——海通宏觀債券每周交流與思考第219期（姜超、周霞、顧瀟嘯）

金融業的核心競爭力：穩健乃至保守！——海通宏觀每周交流與思考第219期（姜超、顧瀟嘯）

上周美股小跌，日歐股市繼續上漲，韓印港等新興市場普漲，黃金石油震蕩，金屬價格走弱，國內股債繼續下跌。

有人歡笑，有人哭泣。在美國納指再創歷史新高的帶領下，近期全球股市漲聲一片，但也有人與眾不同，除了永遠年輕的我大A股以外，近期還有個難兄難弟是加拿大。美國4月就業、零售數據保持穩定，5月份消費者信心指數上升，2季度經濟好轉在望，有了經濟改善的支撐，近期美聯儲多位官員底氣十足、接連放話：「不僅支持年內3次加息，還支持年內開始縮表」！美聯儲是全球的央行，其加息帶動了全球利率走高，但並不是每個國家都能承受貨幣緊縮，近期加拿大接連傳出房貸服務商遭遇擠兌、主要銀行評級下調等噩耗，值得過去每一個做大資產泡沫的經濟體高度警惕。

地產泡沫絕非供給不足。前不久，我看到付鵬寫的一篇報告，名字是「泡沫不是不破，只是時候未到」，第一反應以為寫的是房地產，點進去一看，居然寫的是加拿大，還有澳大利亞和紐西蘭。大家都說的房價漲是因為供給少，但是我怎麼就想不明白呢，當年日本的泡沫經濟可以說是供給少，畢竟只有幾個島，面積只有30多萬平方公里，但我中華大地960萬平方公里，哪裡會缺地呢？好吧，我們人多，13億多人口，所以平均下來每個人頭上也不算多。那麼我們看看加拿大吧，998萬平方公里，比我們還要大，人口只有3600萬，明顯不是供給不足了吧？好吧，加拿大天寒地凍，適合居住的地方其實也不多，那我們再看澳大利亞，769萬平方公里，2400萬人口，而且地處溫帶和熱帶，絕對不冷，這總不是土地供給不足了吧！

貨幣超發泡沫之源！真正的原因其實是貨幣超發，歷史上所有地產起泡沫的經濟體，無一例外都出現過貨幣的嚴重超發，貨幣增速遠超經濟增長需要。比如這一次的加拿大，過去6年的GDP增速只有1%，加上物價上漲以後的GDP名義增速也只有3%，而廣義貨幣M3增速高達8%。澳大利亞也一樣，過去6年的GDP增速只有2.4%，加上物價上漲以後的GDP名義增速也只有3.7%，而廣義貨幣M3增速高達7%。而在日本的80年代，廣義貨幣M2增速高達9%，但GDP加上物價增速只有6%，所以貨幣也出現了持續的超發。

金融業過度繁榮。回到我們自己，去年的廣義貨幣M2增速為11.6%，最新的M2增速為10.5%，而我們去年的GDP實際增速為6.7%，加上物價以後的GDP名義增速為8%，貌似貨幣超發並不是很嚴重。但我們看一下的各個金融機構，去年的銀行業資產增速高達16%、保險和信託業資產增速達到24%，基金和銀行表外理財增速高達30%，而券商資產增速高達50%，簡單加總以後的金融業資產總增速超過20%，遠超8%的經濟物價增長需要。從總量來看，去年新增GDP僅5.5萬億，但光銀行體系去年就創造了30萬億的資產，這說明我們的貨幣其實已經嚴重超發，金融業出現了過度繁榮。

各種金融創新，其實是逃避監管套利。央行統計的廣義貨幣M2，主要只包括銀行存款，而存貸款代表的是傳統的商業銀行業務。但是商業銀行在存在嚴格監管，包括高額的存款準備金率、對中小銀行的地域限制、以及資本充足率約束，使得商業銀行的資產擴張速度很難超過其資本充足率。但是在過去幾年，的金融機構已經不甘於發展緩慢的商業銀行，開始將觸角伸入金融市場，大力發展同業業務，其實質是逃避對存款準備金率、地域乃至資本充足率的約束，從而實現跨越式發展，所以我們看到了無數中小金融機構的崛起，在短短几年之間許多小銀行和小保險也進入了萬億俱樂部，但這萬億資產的背後，其實靠的是高息舉債的支撐，而且資金大量投向高風險的地產等領域，使得整個金融體系出現了巨大的風險。

必須加強監管，去掉金融槓桿。太陽底下沒有新鮮事，的地產泡沫也與各國歷史上的沒有本質差異，在於金融機構逃避監管、發展過度，使得貨幣嚴重超發。因此，目前無論是央行還是銀監會對於銀行各種不當套利行為的監管，絕對是適逢其時、對症下藥。當然，為了保持經濟的平穩增長，需要把握貨幣緊縮的力度，所以上周央行出來安撫市場，稱沒有主動縮表。但是其非常明確地表示利率提高有助於去槓桿、抑泡沫、防風險，銀監會也表示只是完成了從自查、督查到整改的第一個環節，下一步將進入現場檢查階段，加強監管是為了金融業的長期健康。

大幹快上的習慣不改！在今年3月份，有銀行請我去講課，我自己在上面講得很不好意思，因為我的核心觀點就是你們銀行過去發展太快搞錯了，所以未來日子會不好過。結果中午在一起吃飯的時候，旁邊坐著的銀行行長很興奮，跟我說聽明白了，今年同行會很難過，恰是他們大發展的好機會。另外一邊的行長說我們問題不大，我們的資產都是非標，收益率很高很安全，不怕央行提高利率。還有上周金融監管部門出來安撫市場，大家立馬覺得好像去槓桿結束了，又可以大幹快上了，銀行股可以隨便買了！

金融去槓桿就沒有結束！但我們想提醒大家的是，監管當局肯定會考慮去槓桿的力度，但是去槓桿絕對沒有結束，因為我們要問自己的是去槓桿的目標是什麼？金融行業存在的目的是促進經濟各類資源的有效配置，如果我們每家銀行只會高息舉債，然後把錢投向收益更高的房地產，這種事情國小生都會做，那麼還要銀行家做什麼？如果每家銀行資產都增長50%，那央行直接印鈔就行了，還要商業銀行做什麼？金融去槓桿的核心目的應是改變金融機構的行為，從比膽子大變成真正的審慎經營，從金融投機回歸到為實體經濟服務的主業，而這絕對不是一蹴而就的過程，不僅需要金融機構主動收縮風險業務，還需要將政府和金融機構的信用切割，在殭屍金融機構中打破剛性兌付，打掉金融機構高息舉債的根基。

保守是金融的核心競爭力，尋找的富國銀行！我們在2月份寫過一篇報告，列舉了過去幾年中同業業務發展過快的銀行，同時指出來四大銀行的同業業務相對佔比較低，從過去幾個月的市場表現來看兩者形成了鮮明反差。前一段我們專門研究了美國金融危機前後的銀行，發現富國銀行在危機以前主動收縮槓桿，聚焦高端客戶，結果平安度過危機，而且越變越大，而持續高槓桿的花旗銀行在危機之後一蹶不振。由此可見，金融行業的核心競爭力並不是創新，而是「穩健乃至保守」，而這恰是我司的核心經營理念，是我司得以度過過去20年而從未更名的法寶。因此，金融去槓桿好比大浪淘沙，會沙裡淘金，我們要關注的是那些勇於自我收縮的金融機構，只有它們才有希望度過危機並發展壯大。如果的金融機構能夠成功轉型，從只會給地產放貸轉向給實體經濟放貸，那麼經濟也就有了真正的希望！

一、經濟：緩慢下行

1）汽車銷售轉負。4月中汽協汽車銷量增速同比下降-2%，乘聯會廣義乘用車銷量同比下降-1.3%，為近兩年以來兩大汽車銷售增速指標首度全面告負。

2）地產降幅收窄。4月58城地產銷售面積同比下降26.3%，5月以來地產銷售略有改善，5月上旬地產銷售降幅收窄至-8%，其中一二線城市降幅仍高，三四線城市地產銷量增速重新轉正。

3）發電增速下滑。4月以來發電耗煤增速穩中有降，4月發電耗煤增速從18.4%降至14%，5月上旬增速降至10.6%。

4）經濟緩慢下行。4月以來發電耗煤增速大幅下滑，電廠煤炭庫存顯著回升，4月粗鋼產量增速大幅下滑，但螺紋鋼社會庫存繼續下降，工業品庫存走勢明顯分化，也意味著當前經濟並未全面減速，處於緩慢下行階段。

二、物價：通脹預期緩解

1）菜價止跌反彈。上周菜價止跌反彈0.5%，豬價下跌-0.9%，食品價格環比下跌0.1%，跌幅略有縮窄。

2）CPI低位反彈。4月食品價格繼降，非食品價格反彈，4月CPI小幅反彈至1.2%。5月以來食品價格繼續走低，但由於去年同期食品價格跌幅較大、基數走低，預測5月CPI反彈至1.6%。

3）PPI大幅回落。4月PPI環比下降0.4%，為近10個月以來首度環比下降，4月PPI同比降至6.4%。5月以來鋼價穩定，煤價繼續大降，油價回落，預測5月PPI環比下降0.2%，同比或繼續降至5.8%。

4）通脹預期緩解。央行1季度城鎮儲戶問卷調查顯示，在連續三個季度上升后，未來物價指數較上季下降了6.1個百分點。4月以來經濟高位回落，商品價格大幅下跌，PPI環比下跌，種種跡象表明前期商品價格暴漲引發的通脹預期顯著緩解。

三、流動性：央行安撫市場

1）利率高位回落。上周R007均值下行44BP至3.22%，R001均值下行16BP至2.85%，貨幣利率高位回落。

2）央行投放貨幣。上周央行操作逆回購1900億，逆回購到期回籠3100億，MLF投放4590億，整周凈投放貨幣3390億。

3）匯率保持穩定。上周美元小幅反彈，人民幣兌美元保持穩定，在岸和離岸人民幣匯率保持在6.9。

4）央行安撫市場。上周央行發布1季度貨幣政策報告，稱2、3月份的縮表是由春節和財政放款等因素引發，而4月份已經重新開始擴表，疊加上周重啟大規模MLF投放，有助於改善偏緊的流動性預期。但央行同時表態1季度政策利率上調有助於去槓桿、抑泡沫、防風險，未來將把握好去槓桿和維護流動性基本穩定的平衡，這意味著金融去槓桿仍未結束，因而貨幣緊縮的預期難以根本性改善。

四、政策：銀監會「三三四」檢查

1）銀監會「三三四」檢查。今年3月末以來，銀監會密集下發七份監管文件，主要涉及的監管政策被總結為「三違反」、「三套利」、「四不當」。銀監會有關人士表示，監管工作設定為自查、督查和整改三個環節，目前正處在自查基本結束，現場檢查準備進場的階段，目前銀行業資產質量整體平穩，同業業務穩定，風險抵禦能力繼續增強。

2）南京樓市調控升級。南京出台10大舉措升級樓市調控。其中包括購房人新購住房在取得不動產權證后，3年內不得轉讓。開發商採用由公證機構主持的公開搖號方式公開銷售商品住房，搖號排序。

3）化解產能過剩。發改委發布《關於做好2017年鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展工作的意見》，要求堅定不移處置「殭屍企業」，以更加嚴格的標準堅決淘汰落後產能，穩妥處置資產債務問題，大力推動企業兼并重組，再啟動若干鋼鐵行業重大兼并重組。

五、海外：加拿大銀行業現危機，美官員表態加息后縮表

1）加拿大銀行業現危機。上周，穆迪下調了加拿大六大銀行評級。六家銀行總資產約佔加拿大銀行業總資產的90%。原因在於4月底，儲戶出於對加拿大樓市泡沫的擔憂持續撤資，加拿大最大的房貸供應商Home Capital Group遭遇流動性危機，宣布舉債20億加元作為緊急流動性貸款，因其高息儲蓄賬戶存款額僅剩14億美元。當日該公司股價暴跌65%。Home Capital Group的擠兌事件或許只是加拿大房市泡沫的一個引子。

2）數位美聯儲官員表態加息后縮表。從上周三的美聯儲5月FOMC議息會議以來，包括美聯儲主席耶倫、副主席費舍爾在內的近10位聯儲官員都相繼發聲，地區聯儲主席不約而同地支持今年開始縮表。大多數聯儲官員都強調應遵照既定的加息路徑，即今年共加息3次，若少於這個次數擔心造成經濟過熱的風險。

3）美國5月消費者信心增強。5月密歇根消費者信心初值97.7，表明民眾繼續對經濟保持樂觀，之前公布的美國4月零售銷售增速環比0.4%，這些數據均顯示，美國4月到6月的消費者支出或得到提振，將有力支持二季度的GDP增速。消費者信心預期指數在今年以來一直保持在上行通道，並創四個月新高。

4）德拉吉仍需維持寬鬆貨幣政策。歐洲央行行長德拉吉上周在荷蘭眾議院發表講話時指出，歐洲央行的政策顯然利大於弊，歐元區明顯在改善，下行風險已經進一步消失。但現在宣布政策取得成功還為時尚早，潛在通脹壓力繼續受到抑制，且尚未表現出令人信服的上行趨勢。

資金面暫停，風險未放盡——海通債券每周交流與思考第219期（姜超、周霞）

上周債市繼續下跌，國債利率平均上行13bp，AAA級企業債平均上19BP，AA級企業債利率、城投債利率平均上行22bp，轉債下跌1.73%。

資金面暫穩。從新華社連發7篇文章討論金融安全，講述加強金融監管的重要性，意味著加強金融監管仍是政策方向。但加強監管容易帶來短期利率上升，近期央行、銀監會出來安撫市場，央行上周重新大規模投放貨幣，意味著不發生系統性風險仍是推進監管的底線。但央行稱政策目標主要是「削峰填谷」，去槓桿方向未變，1季度超儲率位於1.3%的歷史低位，意味著整體資金面仍將維持偏緊區間，維持7天回購利率中樞3.3%。

風險未放盡。上周利率債大幅調整，10年期國債利率超過3.6%，10年期國開債利率超過4.3%，均超過歷史均值，回到14年末的水平，國開債已與居民房貸利率水平相當，而且當前利率上升與經濟通脹等基本面相悖，意味著利率債已經顯著超調，後續調整空間應有限，適合保險等長久期資金入場配置。但對於交易型資金而言，由於6月份將迎來美國加息、央行MPA以及銀監會現場考核等多項考驗，因而仍需耐心等待入場機會。

轉債可關注。隨著轉債市場調整，已經有8只個券的純債溢價率低於10%，4只EB對應的到期收益率在3.5%以上，表明債性券大幅向債底靠攏，債底支撐逐漸顯現。在市場還不明朗的背景下，預計這類債性券的YTM將持續位於高位（如14年的重工、民生），但好在有債底支撐，大幅下跌的可能性較小，可逐步關注配置價值。

一、貨幣利率：資金面暫穩

1）資金利率平穩。上周央行逆回購1900億，逆回購到期3100億，MLF投放4590億，公開市場凈投放3390億。上半周央行暫停逆回購，但下半周開始重啟逆回購，並且進行MLF操作，市場資金面穩定。上周R007均值下行36BP至3.22%，R001均值下行13BP至2.85%。

2）將監管進行到底。新華社連發七篇文章落實總書記金融安全講話精神，指出目前金融穩定受到政策外溢效應以及國內金融槓桿較高，監管存在空白等挑戰，要統籌監管，金融機構要承擔起風險管理責任，及時處置風險點，讓金融監管為金融發展保駕護航。講話大篇幅談監管重要性，意味著從政策方向上看，監管加強仍是工作重點。前期監管部門向銀行發文了解銀行間金融市場資金利率，表明在強監管容易帶來利率快速上升，維持不發生系統性風險的底線是監管推進的有力保障。

3）政策「削峰填谷」降低利率波動。從海外看，6月美聯儲加息概率仍高，對國內政策形成一定外溢效應。從國內看，目前主要矛盾仍在金融去槓桿防風險，金融監管政策協調性在不斷加強，目前銀行均在自查和接受監管機構現場檢查，很多插邊球業務均被叫停，資產負債表收縮逐步展開。券商資產池清理、保險監管嚴查虛假注資和信息披露不實以及嚴管保險資金投資等，非銀機構資產擴張速度也將大幅放緩。央行作為主要的資金供給方，對貨幣投放的量和價保持中性偏緊，強調政策「削峰填谷」降低利率大幅波動，周五公布一季度金融機構超儲率大降至1.3%，為2011年以來最低，表明資金面壓力未實質性改善。短期7天回購利率中樞或維持在3.3%附近。

二、利率債：風險未放盡，抄底需耐心

1）債市大幅調整。上周在強監管壓力下，債市恐慌情緒進一步發酵，后央行加大資金投放力度，債市調整步伐略有放緩。具體來看，1年期國債上行8BP至3.47%；1年期國開債上行22BP至4.08%；10年期國債上行9BP至3.65%；10年期國開債上行10BP至4.36%。

2）存單凈融資下滑，招標結果較差。上周國債中標利率高於二級市場，政金債中標利率低於二級市場，認購倍數均較差。周五財政部發行3個月的貼現式國債，中標利率高於二級市場6BP，認購倍數為1.72；6個月的貼現式國債中標利率高於二級市場10BP，認購倍數1.47。上周記賬式國債發行560億，政策性金融債發行760億，地方政府債發行1500億，利率債共發行2820億，較前一周增加1010億。同業存單的發行量雖有所上升，上周發行4029億，但凈融資額為-973億、新發量暫時無法彌補大量到期。

3）配置放緩等時機。上周一級帶動二級調整，反映出配置盤放慢配置節奏，試圖等待更好配置時點，目前利率已經調整至高位，後續需要關註：第一、委外集中到期月份，贖回進度如何？第二、一行三會層面統籌監管的細則何時落地？第三、國內貨幣市場利率向實體融資利率的傳導，國內經濟下行與海外美聯儲加息對貨幣政策的考驗。

4）利率傳導已顯現。央行公布1季度金融機構貸款利率較去年4季度大幅上升26bp至5.53%；其中一般貸款利率上升19bp，票據利率上行幅度高達87bp，房貸利率上升3BP。這意味著貨幣利率抬升已逐步往實體融資傳導，對經濟的負面影響將逐步顯現。4月融資數據顯示錶外非標融資和債券融資走弱，表內信貸成為實體主要融資方式。居民信貸短期仍穩，但隨著房貸利率上升和地產調控加碼，後續居民信貸或將回落，融資回落是大概率事件，對經濟的影響也將逐步展開。

5）風險未放盡，抄底需耐心。上周市場劇烈調整，收益率已經回到14年底水平，10年國開收益率升至4.36%，與個人住房貸款利率只相差19BP，意味著不管從絕對水平還是相對水平看，目前利率債收益率大幅上升的空間都已有限，但6月將迎來美國加息、央行MPA以及銀監會現場考核等多項考驗，因而仍需耐心等待入場機會，短期維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

三、信用債：直接融資不暢，信用風險趨升

1）上周信用債下跌。上周信用債跟隨利率債大幅調整，AAA級企業債收益率平均上行10BP、AA級企業債收益率平均上行11BP、城投債收益率平均上行10BP。

2）信用債凈增量或重新轉負。截至5月12日，本月信用債總發行量為1076億，僅約上月的五分之一，而本月信用債到期量5160億，較上月增加480億，5月份信用債凈增量大概率轉負。今年一季度信用債季度凈增量首次轉負，4月份企業出於避免補年報等因素集中發行，發行量有所回升，但仍僅約500億，嚴監管下信用債需求難有起色，而二季度到期量較一季度增加約3000億，信用債季度凈增量轉正難度較大。

3）高等級配置價值漸顯。當前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分別為4.56%和4.96%，均較相應期限貸款基準利率高出21BP，考慮到AAA主體貸款利率一般會下浮，債券利率已大幅高出貸款，這在歷史上是首次出現，長期來看已經具有配置價值。從信用利差角度看，當前AAA企業債收益率基本處於歷史中位數以上，而中低等級大部分處於1/4到1/2分位數之間，配置高等級的安全邊際更高。

4）融資不暢推升民企風險。5月份信用債凈融資量大概率重新轉負，而二季度到期量仍在增加，且債券收益率已經大幅高於貸款，債券融資難融資貴將進一步加劇，而在金融監管趨嚴背景下，非標需求也將下降，4月份社融數據顯示非標融資明顯萎縮，而民企融資主要依靠債券、非標等市場化融資，融資不暢將推升其信用風險。

四、可轉債：債底支撐顯現

1）轉債放量下跌，山高EB破發。上周中證轉債指數下跌1.73%，同期滬深300指數微漲，中小板指數、創業板指數均下跌，債市同樣下跌。轉債市場日均成交量大幅增至16.7億元。分個券來看，新華保險上漲帶動寶鋼EB大漲7%，歌爾、光大、永東收漲，其餘均下跌。上海電氣復牌首日大跌，整周下跌13%。山東高速和永東轉債上市，上市首日收盤價分別為93和101元。

2）關注白雲歌爾贖回條款。提前贖回條款方面，截至5月12日，白雲觸發進度為9/30，歌爾觸發進度為10/30。隨著越來越臨近「15/30，130%」的觸發條件，建議及時兌現或轉股。

3）東方財富轉債等獲得受理。東方財富（50億）、小康股份（15億）、寶信軟體（16億）、亞太股份（10億）、浙數文化（24億EB）發行申請已獲受理。另外新增7個轉債預案。

4）債底支撐顯現。隨著轉債市場調整，已經有8只個券的純債溢價率低於10%，4只EB對應的到期收益率在3.5%以上，表明債性券大幅向債底靠攏，債底支撐逐漸顯現。在市場還不明朗的背景下，預計這類債性券的YTM將持續位於高位（如14年的重工、民生），但好在有債底支撐，大幅下跌的可能性較小，可逐步關注配置價值。