樓市拐點來了？我有六點質疑

當調控進入「限購、限貸、限價、限售、限商」的「五限」時代的時候，對市場究竟意味著什麼？70個大中城市新建商品房價格指數的變動是否真的反映了市場的變化嗎？

樓市最讓百姓糾結的是，除了房價的高企，恐怕還有對市場的迷惘：信市場還是信數據？但無論如何，透過統計數據我們總能找到與市場匹配的鏡像。

從6月1日國家統計局、物流與採購聯合會共同發布的5月份非製造業PMI指數看，儘管非製造業商務活動指數達54.5%，但其中的房地產業商務活動指數連續三個月環比回落，新訂單指數創年內階段性低點，均在50%以下。同時銷售價格上升勢頭有所放緩，銷售價格指數連續兩個月環比回落。

這是否意味樓市拐點已經到來？結合此前國家統計局公布的2017年1-4月全國房地產開發投資及銷售情況、70個大中城市房價走勢，以及房地產信貸市場運行的態勢分析，至少有以下六大反差現象可資參考：

儘管由需求端的銷售傳導到供給端的開發投資具有一定時滯或延後效應，但總體上房地產開發投資的步伐應與商品房銷售保持大體相適應。從下圖可以看出，考慮房地產開發投資一般滯後於商品房銷售6-8個月，則2016年4月之前，房地產投資總體與銷售變動態勢相適應；但2016年4月之後，二者走勢呈明顯背離之態：商品房銷售增幅由36.5%的高位持續下滑至2017年4月末的15.7%；與之相反，房地產投資自2015年12月末開始，走出了持續下滑態勢，呈現穩步增長態勢。 2017年1-4月房地產投資累計增長9.3%，較2015年12月末提升了8.3個百分點。

這種背離態勢還將持續多久？業內普遍認為房地產開發投資的逆勢增長乃緣於去年商品房銷售高速增長的延後效應。曾有人預測拐點在2017年2月到來，結果落空。實際上，若從2016年4月商品房銷售增速下滑算起，房地產投資的拐點應該在去年末即顯現；若以去年10月新一輪調控算起，拐點確乎將在4-5月顯現，但事實卻否。

實際上，當前房地地產投資呈現與商品房銷售持續背離的平穩增長態勢，緣於多重因素的疊加。除了有上年度商品房銷售快速增長的延後效應外，還與一線城市加大了土地和房屋的供應力度、二線熱點城市及部分熱銷的三、四線城市補庫存等因素密切相關。

而且，商品房銷售市場的降溫是否必然引導房地產投資下行？或許還存在一些不一致的因素：

一方面，目前商品房銷售下降最快的是一線及熱點二線城市，很多城市去化周期已降至6個月以下，根據住建部《關於加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》要求，對這些城市將進一步加大土地供應力度，這無疑將使得一線及熱點二線城市的房地產投資獲得有力支撐；

另一方面，隨著限購、限貸政策的持續加碼，開發商的視角正向三、四線城市拓展，成為推動這些城市房地產投資的新動力。

因此，房地產投資是否在商品房銷售下降引領下出現下滑拐點，尚面臨較大不確定性；據此來推斷市場拐點的出現或失草率。況且15個一線及熱點二線城市新建商品房價格漲幅是如何下降的，我們心知肚明；而明白了這一點，或許有助於我們理清當下的思路。

（二）房地產市場風險與房地產信貸風險的反差。

一般而言，信貸風險是行業、企業風險在金融領域的反映或曰鏡像，但在房地產領域卻很例外。市場所感受到的、不斷吹大的泡沫和風險與銀行賬面反映的房貸風險相去甚遠。

一方面，民間在抱怨房價的高企，專家學者在探究「樓市」的泡沫化程度，地方政府在層層加碼調控政策，樓市已然風聲鶴唳。

另一方面，反映在銀行賬上的房地產信貸資產質量卻依然保持良好的狀態，遠低於全部貸款平均不良率水平。據銀監會發布的數據，一季度末全國商業銀行不良貸款率為1.74%，而房地產貸款不良貸款率僅為0.76%， 個人住房按揭不良貸款比率則更低，僅為0.33%。

這種背離，或將有助於我們更客觀地分析和認識當前的房地產現狀，分析我們的房地和市場究竟泡沫化到了什麼程度。儘管房地產貸款（主要是個人住房按揭貸款）有其期限長的特殊因素，儘管對商業銀行不良貸款數據的質疑從未斷過，但至少反映了當前房地產領域的總體狀況。或許也正基於二者長期背離的事實，房地產領域始終是商業銀行的「偏愛」。

但這種「偏愛」的背景是實體經濟復甦尚較乏力、「資產荒」狀況尚未明顯紓解；房地產信貸賬面低不良率背後的潛在風險則不容忽視。除了來自供需兩端擠壓的資金鏈風險外，尤需關注房企高價拿地面臨的「進銷倒掛」經營風險。

在部分城市要求新建商品房售價環比零增長調控背景下，房地產企業「高進低出」問題將凸顯；如要避免「高進低出」的經營風險，高價拿地的房企或將不得不拉長銷售周期，這又將加劇其資金鏈風險。

（三）大型房企與中小房企運行態勢的反差。

隨著調控的持續，房地產市場的風險首先內化為房地產行業內大型房企與中小房企的分化。表現在幾個方面。

一是行業市場集中度明顯上升，大型房企市場佔有率進一步提高。據興業證券研報統計，2017年一季度，前10大房企的銷售金額集中度為32%，較2016年、2015年分別提高了10個和13個百分點，行業集中度大幅提升。前10大房企一季度銷售金額較去年增長80%，遠高於全行業25%的增速。

二是房地產信貸客戶集中度不斷上升，大型房企融資相對容易，而中小房企融資難度增大。大多數銀行機構在房地產企業准入上採取客戶名單制管理方式，通常以房地產百強企業、上市房企等為判定條件，合作對象更多地框定在全國房地產行業前50強甚至前20強。

這就使得大型房企相較與中小型房企，更容易獲得銀行的授信，中小房地產企業資金面進一步趨緊。部分中小房企受經營規模、開發能力、品牌資質等因素影響，資金回籠較慢，資金鏈明顯趨緊，前期高價拿地的中小房企尤甚。一些三、四線城市的中小房企因盲目擴張、銷售緩慢，造成資金鏈緊張，甚至發生購房者集體違約事件。

房企分化的背後是一些中小房企紛紛轉型，及大型房企對中小房企的併購。房企分化洗牌后，行業的集中度或將大幅提升，這將有利於推動房地產供給側改革，提升建築的效率和質量。

如前所述，房地產業商務活動指數連續三個月環比回落，新訂單指數創年內階段性低點，熱點城市銷售下降帶動的樓市降溫逐漸顯現。這一點恰恰印證了此前國家統計局發布的4月份70個大中城市住宅銷售價格數據：15個一線和熱點二線城市新建商品房住宅價格同比漲幅全部回落，70個大中城市中30個城市新建商品住宅價格同比漲幅回落、31個城市環比下降或漲幅回落。

與之形成明顯反差的是，土地市場升溫，房企拿地熱情不減，並進一步推升土地價格。數據顯示，1-4月份土地成交價款累計增長（34.2%），明顯快於土地購置費（21.1%），而土地購置費增速又明顯快於土地購置面積（8.1%），表明土地價格呈明顯上升勢頭。據CRIS（房地產指數系統）數據顯示，4月份300城市供地面積7533萬平方米，同比增長0.7%，環比增長21%；土地出讓金2256億元，同比增長35%，環比增長8%；成交樓面均價同比增長60%，環比增長11%。Wind資訊統計，4月100大中城市住宅用地樓面均價顯示，住宅用地樓面均價已達5247.28元/平方米，較去年同期增幅13.2%。其中，一線城市成交均價攀升明顯，已接近去年高點。

土地市場升溫的背後是房企拿地熱情的高漲。中原地產數據顯示，今年前4月，拿地超過百億的房企合計18家，其中碧桂園以536億元拿地金額位居房企首位。據住在杭州網數據統計，儘管5月份杭州市區新建商品房環比下跌26%，但土地市場火熱依舊，在溢價封頂、現房銷售、自持比例等系列政策下，開發商的拿地熱情依然不減。5月份市區範圍內推出的9宗地塊中有5宗地塊進入投報自持比例階段。

說明房企對市場仍充滿信心，看好發展前景。這種情況傳遞到資本市場，則表現為房地產市場降溫與資本市場特別是與港股內地房產股暴漲的反差。儘管資本市場空穴來風之事屢見不鮮，但今年以來內地房企在港股持續亮眼豈非內地樓市之鏡像？

在持續調控的背景下，受限購限貸政策影響，不少投資者不得不選擇非限購、非限貸的非住宅類商業地產進行投資，商業地產成為投資新寵。表現在商品房銷售增長態勢上，非住宅類商業地產銷售增速明顯高於商品房住宅銷售增速。

4月份商品房住宅銷售面積同比增長13%，而同期辦公樓銷售面積同比增長49.3%，商業營業用房銷售面積同比增長30.6%。「住冷商熱」的格局非常明顯。

儘管非住宅類商品地產銷售情況明顯好於商品房住宅，但必須清醒的是，辦公樓、商業用房去化壓力依舊。在商品房待售面積總體下降的趨勢下，商品房住宅與非住宅類商業地產的庫存呈現相反的變動態勢。4月末，全社會商品房待售面積67469萬平方米，同比下降7.2%。其中，住宅待售面積37782萬平方米，同比下降16.2%；辦公樓待售面積3335萬平方米，同比增長9.3%；商業營業用房待售面積16010萬平方米，同比增長5.9%。隨著各地對商改住的嚴格規範，可以預見非住宅類商業地產去庫存問題將更加突出。

商業地產去化問題表面看是房地產市場運行之梗，實則反映了地方政府在城市發展規劃方面的問題。特別是一些三、四線城市，在城市建設上無視自己的經濟實力，強行超越發展階段，使得商業地產規劃過於飽和。因此，當我們將眼光緊盯一、二線城市的時候，更應關注三、四線城市樓市上升背後的產業弊端、城市規劃弊端。要防微杜漸，防止東部樓市之今日成為西部樓市之明日。

隨著各地限購、限貸政策的持續加碼，特別是對二套房按揭貸款首付比例與利率的提升，居民家庭在購房決策上將更加審慎。原有的過度性、分步到位的購房思路或將為一步到位的思路所取代。因為，如果先買面積較小的普通住宅，再等待條件成熟換購較大面積的住宅，則第二套房面臨的高首付、高利率將使許多居民家庭的改善型需求難以實現。因此，一次到位購買較大面積的非普通住宅成為居民家庭的理性選擇。這種取向，傳導到房地產開發市場，則為普通住宅投資持續下降，而非普通住宅投資增速較快。

從4月份全國房地產開發投資住宅結構看：90m2以下住宅投資同比下降5.9%，自2016年以來這一結構的住宅投資增速呈持續下降趨勢，而2015年前增速在20%以上；144 m2以上的非普通住宅投資同比增長14.9%，自2016年以來該類型的住宅投資增速呈持續上升勢頭；別墅、高檔公寓類住宅投資同比增長14%，該類住宅的投資增速自2017年以來明顯快於其他類型住宅。

儘管我們強調「房子是用來住的，不是用來炒的」，但客觀地看，居民購房需求呈現由首次置業——改善型——投資型——投機型依次遞進的路徑。不同需求層次對房屋的品質結構要求也不同。而限購限貸政策以及因此形成的市場預期，將推動購房者需求結構的變化，或引領樓市需求呈現跨越式變化。需警惕的是，反映在住房需求結構上的提前消費，或將加大市場供給平衡的壓力。

上述反差的存在，說明了當前樓市正處於多重因素的激烈博弈期。儘管從穩房價的角度看，房地產調控似乎取得了初步成效，但相關樓市指標的背離，恰恰反映了房地產在市場力與行政力博弈中的困惑，亟需引起反思。

至少有幾個問題值得我們反思：當調控進入「限購、限貸、限價、限售、限商」的「五限」時代的時候，對市場究竟意味著什麼？70個大中城市新建商品房價格指數的變動是否真的反映了市場的變化嗎？當我們強調「房子是用來住」的時候，是否真的可以忽視購房的投資性需求？我們一直呼籲要建立長效的房地產調控機制，但這一機制能否實現與行政化手段的耦合？

無論如何，始終不能忘卻的是，我們調控的初衷是促進房地產市場的穩健發展，而不是相反。而當前尤需重視的是，要加強相關部門之間的聯動與協調，謹防政策疊加共振放大市場風險。