2月CPI遠低於預期，杞人憂天的「滯脹論」頻頻被打臉，2017年CPI或為近8年最低！

本文作者為九州證券全球首席經濟學家鄧海清、「海清FICC」大資管頻道研究員陳曦。授權華爾街見聞轉載。 關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

2017年3月9日，2月CPI、PPI公布，2月CPI同比僅為0.8%，遠低於市場預期。2月CPI同比0.8%，創2015年1月來最低增速，預期1.7%，前值2.5%。2月PPI同比7.8%，創2008年以來最高，預期7.7%，前值6.9%。

一、2月CPI數據表明，「滯脹論」純屬杞人憂天。近期，滯脹論再起，但我們一直持否定態度；2月CPI數據充分表明，並未出現PPI向CPI非食品的傳導，更沒有出現PPI向CPI食品的傳導，滯脹論的邏輯並不成立。

二、我們之所以不同意「滯脹論」，主要邏輯是：

1、貨幣超發導致周期型的滯脹的前提是必須經歷經濟過熱，現代金融條件下，貨幣超發的結果是金融資產價格泡沫，而不是高通脹。

2、回顧的PPI走勢可以發現，PPI的彈性遠遠大於CPI，2015年PPI增速僅為-5%，但CPI仍然能夠維持1.5%，顯著PPI大幅上行，不代表CPI也將大幅上行。

3、PPI導致CPI上行，有兩種可能的情況，但目前兩種情況都不成立：

（1）出現「物價-工資」螺旋上升，這是70年代滯脹以及巴西的情況，而工資增速並未顯著上行，顯然不具備這種情況；

（2）出現經濟過熱， 即在2007年和2010-2011年的情況，而現在也顯然沒有經濟過熱的跡象。

與2016年上半年相似，現在的「滯脹論」仍然是杞人憂天。

三、分項來看，非食品和食品均低於預期，是導致CPI遠低於市場預期的主要原因。

1、非食品部分，1月CPI非食品僅為春節因素，並非PPI向CPI傳導，2月CPI非食品為2010年以來歷年2月的最低值。由於1月非食品價格環比創歷史最高，因此市場普遍預計是由於PPI持續走高導致CPI環比走高，所以線性外推2月CPI非食品仍然維持相對較高，但事實讓人大跌眼鏡，2月CPI非食品環比僅為-0.1%，為歷年2月CPI非食品環比最低值。事後來看，1月CPI非食品環比僅僅是由於春節因素所致，2月季節性回落，並不存在PPI向CPI非食品環比的傳導。

2、食品部分，一般使用統計局高頻數據預測食品部分，但這次統計局高頻數據與CPI環比差異巨大。過去經驗來看，使用統計局高頻數據預測統計局公布的CPI數據更為精確。2月使用統計局高頻數據預測的CPI食品環比，明顯低於使用農業部和商務部數據預測的CPI食品環比，市場更多採用較高的統計局數據進行預測，但結果卻是2月CPI食品環比與農業部數據更為接近。以食品為例，2月統計局高頻數據蔬菜環比上漲0.5%，而農業部蔬菜高頻數據環比下跌2.6%，結果是CPI蔬菜環比為下跌5.4%，CPI環比遠低於統計局高頻數據預測值。

四、PPI峰值已經出現，3月之後PPI將逐漸回落。由於高基數因素，2017年3月PPI環比大概率低於2016年3月，導致2017年3月PPI同比大概率下降。2017年黑色和原油價格上漲趨勢難以高於2016年，這意味著2017年全年各月的PPI環比均大概率低於2016年，這將導致PPI同比的持續回落。

五、中性預測2017年CPI中樞在1-1.2%左右，可能為2009年以來、近8年CPI最低的一年，2017年有望出現低通脹、溫和增長的最佳局面，再度強調「滯脹」純屬杞人憂天。我們在2016年底提出，2017年CPI中樞的最大變數在於2017年1-2月，因為春節因素導致的價格波動幾乎無法預測。現在2017年1-2月CPI已經出爐，根據歷史數據可以預測，在中性假設下，2017年CPI中樞大概率在1-1.2%附近，往後看的全年CPI高點難以超過1.5%。

上述預測的主要風險點在於蔬菜價格，因為2017年春節為暖冬，導致1-2月蔬菜價格環比漲幅明顯低於往年。從歷史經驗來看，蔬菜價格呈現回歸中值的特點，未來CPI可能高於上述預測。但即使考慮蔬菜價格恢復，2017年CPI中樞預測也僅為1.5-2%之間，仍然低於2016年的2%，「滯脹」仍然不可能出現。

六、貨幣政策方面，從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有，但仍然存在因為將2015-2016年的「穩健略偏寬鬆」修正到「穩健中性」、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題，而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。

七、對於債券市場，維持一季度震蕩市的判斷。目前來看，債市的主要風險在於金融系統風險、去槓桿的問題，包括MPA考核、OMO利率調整、委外續作等問題，這些問題都是看得到、但還沒落地的問題，對債市持續造成壓力；但基本面方面對債市利空基本消失，同時債券相對貸款的配置價值確實存在，債券收益率也確實隱含了多次OMO加息預期，因此一季度多空因素交織，債券維持震蕩市判斷。