深度報告：國際比較之德國行業、公司變遷對A股的啟示

根據美國成熟的社會形態和產業/市值結構數據，我們認為，中長期來看，隨著經濟增長方式從投資驅動轉向消費驅動，以及考慮到目前消費性產業在A股市場里的較低市值份額，未來消費性行業在股票市場的權重將會顯著提升，從而構成長期投資性機會。

對比而言，德國經歷了從需求側到供給側的工作重心偏移，並取得經濟轉型的良好成效。從這個角度考慮，70年代后的德國對經濟的借鑒意義更大些。我們認為，從當前「去產能」、「去槓桿」的方向上來看，的轉型的方向更類似於70年代德國，彼時，工業進入轉型階段，具有一定趨勢性機會，此後隨轉型逐漸完成，消費類行業擴張較快。而從股市市值結構上看，當前更接近於1995年的德國股市，此後消費品行業的擴張速度較快，而原材料和工業將經歷一個先下降在復甦上升的階段，金融行業比重將明顯回落。

上市公司作為一個國家最優秀的企業群體，其在資本市場里的市值漲落變遷，從微觀層面反映了一個國家的產業結構變化。小河匯流成大河，使得我們能夠在總量數據如GDP上面，看到不同產業的佔比在歷史長河裡如何演進。

對而言，從總量上看，經歷了過去數年的「調結構、出清」和「穩增長、托底」進程，初步實現「軟著陸」，但仍將低位徘徊、逐步趨穩。實體經濟需求低迷，貨幣環境在「松」和「穩」之間徘徊，由於實體難賺錢，無法提供足夠多的有效資產供給，存量資金過剩，大量的流動性只能追逐偏少的好資產。大量資金對好資產的追求，導致「性價比」較高的資產價格不斷輪漲，高收益率資產越來越少，「資產荒」現象出現並不斷加強。實體經濟不復甦，則低收益率時代難以逆轉。「資產荒」疊加經濟轉型下，投資標的的價值挖掘愈發重要，找對經濟轉型的方向，資金前瞻性進入有較強成長型或在投資價值的戰略性行業或公司，才能獲得較高的收益，如此借鑒發達國家的歷史經驗，獲得產業及公司變遷的規律有其必要性。

每一個時代有都有其一時之選，根據我們之前研究美國的經驗，美國股市基本上以10年為一個大周期，70年代美國經濟的關鍵詞是滯脹，從投資時鐘的角度，能源是滯脹期最好的投資品。80年代，沃爾克上台，採用貨幣主義實驗治理通脹成功，宏觀經濟進入穩定環境，能源板塊的權重明顯下降，消費行業進入黃金十年。90年代是美國的信息技術革命時代，科技部門的市值佔比，從7%飆升到27%，直到科網泡沫破滅。2000年科網泡沫破滅之後，美聯儲的寬鬆貨幣政策引發了房地產的投機熱潮，金融部門的市值權重明顯提升，但在2008年末的次貸泡沫破滅之後，金融部門的權重也大幅度下降。近幾年，美國股市結構進行了一個緩和的平衡時期，看不到明顯的泡沫和窪地。

在過去的幾十年中，與其他工業國家相比，德國一直保持著不低的增長，本文以德國為鑒，試圖挖掘行業變遷的規律，以作投資決策的參考。整體而言，德國1965年開始增速換擋，1966-1978年經濟增速從6.6%降至4%左右的水平，德國試圖採用需求刺激的政策，這造成了政府債務和產業結構的嚴重問題，80年代開始政府的工作重心偏向供給側，取得良好效果，並穩步前沿國家的低速增速區間，經濟「L型」。從這個角度考慮，70年代后的德國對經濟的借鑒意義更大些，鑒於數據可得性，1973年之前以定性分析為主，1973年之後以定量分析為主。

1、1945-1973年的德國經濟

1945年二戰結束后，德國經濟基本潰渙，但德國的工業能力並沒有被摧毀，生產設備也沒有老化與落後。實際上，1945年工業設備投資的數目相當可觀，而投資的質量也不錯，境內工業設備資產的質量等級達到一戰以來的最高水平。這為德國經濟於1947年開始戰後重建，實現快速復甦，並最終取得戰後「經濟奇迹」奠定了物質基礎。

儘管如此，經濟重建並非一帆風順，德國在1946—1948年經歷了史上最大規模的經濟混亂和萎縮時期。這種情況，直到以艾哈德為首的經濟決策層在1948年6月貨幣改革后，堅決捍衛自由經濟市場秩序和供給導向的經濟政策，才開始有所扭轉。

此外，1948—1952年間，旨在幫助歐洲復興的「馬歇爾計劃」在美國倡導下實施，使德國先後獲得14億美元的援助，用來支付擴大工業生產所需的原料進口，再加上同期德國已開始利用貸款購置新機器，重新組裝工廠，工業生產迅速恢復。

德國作為傳統的出口導向型經濟，經濟上的開放對經濟復甦助推作用巨大

出口規模的不斷增長推動德國工業結構向重化工業主導型轉化。1950年，德國重工業占工業總產值的比重為60.8%，1960年為71. 4%，1970年上升到74%。比較有代表性的就是德國魯爾工業區的發展。魯爾區有著豐富的煤炭，地質儲量為2190億噸，佔全國總儲量的3/4，其中經濟可采儲量約220億噸，佔全國90%。從1900年到1982年，魯爾區已經采出硬煤約80億噸，平均每年1億噸左右。[1]此外，魯爾區雖然鐵礦資源貧乏，但是由於優越的地理位置和便利的交通，可通過萊茵河橫穿魯爾區直達鹿特丹港，北歐、西班牙、義大利和北非，鐵礦石可以十分便捷的通過海上運輸送到魯爾區。魯爾的煤加上洛林的鐵，令魯爾區成為德國工業心臟，其鋼鐵產量佔全國70%，煤炭產量佔比更高達80%以上，經濟總量曾佔到德國國內生產總值的1/3，為德國「黃金年代」的經濟奇迹做出了巨大貢獻。

世界著名的蒂森克虜伯的前身蒂森鋼鐵公司和克虜伯鋼鐵公司，都是這期間德國重工業的縮影。1953年，作為聯合鋼鐵股份公司的延續，蒂森冶金股份公司重新正式組建，到20世紀60年代中期，蒂森公司已經成為歐洲最大的粗鋼生產商，世界排名第五。克虜伯鋼鐵於1951年重整，並在不到10年時間內實現重新崛起。到60年代初，公司僱員已多達11萬，年營業額達到15億美元，躋身歐洲十大企業之列。

2、德國經濟的第一次轉型：1973-1990年

到70年代前後，全球重化工業產品需求逐漸疲軟，1973年10月第一次石油危機爆發，德國遭受嚴重衝擊，1974年GDP增速下降至0.9%，同時通脹水平高企，德國經濟增長的「黃金年代」宣告結束。工業結構面臨新的轉型壓力，以石油冶鍊、鋼鐵、造船、金屬等為代表的高能耗、高物耗、低附加值的傳統重工業產能過剩現象凸顯，國內主導產業衰落，企業大量倒閉，失業率上升。

受制於經濟危機、產業結構的壓力，聯邦德國開始轉型，化學、汽車、飛機、電氣機械等低能耗、低物耗、高附加值重化工業的發展受到鼓勵。但直到1978年第二次石油危機爆發，聯邦德國於1980—1982年，經歷戰後第三次、也是最嚴重的經濟危機為止，轉型未取得顯著成效。國民生產總值在1981—1982年期間連續兩年下降，工業生產從1980年下半年到1983年下半年一連3年低落不起。

從股票市場上來看，DAX30指數在1973—1982年期間長期橫盤，市值結構保持穩定，工業市值佔比仍在提升，金融行業有較明顯提高，而受經濟危機衝擊，消費品、醫療保健、消費者服務行業市值佔比出現了一定程度的下降。

從二級行業上來看，工業中的資本品行業擴張較快，其中以機床等為代表的工業機械行業增長速度較快；金融行業則隨著全球金融自由化進程加速而受益，銀行和保險行業市值都有明顯的增長。

在這期間，

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3、德國經濟的第二次轉型：1990-2001年

1989年11月9日，柏林牆倒塌，1990年10月3日《統一條約》正式生效，德意志民主共和國(東德)併入德意志聯邦共和國(西德)，兩德實現統一，此後貨幣統一、制度調整、東德經濟結構轉變快速推進，德國總量經濟再次進入調整期，1993年GDP增速甚至下滑至-0.96%。

這段時期內，德國股市總市值增長約4.1倍，其中以電信、IT行業為代表的新興產業得到了飛速擴張，尤其是在1995—2001年科網泡沫正盛的時期。1990年底，電信、IT行業的市值佔比分別為2.7%和0.4%，至2000年底市值分別增長51.4倍和60.1倍，市值佔比上升至27.3%和4.9%，其餘一級行業中，僅消費品和消費者服務行業的市值增長幅度超過市場整體，分別為4.74和4.73，其中汽車行業市值佔比上升較快，1999年佔比最高達14.93%。此後，科網泡沫破滅，電信業市值佔比則下降至9.2%，其餘行業也陸續在2001—2003年期間出現市值的大幅度縮水。

4、德國經濟的第三次轉型：2002年至今

2001年科網泡沫破滅，金融危機衝擊下，德國經濟面臨一系列問題，包括經濟增速大幅下滑、傳統產業陷入困境、失業率居高不下、財政赤字不斷積累、出口競爭力日漸衰落，以及高福利的社會保障體制難以為繼。這些都推動了德國進行創新與改革。

2003年施羅德政府出台了《2010年規劃》，全面改革福利國家體制。具體改革措施包括降低國民累進稅的最低稅率標準和最高稅率標準，放寬解僱保護法的嚴格限制，通過放開臨時工作和借用工作管制擴大就業崗位，實施低薪工作、自辦公司和勞動資本計劃，改革養老金制度和醫療保險制度，以及進行教育培訓科研改革、地方財稅改革、住房津貼改革和交通津貼改革等。2005年默克爾上台後，推出以「新社會市場經濟」為標籤的「小步子」新政，失業率不斷下降，經濟有所復甦。

此後，2007年8月美國次貸危機爆發並蔓延至歐洲、日本等主要金融市場，德國經濟再受衝擊，而未待經濟企穩2009年12月歐債危機爆發，並於2011年6月由於義大利政府債務問題而出現升級。

經濟形式的變化同樣反映在資本市場上。2003—2007年期間，金融行業和信息技術行業市值分別擴張2.06倍和1.92倍，至2009年底已分別縮水至2007年底的44.9%和54.3%，同時期市場整體市值縮水為至2007年的64.5%，工業、醫療保健行業、消費者服務行業分別縮水至原來的61.6%、55.6%和50.1%。值得一提的是由於科網泡沫破滅之後，資金追逐低估值、穩定收益的資產，公用事業市值得到相當程度的擴張，后因盈利能力惡化而大幅縮水。

2013年4月，德國政府提出「工業4.0」戰略並在的漢諾威工業博覽會上正式推出，此後工業4.0迅速成為德國的另一個標籤，並在全球範圍內引發了新一輪的工業轉型競賽。而由於缺乏足夠的技能來加快第四次工業革命的進程，目前德國經濟仍在轉型之中。

縱觀2002—2016年期間，原材料、消費品行業和能源行業整體呈現較強的成長能力，在於美元持續走弱帶動各類大宗商品價格上行，而德國消費品行業的不斷擴張在於德國汽車行業規模的壯大。

科網泡沫破滅后，經濟再次轉入依靠汽車、化工等傳統優勢產業的軌道上來，從市值前100

5、當今轉型中的定位

從當前「去產能」、「去槓桿」的方向上來看，的轉型的方向更類似於70年代德國，彼時，工業進入轉型階段，具有一定趨勢性機會，此後隨轉型逐漸完成，消費類行業擴張較快。

而從股市市值結構上看，當前更接近於1995年的德國股市，此後消費品行業的擴張速度較快，而原材料和工業將經歷一個先下降在復甦上升的階段，金融行業比重將明顯回落。