價值投資者該如何愛茅台？

近年來，隨著創業板龍頭公司的深幅調整和以茅台、格力電器、美的集團為代表的績優藍籌股股價的節節走高，「抑創（業板）揚藍（籌）」的聲音四起，無不傳遞出「買藍籌、買績優白馬股」就是價值投資的論調。

以致於作為「價值投資旗手」的但斌，在微博發文「你等一千年一萬年也看不到茅台崩盤的時刻」，引來「但粉」熱捧。

我從來不否認貴州茅台是一家資源稀缺、經營傑出的公司。

白酒市場可以用「茅台酒市場」和「非茅台酒市場」兩個市場來劃分，最多也就是「1(茅台酒）+4（五糧液+瀘州老窖+洋河股份+古井貢）+N（其他酒）」的競爭格局。

茅台「1」的地位無法撼動，無人取代，在龐大的白酒市場，它的競爭對手只有它自己。

「牛市不牛、熊市不熊」

根據貴州茅台的年報顯示，公司2015和2016年的主營業務收入為327億、388億，比上一年，分別增長了3.48%和18.65%。

這兩年的稅後利潤分別為155.03億、167.18億，比上一年，分別增長了1%和7.3%。

從營收和利潤增長速度看，這不是一個顯著增長的公司。

再從每股稅後利潤來看，2015年和2016年的每股稅後利潤分別為12.34元、13.31元，比上一年，增長率分別是-8%和7.3%，增長速度緩慢。

從時點市盈率來看，2014年12月31日、2015年12月31日和2017年5月20日時點市盈率分別為14.10倍、17.68倍和22.6倍，市盈率十分理想，甚至有低估之嫌。

從權益分配回報來看，假若2014年12月31日，以當日收盤價189.62元買入100股並持續持有至今，2014年每10股送現金紅利43.7元送1股，則現金收益率為2.3%，並獲得1股紅股，2015年每10股送現金紅利61.71元，現金分紅收益率3.58%，2016年每10股送現金紅利67.87元（數據均為稅前），現金分配收益率達到3.94%。

紅利沖抵成本后的現金回報率達到2.3%、3.6%、4.18%，回報率已經大大超越一年期定期存款利率，這對於一年定期存款或類似資金來說，具有相當吸引力，如果再加上紅股及股價上漲因素，3年期回報已經達到183.89%，年複合增長率接近23%，這是一份相當不錯的成績單。

如果在經營管理費率不變的情況下，結合今年一季度的經營情況，給與貴州茅台2017年營業收入和利潤15%—20%的增長率，再給與25—30倍市盈率，則股價有望達到510元左右，持有到期四年，回報率達到298%，年複合增長率接近31%。

這個收益率對社保基金、養老基金、保險資金以及財務投資公司等低成本資金來說，是何等優秀的回報，將資產配置到這類公司，既有安全邊際，又有遠超一般實業經營的當期回報，是值得託付的資產，何樂而不為呢？

這就是長期價值投資的魅力所在。一方面，企業紅利分配做小了分母，另一方面利潤增長又做大了分子，使長期持有者，持有周期越長複合增長率就越高。

如果有高股本送轉且盈利增長跟上，則收益率將呈幾何級數增長。可見，高倍數收益必須建立在持續高增長的基礎上。

如果將貴州茅台2014年的業績負增長，歸因為受中央八項規定的影響，導致銷售量和銷售價格雙殺，那麼，經過一年多的深入反腐，2016底至2017年一季度的茅台已經從這一影響中擺脫出來。

銷售量從2016年底的5.98萬噸上升至6萬多噸，銷售價格從2016年中的780元上升至1280元。

須知，在固定成本變動不大的情況下，提價帶來的營收增長基本可以全部轉化為利潤。目前茅台的量價齊升確實為其股價上漲提供了堅實的基本面支持。

在過去十餘年的持續跟蹤中，我們還發現一個有趣現象：當市場處於牛市時，茅台一般跑輸大勢甚至下跌調整，在市場整體走熊時，茅台卻能獲得較大的升幅。這就是貴州茅台「牛市不牛、熊市不熊」的現象。

在2013年1月至2015年6月的那波著名「牛市」中，茅台從210.94元上升至行情最高點333.79元，漲幅僅為58.24%，不僅與絕大多數牛股不可並論，甚至跑輸大盤。

在2015年股災后眾多個股動輒70—80%下跌的背景下，茅台卻反而獲得了165%的漲幅。

為什麼茅台會出現這種現象？這是由市場資金結構調整形成的——市場走熊時，以社保、保險、財務投資公司等保守型資金為主的機構投資者選擇長期經營環境好、估值不高、資金吞吐能力強的大型藍籌股作為「避險+增值+配置」的絕佳品種，當市場走牛時，又成為這些資金換籌的資金來源。

茅台的愛與痛

貴州茅台的優勢與不足一樣如同禿子頭上的虱子明擺著。

它的優勢在於，它有一個規模達400億以上的消費市場，而且目前正處於供不應求的限貨階段和嚴令漲價的限價階段，一旦其中有一個要素放開或者兩者均放開，茅台的經營效益將再次出現量價齊升雙擊局面。

它擁有超高的毛利率，近年來，其毛利率始終保持在91%左右，是深滬兩個市場賺錢能力最強、營收與利潤均上規模的公司之一。

貴州茅台的長期成長也存在自己的痛處。數據表明，2013年—2016年，貴州茅台的季度同比增長率多數在個位數，最高增長率不超過20%，同期12個季度利潤增長率不超過18%，其中7個季度增長不超過7%，2個季度出現負增長。

出現這種增長乏力的情況，主要受下面四點影響：

1. 受生產條件的限制，產量無法快速擴張。

2. 限於高端品牌的定位，產品線無法覆蓋大量中端消費人群。

3. 在一個市場總需求小幅增長的環境下，銷售價格與銷售量成反比，當價格提升到一定階段時，喝不起茅台的消費者將退出，銷量下滑。

4. 目前除了現有產品，尚無新的利潤增長點。

任何價值投資都是與價格掛鉤的，當價格上升到一定水平后，未來的上升空間越來越小，前期資金兌現壓力越來越大，後續追捧資金跟進不足，都會引起股價下跌。

但斌所言「你等一千年一萬年也看不到茅台崩盤的時刻」這句話確有言過其實的地方，隨著價格的持續走高直至超越基本面的支持，調整一定會如期到來。當然，價格向下調整騰出的空間，又為未來的上漲提供了條件。

以貴州茅台2017年業務增長提供的利潤空間及大藍籌的合理估值水平來看，公司股價的上漲空間已經不大了——約20%左右。

貴州茅台過去十多年的走勢給我們資產配置提供了一些啟示：

1. 牛市啟動時賣茅台，買入景氣周期強的進攻型公司股票，如券商、互聯網、TMT等。

2. 熊市啟動時買防禦性好、避險能力強的茅台，賣出其他進攻型公司股票。

3. 當茅台出現高位調整、長期資金持續流出時，或許意味大盤底部出現，防禦性資金開始從防禦型資產流出，轉入吸納進攻性資產。

4. 如果不追求高額收益，長期閑置資金配置貴州茅台是進可攻退可守的資產。

卓越的戰略投資的選擇條件

有效市場理論認為，目前市場價格反映了基本面的一切因素，不存在因信息差異導致的套利機會，那麼，股價進一步上漲的驅動力只能來自企業內在價值增長，任何基於炒作的股價都會向基本面回歸。

基於這一理論，我們可以看到，企業價值絕非一望便知那麼簡單。資本的自由流動會填平一切價值窪地。

價值投資並不是買低市盈率的白馬股（因為低市盈率隱含了投資人對公司低增長甚至負增長的預期），而是要深入到企業的業務結構、產品銷售價格與銷售量、盈利能力、新的利潤增長點等業務層面上去研究，找到價值增長的來源及空間。

戰略性投資首先是建立在價值投資基礎上的，是基於企業價值增長驅動股價增長的理念。

戰略投資又是對價值投資的超越，是尋找能夠解決社會、行業、市場中需求巨大和關鍵性問題的公司。

它能夠在社會、經濟和市場中發揮關鍵性作用，在戰略上具有重要地位，而不是可有可無的，只有這樣的公司才能突破傳統估值的束縛，不斷擴展市值空間。

同時，它還必須考慮以下幾個要素：

1. 社會和經濟發展所提供的外部條件成熟，使某種趨勢成為必然趨勢，公司發展戰略高度契合這種趨勢。

例如，過去10年的商業、旅遊、金融信息化、互聯網化，未來的醫療、健康、養老、大氣和環境污染治理、醫療、教育的便捷化、醫療機構民營化等等。

2. 社會需求龐大，而在此領域具有獨特的優勢的公司，包括技術優勢、網路優勢、平台優勢、規模優勢等等。

這裡重點提出「隘口企業」的概念，意即龐大的社會需求只能通過唯一或少數企業去滿足，類似於卡在平原與平原之間的狹窄山口，這類企業就是未來的獨角獸公司。

3. 長期需求持續放大的公司，或者產品運用不斷拓寬的公司，具有產品創新能力的公司。

4. 公司市場佔有率不斷提高的公司。

5. 公司及行業平均毛利率普遍高企，最好能夠在50%以上。

6. 公司具有低成本複製和規模擴張的能力和條件，具有獨特的盈利模式、業務模式為更佳。

7. 產品儲備豐富，且單個核心產品營收體量應在2億元以上。

8. 初始總市值越小越佳。

基於社會經濟發展趨勢的戰略資源選擇，是希望在眾多行業和眾多公司中，篩選那些站位較好、潛力巨大、發展環境優異的公司。

如同，在一個賽馬場看台上，挑選那些後來居上的黑馬，而不是已經被大家熟知、顯著領先的白馬，因為「白馬」的賠率一定不會高，這也是一個市場規律吧。