債市上下兩難 維持底部振蕩

上周五（7月14日），央行等量對沖公開市場到期逆回購，期債全天弱勢振蕩，收盤漲跌不一。10年國債期貨主力T1709漲0.03%，5年國期貨主力TF1709跌0.05%。近期債市波動明顯變小，市場仍然面臨上有壓力、下有支撐的局面。

央行近期維持穩健貨幣政策，保持資金面的基本穩定，令市場既不過松，又不偏緊。近日，全國金融工作會議在北京召開，這從宏觀上對未來一段時間內金融監管指明了方向。從會議內容看，監管方向仍然以穩為主，這就決定了金融市場（股市、債市、匯市）或難出現大的波動。如果市場未有其他重大因素髮生變化，未來一段時間內債市大概率延續底部區間振蕩的格局。

央行公開市場維穩之意不變，令債市上下兩難。7月13日，央行進行1年期MLF操作，規模3600億元，利率持平於3.2%。從量上看，上周央行公開市場有2800億逆回購到期，周一至周五分別到期300億元、400億元、500億元、600億元、1000億元。加上1795億元MLF到期，央行本周公開市場操作資金量基本持平。從價上看，本次操作為1年MLF操作，利率為3.2%，遠大於到期的逆回購，也大於本次到期的6個月MLF（利率為2.85%）。當日的操作雖然在情緒上提振了國債期貨，但實質上提升了市場資金成本。既保持了總體穩定，又實現了去槓桿的目的。

金融工作會議繼續強調去槓桿大方向不變，貨幣寬鬆短期難現。2017年7月14—15日，全國金融工作會議在北京召開，會議提出金融工作要圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務。國內金融工作的四大原則是回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向。會議強調要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，處理好穩增長、調結構、控總量的關係。要把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置殭屍企業工作。值得關注的是，此次的去槓桿由之前的金融去槓桿變為經濟去槓桿，並提出要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置。這意味著短期內貨幣政策難再寬鬆，資產泡沫將受到抑制，金融發展將回歸實體經濟本源。

匯率改革節奏放緩，提高國內貨幣政策的相對獨立性。金融工作會議指出，穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。之前的說法是，加快實現人民幣資本項目可兌換。因此，人民幣資本項目可兌換的大趨勢並沒有發生改變，但是在節奏上卻突出強調了穩中推進。這樣做的結果是，國內貨幣政策受外圍市場的影響相對降低，提高了央行貨幣政策的自主權，一定程度是利好當前債市。

M2繼續走低，寬鬆貨幣時代或已面臨真正拐點。央行《2017年上半年金融統計數據報告》顯示，6月末，廣義貨幣(M2)餘額163.13萬億元，同比增長9.4%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個和2.4個百分點。這是有記錄以來最低水平。今年上半年M2增速呈現穩定下滑之勢，5月增速跌破個位數至9.6%，6月進一步降至9.4%。這一方面是由於龐大的基數決定了未來M2降低已是必然，另外是由於監管層去槓桿導致的貨幣相對收緊所致。目前的廣義貨幣(M2)已突破160萬億，與GDP之比遠超其他國家。過去的高速增長由於GDP的快速增長及基數較低。未來在GDP增速下滑與龐大基數面前，M2難以走高。貨幣寬鬆時代或已真正面臨拐點。

整體來看，金融工作會議明確指出金融要服務於社會經濟發展，要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策，再次向市場傳達監管層對未來去槓桿、穩健貨幣政策的基調未變。市場整體以穩為主，債市繼續維持底部區間振蕩概率較大。