同業存單量價齊升 金融去槓桿在途中

春節過後，伴隨著央行貨幣政策的邊際收緊，同業存單利率繼續走高。但與此同時，銀行對發行同業存單的需求依然旺盛，同業存單發行規模仍在上升。

「同存發行規模和發行利率的同時上升說明央行打擊金融套利的意圖還未實現，金融去槓桿的目標仍未完成。」市場人士指出，很多機構願意甚至依賴高成本資金維持資金續接，進一步表明同業存單-同業理財-債券鏈條收縮並不明顯，整個金融體系去槓桿仍是個漫長過程。後續伴隨銀行同業鏈條的監管不斷趨嚴，投資者仍需警惕去槓桿對債市的衝擊。

同業存單量價齊升

近段時間，隨著央行逐步收縮流動性，同業存單利率持續走高。

一級市場上，近期同業存單各期限利率明顯上行。Wind數據顯示，春節長假過後，1個月同業存單發行利率從3.98%升至4.24%，3個月從4.15%升至4.51%，6個月從4.20%升至4.62%，對應分別上行了27BP、36BP、42BP；二級市場上，以AA+級為例，1個月、3個月、6個月同業存單到期收益率也分別上行24BP、25BP、28BP。

天風證券最新研報指出，從同業存單的發行結構可以看出，3個月期同業存單發行佔比大幅攀升，在此推動下，3個月期同業存單發行利率上升幅度也相對更高。這主要反映出幾個問題：一是長期同業存單發行的難度加大加之成本提高，存單發行期限縮短；二是跨節資金需求在春節後轉換為較長期限的避險需求，表現為1個月期存單發行量逐步讓位於3個月期存單發行；三是機構短期內對於資金面都不太樂觀，觀望的節點在3個月左右。

值得注意的是，儘管同業存單利率仍在持續攀升，但2017年銀行對同業存單的需求依然旺盛。據不完全統計，目前已有333家銀行公布了2017年同業存單發行計劃，發行量高達14.18萬億元，較2016年全年發行總量增加逾萬億元。

通過託管數據也可以發現，近期廣義基金持有信用債的比例大幅上升，而同期同業存單發行量也大幅增加，同業存單形成的同業理財成為信用債的主要購買力量。公開數據顯示，1月底，信用債託管總量為23.87萬億元，較上月增加0.23萬億，其中同業存單存量託管量6.56萬億元，在信用品種中佔比最高，且同業存單1月繼續增加0.29萬億元，為當月新增託管量最高的信用品種。

「儘管央行貨幣政策導致同業存單發行成本上升，但由於股份行和城商行（特別是地級城商行）吸收存款能力有限，且資產負債表擴張需求相對剛性，同業存單依然難以割捨。」中信建投證券表示。

金融去槓桿尚未完成

2015年8月開始，在廣義基金大範圍增持的背景下，同業存單發行量出現井噴。2016年同業存單總發行量為13萬億元，較2015年增加145%；凈增約3.3萬億元，同比增加34.8%，當年年底同業存單存量規模達到6.27萬億元。

業內人士認為，同業存單發行量迅速增長，其本質原因對應著近些年銀行對同業負債的需求上升，成本低、約束少、發行便利的同業存單成為銀行擴充規模的重要手段。進一步看，同業存單發行的增長也來源於銀行機構發行同業存單-購買同業理財-委外投資的資金流轉鏈條，本質上對應著大型商業銀行將資金傳遞給中小型銀行，幫助它們實現金融加槓桿的過程。

在此背景下，資金空轉和同業槓桿高企引發監管重視，相關去槓桿措施也在陸續推進。但從目前同存市場的量價等指標體系來看，分析人士認為，在同業存單利率持續攀升的情況下，同業存單發行總額卻大幅攀升，一方面反映了中小銀行資金面仍非常緊張，不得不被動容忍高成本的主動負債；另一方面也恰好說明了同業存單-同業理財-債券鏈條收縮並不明顯，金融去槓桿的目標遠未完成。

「近期不斷上行的同存發行利率說明融資擴張的進程可能並未放緩，同業存單到同業理財的鏈條依然順暢，債券購買資金依然可以為繼。」興業證券分析師指出，至今銀行同存發行規模仍在上升，雖然央行調高了MLF操作利率，但貨幣市場資金可得性依然較好，陡峭的資金曲線意味著只要銀行願意承受較高的資金成本還是能夠獲取負債資金來保資產，同存發行規模和發行利率的同時上升恰好說明了央行打擊金融套利的意圖還未實現，金融去槓桿的目標遠未完成。

中金公司同時表示，很多機構願意甚至依賴高成本資金維持資金續接本身就說明去槓桿遠未完成。金融加槓桿過程中，理財等對接的是流動性較差資產，且對規模訴求仍較強，規模如果縮小就只能通過同業理財或適度槓桿支撐。近期同業理財利率降不下來就與之有關，長期限的同業資金供給減少，但需求仍旺盛，導致利率繼續小幅抬升。央行上調OMO和MLF等利率，也會導致資金成本抬升，並向同業存單等市場傳導。事實上，只有緊平衡並推動資產和負債端利差縮小甚至倒掛才能推動去槓桿，這或許也是政策的本意。

關注政策效應

過去兩三年，同業存單、理財及委外膨脹本質上都是主動負債的結果，帶動了債市的配置需求，然而建立在金融加槓桿和主動負債基礎上的配債需求也存在明顯的隱憂。市場人士指出，後市來看，同業存單會否納入127號文同業負債監管，銀監會的理財新規何時出爐，即將到來的季末MPA和LCR考核衝擊，交易所會否進一步限制標準券範圍，諸多潛在政策風險仍存，金融去槓桿仍在路上，未來一段時間內債市投資仍需保持謹慎。

「如果將同業存單放入同業負債口徑，可以預期受到的監管壓力將會增強，此前通過發行同業存單買債券加槓桿的模式或將受到行政化壓縮。這一政策一旦落地，對債市將是非常大的利空。」國金證券表示，2016年較為流行的加槓桿流程為：銀行發行同業存單-購買其他家同業理財-委外或自己投資-通過資管/私募/專戶等加槓桿購買債券。伴隨銀行同業負債監管趨嚴，商業銀行縮表壓力增加，之前的加槓桿過程可能反向，對於債市衝擊很大。

華創證券進一步指出，自2016年8月以來，針對銀行同業鏈條的監管不斷趨嚴，資產端對信用債造成拋壓。未來監管方向，可能會從負債端、資產端同時出發，限制同業理財、同業存單的發展。一是負債端加強同業負債監管，升級127號文，如果將同業存單納入同業負債，那麼銀行負債端的擴張將失去過去一年的強勁動力，甚至會面臨部分錯配資產到期續不上的風險；二是監管表外資產，對銀行表外理財計提風險資本，提高表外業務的運作成本、降低表外同業鏈條的吸引力；三是資產端納入MPA考核，將表外理財資產扣除現金和存款等之後納入廣義信貸範圍。

綜合機構觀點來看，短期來看，如果同業存單發行利率一直維持高位，不能出現明顯下行，則債券收益率也難有下行空間。而後續金融去槓桿仍是較大的風險點，若債市需求因此明顯收縮，對債市的衝擊將較大，建議投資者在一季度MPA考核之前仍保持謹慎，尤其應警惕後續監管升級可能帶來的流動性衝擊。