景區併購熱情不退，有何併購動機和估值方法？

本文從景區的併購類型、併購動機、併購估值方法以及提升景區估值的因素四個維度對景區併購展開分析。

一、景區併購類型

1.橫向併購

橫向併購是同一行業的企業之間所進行的兼并。橫向併購一般是為了實現規模經濟和提高行業集中度。

如2012年三特索道收購千島湖索道公司，就是通過收購強化網路效應，實現規模經濟。

2015年1月錦江股份公告，擬在盧森堡設立全資子公司盧森堡海路投資，購買盧浮酒店集團100%股權，交易成交總價約126億元人民幣。盧浮酒店集團旗下擁有七大國際知名酒店品牌，共計1115家酒店，其中，在法國有820家酒店，佔比達73.54%。

2015年9月錦江（國際）集團與鉑濤集團簽訂戰略合作協議。該集團旗下上市公司錦江股份同時公布《重大資產購買報告書(草案)》。根據協議，錦江股份將作為投資主體，戰略投資鉑濤集團取得其81%股權，交易額達82.69億元。交易達成后，錦江股份將一躍成為國內第一、全球前五的酒店業集團。

2.縱向併購

縱向併購中收購方與被收購方屬於同一產業鏈之中，縱向併購的基本條件是併購雙方在業務上相互銜接。麗江旅遊上市時主營業務收入來源為門票和索道，但通過併購景區內的演藝節目《雪山印象》和麗江龍悅餐飲經營管理有限公司股權，初步實現了產業鏈貫通運營。

3.混合併購

混合併購是屬於不同領域、產品不同、產業鏈無關聯關係的併購。混合兼并在20世紀60年代到80年代的西方國家非常流行。近年各類資本和企業也紛紛對旅遊景區進行混合併購，如中信產業基金收購有「北方張家界」之稱的白石山景區。

二、併購動機

1.實現旅遊產業基金退出

旅遊產業基金作為一種新的投融資模式，撬動了大量社會資本，助推旅遊業轉型升級。但也存在一些問題，如景區類項目對股權合作接受度不高、長線投資年化收益難以保障、市場化退出通道設計與實現難度大等。一般來說旅遊產業基金從發起設立到退出，有時限要求。

目前在運行的旅遊產業基金退出時間大多為「3+2」，即3年投資期，2年退出期，也有旅遊產業基金能做到「4+3」，即4年投資期，3年退出期。而旅遊產業基金投向的大多數旅遊景區項目一般具有培育周期長、回報慢的特點。

目前旅遊產業基金的退出通道主要有以下幾種：IPO退出、「新三板」掛牌退出、併購退出、回購退出、資產證券化(ABS)退出和清算退出。

IPO退出通常指通過境內外IPO退出，「新三板」掛牌退出是指通過新三板掛牌實現股權轉讓，併購退出是指通過上市公司重組併購、出售給其他基金或戰略投資人，回購退出是指管理層或大股東回購，資產證券化退出是指將旅遊景區所涉及資產的未來收益以證券的形式預售，實現基金的退出，清算退出是基金投資失敗的一種退出方式。這幾種方式中資本市場退出最受歡迎，但因為基金退出有期限要求，一般而言在基金的運行期限（5-7年）內很難培育一家上市公司，因此IPO退出佔比很小。

例如，2015年國內景區類上市公司總收入為86.6億元，佔2015年旅遊業總收入的比例僅為0.16%，佔比較低，可見IPO退出很難成為基金退出的主流模式；在全國資產證券化市場，至2016年中僅有三筆以門票收入為基礎資產的資產證券化產品，發行總額54.4億元，佔全國發行總額的比例約為0.44%，因此ABS也難以成為主流退出模式；清算退出是基金投資各方都不願看到的情況。而併購退出則兼顧了基金的退出時限要求和投資回報，是一種比較受歡迎、有操作性的方式。

旅遊產業基金的併購退出主要有兩種方式，一種是併購方對該產業基金所投的符合條件單個優質旅遊項目進行收購，一種是上市公司或其他機構發行併購基金，對該產業基金所投的所有或大部分項目進行整體併購，從而實現該旅遊產業基金的到期退出。

2.追求協同效應

協同效應是指一個合成公司產生的價值大於其所有的單個組成部分。2015年3月，宋城演藝以26億元現金及發行股份的方式購買六間房100%股權。六間房主打在線演藝直播，是目前最大的互聯網演藝平台。通過併購，宋城演藝形成了旅遊演藝「線上+線下」的協同效應。

3.獲取特有的資源和能力

優質旅遊資源由於其獨特性及難以複製性，在旅遊業快速發展的背景下，成為眾多上市公司和大公司關注的對象。如東方園林收購了四川雅安碧峰峽旅遊開發有限公司60%的股權，就是為了獲取優質的碧峰峽景區資源、培育其在生態旅遊領域投資建設運營一體化的特有能力。

4.謀求估值套利盈利

估值套利盈利的發生主要是因為兩個公司基於不同的發展前景，市場給予它們不同的估值，通常用市盈率來表示(市盈率指每股價格除以每股盈利，市盈率倍數越高意味著公司估值越高)，估值套利盈利產生的前提是被併購方市盈率較低，但在被併購方併購后，兩個公司合成的整體市盈率可能會基於併購方的市盈率，從而達到兩個公司合併后整體估值高於合併前水平的效果。

例如，併購方的估值基於每年盈利增長20%，市盈率為30倍，而被併購方基於每年盈利增長15%，市盈率為20倍，併購完成後，被併購方的估值可能會參考併購方的市盈率，從20倍上升至30倍，使得合併后的整體估值大於兩個個體估值之和，從而產生了估值套利盈利。

5.實現一、二級市場套利

目前國內A股的估值非常高，不僅高於國內一級市場(一級市場是指籌集資金的公司或機構將其新發行的股票和債券等證券銷售給最初購買者的金融市場,是股票發行市場，如IPO市場)，也遠高於國際二級市場(二級市場是指對已經發行的證券進行買賣、轉讓和流通的國際市場，如美國的紐交所等)，以致在美國上市的概念股於2015年出現一股私有化潮流。A股上市公司通過在一級市場併購有價值的資產（併購的估值一般市盈率在15-30倍之間），再在二級市場以遠高於一級市場的估值證券化(2016年A股旅遊公司估值中位數為51倍市盈率)，實現跨市場套利，也就是通常所說的資本運作。

估值套利盈利和一、二級市場套利的不同之處在於，估值套利盈利是基於不同的公司發展前景預期導致的估值差異，而一、二級市場套利是基於一、二級市場中估值差異(主要為流動性差異)的套利。

三、景區併購估值方法分析

1.景區估值的主要方法

目前主要的景區估值法為可比公司估值法、自由現金流貼現法和基礎資產法，其中自由現金流貼現法和可比公司估值法是運用最廣泛的估值法，資產評估公司一般同時使用這兩種方法對同一個資產進行估值，其中一種作為估值基準，另一種作為估值參考，如果兩種方法估值結果相差較大可能會進行複核或者修正。

可比公司估值法是通過對擬交易資產與市場上相類似資產的交易進行對比從而確定估值的方法。常採用的指標為市盈率、市凈率、市銷率等。

自由現金流貼現法就是把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值，常採用的自由現金流包括企業自由現金流、股權自由現金流和經營現金流。

基礎資產法是根據企業資產扣除負債后的價值確定經營組合、企業所有者權益或企業股票價值的評估方式。基礎資產法運用了替代原則，即認為謹慎的買方不會以超出購買具有相同效用的可替代物品的價格來購買該物品。

相對於可比公司估值法和自由現金流貼現法，基礎資產法一般估值較低，對資產賣方不利，且主要運用於實物資產較多的行業，因此在景區併購中採用較少。

2.景區估值的基本步驟

採用可比公司估值法，一般有可比景區選擇，價值比率的選擇和修正，被評估景區相應參數的選擇，缺乏市場流通性折扣分析，溢余資產價值、非經營性資產價值、長期股權投資價值的確定，確定估值結果等步驟。

採用自由現金流貼現法，一般有預測景區自由現金流，計算景區自由現金流貼現率，用貼現率對景區自由現金流貼現，估算景區非經營性資產價值、溢余資產價值、長期股權投資價值和債務價值，用景區整體價值減去債務價值得到股權價值等步驟。

3.景區估值方法比較

可比公司估值法的優勢：依託於整個市場上的類似可比景區，給目標景區提供了合理的近似估值；相關數據很容易得到；相比於現金流貼現法，可比公司估值法不需要大量的假設和估計，價格直接來源於市場，買賣雙方都比較容易接受。

可比公司估值法的劣勢：可比公司估值法下景區的估值對市場的估值不合理非常敏感，可比景區隨著市場行情可能被高估也有可能被低估；可比公司估值法在收購交易時投資人一般需要對市場的合理估值進行一定的溢價調整；過去的溢價調整可能已經過時或者對於目標景區而言不準確。

自由現金流貼現法的優勢：投資人對現金流變化的預期可以很容易地模型化；景區的價值預測能反映景區經營績效的基本面；可以針對具體景區調整模型的假設，並可以設計定製化模型；考慮進了被併購景區品牌資源、管理水平、組織效率的價值，這是可比公司估值法不具備的。

自由現金流貼現法的劣勢：估值模型可能難以運行，尤其是在被評估景區處於早期發展階段的情形下；由於需要大量投資，早期發展階段的景區自由現金流可能為負數，但盈利可觀，而現金流轉為正數的時間難以預測；預測遠期的現金流比較困難也不太科學。在實際估值模型運行中，預測前幾年的現金流也可能產生很大偏差；資本市場和景區發展情況在時刻變化，貼現率可能會隨著市場行情的變化而變化，貼現率的變化會對景區估值不確定性產生重大影響。

目前國內對景區的併購較多採用自由現金流貼現法，主要有以下原因：一是資本市場的特性。國內證券市場受多種因素影響，一直波動非常大。參考標的價值隨著市場行情變化而變動大，因此可比公司估值法估值隨意性較強，而自由現金流貼現法以公司（景區經營）基本面為基礎，受證券市場波動影響小，因此一般用自由現金流貼現法作為交易價格的基礎，用可比公司估值法的估值作為輔助參考。

二是景區本身的特性。旅遊資源具有獨特性，各種旅遊景區很難進行近似的比較，不同景區在項目構成、收入構成、成本構成等方面有非常大的差異。因此，近年來，三特索道併購楓彩生態、中青旅併購烏鎮旅遊、麗江旅遊併購《雪山印象》均是採取自由現金流貼現法。

四、提升景區估值的幾個因素

1.科學規劃，預留流量增長空間

一是預留產品空間。需要依據現階段經營業績，預測景區未來一段時期的現金流量，因此景區要具有良好的運營水平和穩定的經營業績，不斷做大景區收入和利潤，這是提升景區估值的基礎。同時，景區在策劃規劃之初就要考慮提供滿足四季經營、夜晚經營的消費產品，提升遊客接待的時間流量，要考慮提供多業態旅遊消費產品，提升人均消費流量。

二是預留基礎配套空間。如果景區內外交通、食宿、娛樂、購物、文化體驗等配套設施不完善，遊客停留時間較短，會影響景區估值，同時還要預留「商、學、養、閑、情、奇」等要素配套空間。

三是預留開發空間。如果景區可開發空間大，那麼估值就相對較高。如九華山風景區規劃面積120平方公里，目前風景區開放僅12平方公里，未來現金流量的想象空間也會增大。

2.突出特性，提升運營品質

自由現金流貼現法會考慮被併購景區品牌資源、管理水平、組織效率的價值。因此，一是提升景區等級。一般而言景區等級越高，估值也越高。2015年5A級旅遊景區平均年接待遊客378萬人次，年均收入6億元，4A級旅遊景區平均年接待遊客66萬人次，年均收入6558萬元。因此高等級景區是品牌效益和經濟效益的代名詞，估值相對較高。

二是凸顯景區特性。景區要善於利用傳統媒體與新媒體，突出景區的獨特資源和體驗，加大景區的正面曝光量。三是培養優質團隊。景區的地域性和資源特性千差萬別，難以像星級酒店那樣被簡單複製。像烏鎮、靈山、清明上河園等知名景區，其核心團隊本身就是稀缺資源，具有很高的投資價值。

3.有效整合，搭建產業鏈運行模式

如果景區同時經營酒店、旅行社、索道、交通、文化演藝等項目，在同等凈利潤條件下，其估值將高於僅僅收門票的景區。

4.善於取捨，拓展共享發展空間

如果併購方具有資本、團隊、管理、品牌等綜合性資源，被併購方可以考慮出讓景區控股權，引入併購方參與公司運營。這樣，被併購景區會得到併購方相對較高的估值，也可以共享併購方的多種資源，提升發展潛力，有利於提升下一次估值；如果併購方只是以小股東形式投資，由於沒有取得控制權和無法有效整合資源，併購方給予被併購景區的估值也許就相對較低。

在景區併購過程中，尤其是在有A股上市公司作為併購方的情形下，併購方往往要求籤訂對賭協議以保護自身權益，對賭協議一般會約定未來幾年的業績目標。如果被併購方業績沒有達到對賭協議要求，被併購方大股東需要做出業績補償，在這樣的情況下，被併購景區要認真分析未來幾年業績實現的可行性。

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