中國對賭協議第一案：投資人與融資方及其股東對賭，都有效？

「對賭協議在投資人與融資公司及其股東之間的效力，大有不同，投資人、融資方、創始股東甚至管理層，都應予以重視。」

文|戚謙，河南成務律師事務所股權律師。

【戚謙說】

對賭協議，或稱估值調整協議，是投資人和融資方對未來不確定情形的約定。融資方為快速發展而急於融資，投資方通常不參與管理，但要求融資公司的股東甚至管理團隊對業績指標、預期盈利甚至IPO日期做出對賭承諾，想以此控制投資風險。

投資人與融資方及其股東對賭，哪個有效？

看這個曾引發投資界廣泛關注、被稱為「對賭協議第一案」，法院最終認定會帶來什麼樣的影響？

本文共1981字，閱讀只需4分鐘，您將收穫如下價值：

▲投資人與融資方及其股東的對賭約定，應注意哪些方面；

▲按業績指標約定補償利益的條款，需如何完善。

【股權故事會】

香港迪亞公司在甘肅全資設立眾星公司，註冊資金384萬美元，眾星公司法定代表人為陸波。

為融資之需，2007年，眾星公司及其股東迪亞公司、法定代表人陸波與投資方 海富公司簽訂協議，約定：眾星公司增資擴股增加註冊資本至399.38萬美元，海富公司出資15.38萬美元（摺合人民幣114萬），占註冊資本的3.85%；海富公司一次繳付2000萬人民幣，超過其認繳註冊資本的部分，計入資本公積金；公司變更為中外合資公司。

投資方的目的，主要是通過融資方的公司上市實現投資回報。

因此，大家首先約定眾星公司成立「公司改制上市工作小組」，籌備上市前期準備工作。

第二，各方對業績目標進行約定：眾星公司2008年凈利潤不低於3000萬人民幣，否則，投資方海富公司有權要求融資方眾星公司補償；如果眾星公司不予補償，其股東迪亞公司補償。各方對補償金額約定了具體的計算方式。

除了業績對賭，各方還對投資方股權的回購進行約定：如2010年10月，因眾星公司原因造成無法上市，投資方海富公司有權要求眾星公司的股東迪亞公司回購其持有的全部股權。

協議中沒有關於世恆公司法定代表人陸波個人承擔補償義務的約定，是投資人沒想到，還是人家不讓？哈哈

增資后，眾星公司更名為世恆公司。

但是，世恆公司2008年度凈利潤為2.6萬餘元，與約定的3000萬相差甚遠。

2009年12月，海富公司訴至蘭州中級法院，要求執行世恆公司、迪亞公司和陸波支付協議補償款1998萬元。

蘭州中院一審認為，合資公司利潤是根據註冊資本比例分配的，協議的補償約定與法律規定不符，且損害公司利益及公司債權人利益，應為無效；海富公司要求世恆公司的股東迪亞公司補償的依據不足，也沒約定由陸波個人補償。於是，駁回海富公司的訴訟請求。

投資方海富公司不服，上訴至甘肅高院。

甘肅高院二審認為，如世恆公司2008年凈利潤完成3000萬，世恆公司及股東都能取得各自收益，但如完不成，海富公司有權取得補償，不論世恆公司經營業績如何，投資方都能取得約定收益而不承擔任何風險，違反了投資領域風險共擔的原則，這是名為投資，實為借貸，協議無效。但是，海富公司是基於對世恆公司和迪亞公司的承諾的合理依賴才締約的，因此，世恆公司及其股東迪亞公司負有主要過錯責任，應共同返還除計入世恆公司註冊資本114萬外的1885萬及利息。

這次，融資方不服，向最高法院申請再審。

最終，最高法院再審撤銷甘肅高院二審判決，改判迪亞公司支付補償款1998萬元。

【律師解讀】

投資人海富公司起訴要求的是支付補償款，沒有請求返還投資款，但甘肅高院判決共同返還投資款超出訴訟請求，明顯錯誤。

投資人與融資公司的對賭約定是否有效？

如世恆甘肅實際凈利潤低於3000萬，則海富公司有權從世恆公司獲得補償，該約定使投資人可以取得相對固定的收益，脫離世恆公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，該部分條款無效。

那融資方的股東與投資人約定的補償承諾也是無效嗎？

作為融資方世恆公司的股東，迪亞公司對投資人海富公司的補償承諾並不損害世恆公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，也是雙方的真實意思表示，應為有效。再說，迪亞公司對投資人請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，可予確認，由迪亞公司補償投資人。

【股權心經】

為達到投資目的，投資人一般將對賭協議圍繞公司股權以及公司治理結構進行設計，認定協議效力不能僅依據《合同法》，更多要以《公司法》深入判斷。

對賭協議通常都會事先約定，公司按業績指標完成與否而給予投資人補償，這與公司法規定的利潤分配規則是衝突的。

對賭協議的效力如何，主要看是否損害公司及公司債權人的利益。

投資人作為股東與公司的補償對賭，損害了公司及公司債權人的利益，被最高法院否定。但是，投資人與融資公司原股東的對賭約定，並不損害公司及公司債權人的利益，不違法法律禁止性規定，被最高法院認定有效。

這個對賭協議的效力認定，明確了對賭協議在不同對賭主體之間的效力差異，對投資方和融資方都有指引價值，對完善對賭協議條款的設計亦指明了方向。

簽訂對賭協議不可怕，真心希望妥善設計對賭協議條款，合理保障投資人和融資方的權益，力爭創業發展人和財旺。