張憶東：財富配置全球化，港股開啟新牛市

作者：張憶東，李彥霖投資要點

第一部分，中長期展望：財富配置全球化，港股開啟新牛市

港股新牛市的宏觀基礎：經濟轉型至中段，增速低位徘徊趨穩、結構調整有進展。從總量上看，經濟增速經歷了過去數年的「調結構、出清」和「穩增長、托底」進程，初步實現「軟著陸」，但仍將低位徘徊、逐步趨穩。從結構上看，經濟結構和產業結構調整的效果逐步顯現，供給側改革加速了優勝劣汰。

港股新牛市的資金基礎：低收益率時代，財富全球化配置的需求強烈。

當前境內實體經濟需求低迷，貨幣環境在「松」和「穩」之間徘徊，存量資金過剩，負債端的金融加槓桿的現象突出。因此，低收益率時代難以逆轉，龐大的社會財富面臨巨大的配置壓力，對高收益資產的配置需求十分強烈。

但是，境內各大類資產風險調整后的收益難以有效滿足巨大的需求：債券收益率下行，非標規模收縮，信用風險快速上升；房地產泡沫風險增強、結構性分化明顯；而A股市場「出清泡沫」將是以時間換空間，較長時間呈現「螺螄殼裡做道場」構築底部區域，存量博弈、賺錢難。

財富配置全球化是大勢所趨。美國人均GDP超過1.5萬美元后，海外證券投資佔GDP比例從1984年2%到1999年快速提升至27%。美國、歐元區、日本海外證券投資存量佔GDP的比例2015年末高達53%、65%、85%，而才2.4%。

港股新牛市的制度基礎：「滬港通」是人民幣國際化及資本市場雙向開放的成功創舉，伴隨著滬港通和深港通總額度取消、基金互認等質的飛躍，財富全球配置步入加速期，龐大的內資無縫對接地擁抱港股。

財富全球化配置和人民幣匯率穩定之間需要達到平衡。(1)在資產泡沫和轉型壓力面前，為了提升經濟的競爭力，人民幣匯率中期或將在資本管制條件下呈現有序、可控地貶值。(2)以「滬港通」形式實現的境內和境外資本互通，是人民幣國際化的有效探索，通過這一創舉，國內資本可以利用港股通渠道配置海外資產，但是，並不會帶來資本外流的壓力，可以視為沒有總額度限制的「收益互換」；為海外投資者提供投資資產更便捷、更多的渠道；為離岸人民幣提供更多的使用渠道，推動離岸人民幣市場發展。(3)香港金融中心的戰略地位鞏固，是資本出海的橋頭堡，實現一帶一路戰略的關鍵支點。

港股新牛市的市場基礎：最便宜定價+最強勢貨幣+最強的資產。

港股依然處於戰略性底部區域，轉機已經發生，具備中長線配置價值。(1)香港市場兼具全球最低估值和高分紅的特徵，可謂最便宜的定價。(2)港股的優質公司依託經濟基本面和聯繫匯率制，隨著海外投資者對經濟的悲觀預期開始修復，將被重新估值，可謂最強的貨幣（港幣相當於美元）和最強的資產。

港股新牛市的投資者基礎：港股生態環境正改變，中資逐漸有主導權。(1)內地的投資者比例從1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，僅次於歐洲(34.2%)和美國(22.5%)。（2）內地資金在大盤藍籌港股的定價權方面取得了顯著進展，2016年以來一些金融股的港股通成交金額佔總成交金額的比例已經在10%以上。（3）隨著最終更多的境內機構投資者參與港股，那些缺乏外資覆蓋的中小盤港股中的優質龍頭公司的活躍度也將顯著提升。

港股新牛市的海外基礎：全球資產配置的鐘擺已經開始擺向新興市場，港股最受益。全球經濟低迷，低利率和資本過剩的環境仍將持續較長時間，但是，貨幣政策過度寬鬆導致的社會財富差距越來越大，帶來巨大的政治壓力。在2016-2017年主要的大國都面臨政府大換屆，政治壓力將導致貨幣政策的不確定性增強。貨幣風向轉變，稀缺的低估值優質資產將成避風港。

第二部分，中短期展望：港股牛市初期，戰略性看多，但仍需不斷迎接挑戰

2016年四季度以及2017年的某些階段，海外市場風險有望上升，或對港股有衝擊。但是，港股牛市初期的震蕩向上、底部抬高的趨勢不會改變，因此，每次跟隨海外市場的調整之後都是布局機會。

港股已在牛市初期：類似2002-2003年震蕩向上、底部抬高 。當前的港股行情，可類比2002年至2003年底的港股行情，是牛市初期，或者第一階段，而後面還有類似2004年至2007年底的牛市行情主升浪。

首先，行情在這兩個時期之前其實分別都已經在極度悲觀中見底了。2001年的港股在全球經濟衰退、911事件、美股暴跌、對經濟和香港經濟預期極度悲觀的多重壓力下，港股估值回到了極度便宜的水平。而2016年初的情況也差不多，對於經濟和政治、香港經濟和政治、人民幣匯率和聯繫匯率制都極度悲觀的情況下探出了堅實的底部。

其次，行情都開始具備反轉的關鍵變數。2001年底加入WTO，標誌著的經濟進入快車道，港股的基本面反轉。這次則是2016年8月，滬港通、深港通的總額度全面放開，標誌著財富和資本的國際化配置進入快車道，港股公司的估值「窪地」。

行情第一階段的節奏並非一帆風順，仍充滿波折，但震蕩向上的趨勢確定。2002年冬天到2003年5月份，極其令人恐懼的sars（非典）從南到北席捲，其中香港是重災區中的重災區，即便如此，那段時間，恆指也只是下跌回到2001年低點附近，而恆生國企指數更是強勢，震蕩向上、底部不斷抬升。那麼這一次影響港股牛市第一階段的會是什麼？是全球貨幣政策導向發生變化？是流動性出現拐點？明年主要大國的政府大換屆，政治干擾經濟決策？所以，短期來看，美聯儲加息預期和美國總統大選是重要變數。

港股新牛市下階段或遭遇的驚擾：四季度美聯儲加息和美國大選。從歷史數據來看，大選期間股市往往表現不佳，9-10月表現都弱於非選年；大選日後一個月的表現明顯強於大選前；大選結果的不確定性對市場形成強烈擾動。港股新牛市遭遇的驚擾本質上是政治壓力上升而導致海外經濟政策的不確定性。未來政策焦點若改變以往過度依賴貨幣政策的導向，利率下行受制約，高估值資產將受到衝擊。相比而言，香港股市的估值尚處於較低水平，驚擾之後反而是機會。

第三部分，港股投資策略：牛市初期，震蕩正是布局時

這個階段最核心策略是尋找優質資產，逢低買買買。立足未來數年來看，當前只是牛市的初期，大多數人還心存疑慮，因此，獲利盤很容易隨著短期風險而釋放調整壓力，但這時候恰恰是逢低布局優質港股的良機。9月、10月，美聯儲加息預期的波動、美國大選、義大利公投等不確定因素，港股很可能伴隨海外市場波動而順勢調整，但是，最終將有驚無險。年內震蕩向上的催化劑：保險資金流入港股；深港通最快有望11月正式開通。

投資機會：（1）高收益資產仍具有吸引力；（2）港股特色標的，「轉型」真成長股+深港通交易性機會；（3）行業龍頭，勝者為王，「傳統」價值投資；（4）交易所以及經營港股和海外業務的優質券商。