去槓桿向實體經濟深化

第五次全國金融工作會議提出，要推動經濟去槓桿，把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置殭屍企業工作，不斷增強金融服務實體經濟的可持續性，著力強實抑虛。這至少表明了三點：一是不單金融要去槓桿，去槓桿正往實體經濟深化。二是把國有企業降槓桿作為重中之重，並把它與抓好處置「殭屍企業」工作聯繫起來。三是金融服務實體經濟的可持續性，重點任務是要糾偏「脫實向虛」，著力「強實抑虛」。

現階段資金不肯流入實體經濟，其原因是多方面的。直接原因在於，實體經濟掙不到它應該得到的社會平均利潤，導致資源源源不斷地流入盈利率更高的虛擬經濟部門，從而出現嚴重的、非常令人擔憂的「脫實向虛」現象。

經濟運行中出現「脫實向虛」不良現象的另外一個重要原因，是實體經濟自身存在著較嚴重的產能過剩、高槓桿化和泡沫化現象。一方面，追求自身利益的商業金融機構出於資金投放的安全性、流動性、增值性，不願意繼續為實體經濟企業發放更多的貸款，而寧願在實體經濟之外的渠道和領域自我循環；另一方面，出於「振興實體經濟」的政策要求，政府又把現有的投資資源大量地配置到產能嚴重過剩的一般性製造業。令人擔憂的是，在現有的間接融資體制下，信貸資源配給給實體經濟不是太少了，而是太多了，這就導致了實體經濟企業債台都進一步高築。這是第五次全國金融工作會議提出「要推動經濟去槓桿」的基本背景，也是一個根本不同於過去一般認識、必須儘快付諸於實施的重要判斷。

根據央行發布的數據研究，目前國民經濟的總體負債率雖然在全球排名並不很高，但是負債結構上存在一些急需要解決的問題。主要表現為非金融企業的槓桿率已經達到了156%，其有企業的負債占非金融企業總負債的70%。按照國際清算銀行的數據，2015年底企業部門債務率170.8%，槓桿率居於國際首位，高出發達國家平均值80個百分點，高出新興經濟體國家平均值66個百分點。

對實體經濟企業負債率過高的危害，中財辦的楊偉民副主任曾經舉過一個例子。他說，現在企業負債100多萬億元，按照4%的利率計算，一年支付的利息就是4萬億元，相當於2015年全年GDP增長總量。長期下去將會掏空實體經濟，提早進入產業空心化的時代。顯然，給實體企業減負，不僅僅是減稅降費，很重要的是降低長期居高不下的負債率。降低它們的負債率就是振興實體經濟。這包括兩個方面：一是期望通過銀行進入競爭，如放鬆民營銀行進入，降低貸款利率；二是千方百計地幫實體企業把過高的槓桿比率降下來。前者在短期內空間有限，後者是政府應該主要著力的領域。事實是，如果我們不能夠把企業部門過高的槓桿降下來，金融部門為了自身的安全，那麼「脫實向虛」還會持續下去，振興實體經濟就是一句空話。

根據第五次全國金融工作會議精神，筆者認為，降低實體企業部門槓桿的政策措施，主要應該在這幾個方面著力：

大力實施供給側的結構性改革，通過政策引導和市場機制的作用，把在低生產率和高風險部門滯存、佔用的市場資源、物質資源和信貸資源，轉移到生產率更高、市場需求更大的產業部門和企業。

把降低國企槓桿率作為重中之重，要以競爭政策和環保政策去產能，利用一切手段消滅殭屍企業。殭屍企業不生產產出但是卻消耗資源，長期的信貸資金卻在支持其苟且偷生，是實體經濟負債率高的直接原因。但要注意的是，去產能、消滅殭屍企業，不能主要依靠行政手段。

分門別類處理企業的高債務問題。對那些一時處於市場底部的周期性企業，尤其是大型的國有企業，不能因為暫時困難就定性為「殭屍企業」。可以用市場化、法治化的辦法實施債轉股，提高這些企業資本金比例，讓其渡過難關，這對於實現充分就業、穩定經濟有重要的作用。

在加強投資者保護的前提下，要把發展直接融資放在重要位置。增強資本市場服務實體經濟功能，積極有序發展股權融資，提高直接融資比重，是十八屆三中全會以來金融改革的既定方針，是金融改革的基本方向。實體經濟企業過於依賴間接融資，是其負債率長期高企的基本的制度原因。

既要為實體經濟企業減稅降負，又要硬化企業的預算約束。一方面，要促進金融機構降低經營成本，清理規範中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。另一方面，更要堅決硬化對企業尤其是國有企業的預算約束，加強對企業自身債務槓桿的約束和管理。軟預算約束是企業尤其是國有經濟負債率不斷上升、信用惡化的主因。

加強對地方政府融資行為的管理。地方政府投融資行為是金融風險的重要觸發點和來源。這次全國金融工作會議要求各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。地方政府不要再指望「大幹快上」，中央已經明確要求「形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍」。在強化地方政府的屬地的風險處置責任的前提下，這將極大地增強地方政府責任感。