家族企業的高管激勵與研發投入關係研究

摘要：以2010-2013年披露有研發投入且數據完整的1171家家族上市公司為樣本，實證檢驗了家族所有權和控制權對高管激勵與研發投入關係的調節作用。結果表明：（1）家族所有權是高管股權激勵與研發投入關係的半調節變數，正向調節高管股權激勵與研發投入的關係。家族所有權對高管薪酬激勵與研發投入關係煒具有調節作用。（2）家族控制權是高管股權激勵與研發投入關係的同質調節變數。具體表現為：在高控制權的家族企業中，高管股權激勵與研發投入負相關；而在低控制權的家族企業中，高管股權激勵與研發投入正相關。家族控制權是高管薪酬激勵與研發投入關係的半調節變數，負向調節高管薪酬激勵與研發投入的關係。

關鍵詞：家族所有權/家族控制權/高管激勵/研發投入

作者簡介：王燕妮、周琳琳，西安電子科技大學經濟與管理學院,710126

基金項目：本研究受國家自然科學基金項目「R＆D資本化與費用化政策選擇的中間效應研究」（71203174）、西安市科技計劃軟科學項目「西安『絲綢之路』經濟帶建設中的科技交流與合作研究」（SF1503（3））資助.

一、引言

現代企業的發展離不開研究與開發支出(R&D)，R&D是企業成長的源泉和內動力。所有權和經營權的分離造成了職業經理與股東之間利益的潛在衝突(Jensen and Meckling，1976)，導致經理人員在研發投入上進行機會主義投資。與公眾投資者相比，家族投資者會更關注企業的長期發展和潛在績效，這是家族企業參與市場競爭的最大優勢。然而，研發支出的即時性、研發項目成功的不確定性及收益的滯后性，導致經理人員可能不願意放棄短期利益而投資於長期戰略導向的研發項目。因為研發投入不僅增加了公司的成本，同時也帶來了相應的風險(Aggarwal and Samwick，1999)，管理者為了保護自己以應對研發活動帶來的風險，可能會拒絕這樣的創新活動或者要求增加薪酬。

有文獻(Shou-Min Tsao、Che-Hung Lin and Vincent Y.S.Chen，2015)顯示，家族所有權可能減緩了研發投資決策中的代理衝突。在家族企業中，經理人員與股東之間信息不對稱情況相比在非家族企業中要好，家族企業所有者同時具有進行研發投資的能力和動機；其次，相比非家族企業的股東，家族企業所有者通常會對其公司和員工恪守更長期的承諾。家族企業所有者傾向於將資源交予經理人員並鼓勵其進行研發投資。然而，由於相比其他股東，多數家族企業的所有者都是大股東，其單一的證券投資組合使其承擔了更多的風險。因此，家族企業所有者可能趨向於風險規避，從而會減少研發投資(Anderson、Duru and Reeb，2012)。家族控制從本質上代表了一種形式的公司治理機制，「家族—企業—所有者」三環系統的交疊互動，使得家族企業的治理問題更加特殊和複雜。家族企業的目標可分為兩類：(1)以家族利益為中心的家族目標；(2)以企業增長為中心的經濟目標。家族控制是家族企業實現家族目標的基礎，尤其是在新興市場經濟國家中，家族企業具有非常強烈的實現並保持家族控制的渴望(Claessens，2000)。

鑒於家族所有權和控制權對於管理層在創新活動方面的決策結果及戰略決策質量的重要影響，本文基於行為公司治理理論探討家族所有權與控制權對高管激勵與研發投入關係的調節作用。

二、文獻回顧與研究假設

1.高管激勵與研發投入的關係

研發投入作為企業的一項重要資源，通常具有長期戰略導向，能夠提升企業的競爭優勢和增長速度，對公司的生存和成長至關重要。高管作為公司執行層的最高決策者，主導戰略決策過程並對最終結果負責。研發投入風險高、周期長、回報慢的特點，直接影響了企業高管當前的研發投資決策和行為。當高管接近退休或當公司收益面臨小幅下降或損失時，高管通常會削減研發投入以改善短期利潤業績。除此之外，高管只有在研發投入給其帶來的個人收益大於成本時才會進行研發投入(Cheng S.J.，2004)。

典型的代理問題源於所有權與控制權的分離，這可能導致經理人員以犧牲股東的利益為代價來攫取私人利益(Jaskiewicz and Klein，2007)。代理理論認為風險收入可以激勵高管做出有利於股東權益最大化的決策。Jensen和Meckling(1976)的研究認為，可以通過提高高管持股比例和將薪酬與企業經營業績相掛鉤等激勵手段，使公司高管與股東兩者之間的利益趨於一致，最終激勵高管努力工作並實現股東財富及自身利益的最大化。Lerner和Wuff(2006)發現，對研發機構高管進行更多的長期性激勵(如股票期權、限制性股票)就有更多的專利產出，恰當的長期激勵方式能夠有效地促進企業的創新活動。國內學者鞏娜(2014)研究發現，民營企業實施股權激勵能夠促進企業的研發投入，而高科技行業的民營企業實施股權激勵能夠加強這種正向影響。楊勇、達慶利和周勤(2007)指出高層管理者的激勵對企業技術創新投資具有顯著的正向影響。經驗研究表明，在一定持股比例之內，股權激勵可以激勵經營者關注公司的長期業績，表現為利益趨同效應；但當持股比例超出一定的範圍時，股權激勵與經營者的關係則會導致防禦效應的產生。Jensen和Murphy(1990)的研究表明，美國股東財富每增加1000美元，管理人員的財富將增加3.25美元，其中2.5美元源於管理人員本身已經擁有的公司股票，剩下有0.75美元才來自於與業績相關的薪酬激勵。這說明，在現實中基於股票的薪酬激勵效果並不是很好。馮根福等(2008)發現，管理者持股與企業技術創新正相關，但統計上不顯著。魏鋒和劉星(2004)的研究發現國有上市公司高層管理人員持股比例對企業技術創新沒有影響。

關於高管薪酬激勵與研發投入的關係，國內學者陳勝藍(2011)利用2007-2008年信息技術業上市公司的數據考察了研發投入強度和高管薪酬激勵的關係，結果表明公司的薪酬激勵方案會鼓勵公司高管提高研發投入強度。張宗益和張湄(2007)的研究認為，高新技術企業中高管人員年薪越高，企業研發投資越高。王燕妮(2011)研究表明，高管持股比例和高管薪酬激勵與研發強度均顯著正相關。由於家族企業上市時間較晚，高管人員持股比例普遍較低，防禦效應目前還未產生，還處於利益趨同效應階段，短期薪酬作為高管激勵的基礎部分具有風險小、收益穩定的特點，因而其對於高管人員的吸引力仍然不容忽視。因此，本文提出如下假設。

假設1：高管股權激勵與研發投入呈正相關關係。

假設2：高管薪酬激勵與研發投入也呈正相關關係。

2.家族所有權對高管激勵與研發投入關係的調節作用

家族所有權介入可以有效解決兩權分離的代理問題，將家族財富和股東財富緊密聯繫在一起，使得家族股東具有很強的動機監督管理層，限制管理層掠奪和搭便車行為的產生，從而提高企業的價值和競爭優勢。隨著職業經理人的引進和家族企業的開放，家族企業更傾向於在股權上實際擁有企業而不是把持每一個管理層要位，在這樣的環境下家族控股的比例越高，可能就會對管理層的薪酬起到制衡作用。

家族企業的高管薪酬不像職業經理人那樣視績效而定，因而也很少受到短視研發投資的影響(Ali、Chen and Natarajan，2011)。與非家族企業的股東相比，家族企業所有者能更好地獲取信息，投資期限更長(Anderson and Reeb，2003)。家族企業的長期投資期限使其所有者能夠承受短期收入不足的壓力，並且鼓勵其經理人員參與長期戰略導向的研發投資。家族企業所有者將其公司視為傳承給後代的資產，而不是其有生之年消費的財富。鑒於這兩個特質，家族企業可能會比非家族企業使用更多的根據研發投入而定的高管薪酬來鼓勵研發投入。家族企業所有者相比小股東有信息優勢且能更好地理解研發項目的價值及其固有風險。他們更可能願意承擔高管增加源於研發投入的風險，以獲取長期的公司業績。Henderson和Mishra(1998)的研究表明家族管理有利於企業價值的提高。Mehran(1995)檢驗了153家上市企業的薪酬，發現薪酬的形式相比薪酬水平更能促使經營者增加企業價值，企業業績與高管持股顯著相關。Bozzi(2009)利用1998-2002年義大利上市公司的數據發現家族企業的高管薪酬比其他企業多，而且股權激勵對高管薪酬有顯著影響。Croci等(2012)利用2001-2008年14個歐洲大陸國家915家上市公司的數據，研究家族控制與機構投資者對CEO薪酬的影響，結果表明家族控制會有效地限制CEO薪酬，降低CEO的總薪酬。陳林榮等(2009)選取2007年228家家族上市公司和770家非家族上市公司，通過實證分析得出家族企業高管薪酬比非家族企業高，且薪酬對業績的敏感度很低。陳建林(2010)實證發現，家族控制權與現金流權的偏離係數越大，高管薪酬機制對降低代理成本的作用效果越弱。

民營企業在改革開放之後才得到合法地位，近十年來發展迅猛，家族企業作為民營企業的一部分起步較晚，基本上是2000年之後才崛起的。基於這種情況，國內學者對於家族企業的研究相對滯后，筆者根據相關文獻並結合國情，大膽猜想，提出以下假設。

假設3：家族所有權正向調節高管股權激勵與研發投入之間的關係。

假設4：家族所有權正向調節高管薪酬激勵與研發投入之間的關係。

3.家族控制權對高管激勵與研發投入關係的調節作用

控制權的實質是董事會多數席位的選擇權，從實踐來看，掌握董事會的多數席位就實際控制了公司，成為事實上的所有者，可以索取剩餘收益①。公司治理理論表明，家族企業將股權集中會提高其公司業績。與此同時，家族企業也將面臨資本約束、裙帶關係、管理者塹壕、繼承權爭奪等一系列問題，這些問題將會降低企業績效。家族企業控制者為了更好地管理公司，往往會聘請一些比自己更善於經營公司的人，從而造成終極控制權和所有權出現分離②。控制權私利假說認為，控制股東擁有的控制權越大，其私人收益越多，現金流權越大，共享收益越大。因為過多的控制權為控制性大股東獲取私利、侵佔中小股東和公司的價值提供了方便。Shlerfer和Vishny(1997)根據掠奪理論，得出家族高管可能利用對公司的控制權來影響薪酬，通過提高其薪酬水平來隱蔽地侵吞公司資產。Morck、Shlerfer和Vishny(1988)發現，家族控制與Tobin-Q值正相關。顧艷輝和費喜瑞(2012)的研究結果表明，最終控股股東控制權與Tobin-Q值負相關，存在大股東利用控制權攫取私利的現象，並且兩權分離度與公司價值負相關，最終控股股東現金流權與Tobin-Q值正相關，表現出利益匯聚和激勵效應現象。由此，本文提出如下假設。

假設5：家族控制權負向調節高管股權激勵與研發投入之間的關係。

假設6：家族控制權負向調節高管薪酬激勵與研發投入之間的關係。

三、變數設計與模型構建

1.變數設計

(1)被解釋變數

研發投入強度(R&D)。國內外現有研究中關於研發投入的度量主要採用三種方式：研發投入/總資產、研發投入/營業收入和研發投入/市場價值。由於本文搜集的研發投入數據主要來自於報表附註中支付的其他與經營活動有關的現金項目，反映的是企業當年研發投入的流量數據，為了對應及排除企業規模的影響，用研發強度(研發投入/營業收入)來衡量企業的研發投入。

(2)解釋變數

高管股權激勵(MSR)。鑒於上市公司董事在公司內部決策等方面所起的重要作用，本文高管股權激勵以實施股權激勵的公司高管與董事持股數量占當年公司總股數的比值來衡量，用MSR表示。

高管薪酬激勵(SAL)。選取上市公司董事前三名與高管前三名現金薪酬總額的自然對數作為高管薪酬激勵的代理變數，用SAL表示。

(3)調節變數

家族所有權(FAM_OWN)。本文採用現金流權測量家族所有權，即家族以一致行動、金字塔持股、交叉持股等直接或間接持股方式獲取的終極所有權比例，用FAM_OWN表示。

家族控制權(FAM_CON)。本文借鑒賀小剛、連燕玲(2009)關於家族控制的研究，採用作為代理變數，用FAM_CON表示。為家族成員i所控制的第j類職位所對應的職位等級係數③；為家族企業中第j類職位的任職人數；為家族成員i所對應的親緣指數④；為家族成員i在其職位上的任職期限；n為在高層任職的家族成員的總人數。

(4)控制變數

公司規模(SIZE)，用企業總資產的自然對數來表示；企業績效(ROA)，用總資產收益率表示；資本結構(LEV)，用資產負債率表示；行業啞變數(IND)，用來進行樣本企業的行業分類，分為高研發企業和低研發企業，若為高研發企業，則賦值為1，否則為0；年度啞變數，以2010年為基準，若為2011年，則賦值為1，否則為0；若為2012年，則賦值為1，否則為0；若為2013年，則賦值為1，否則為0。

2.模型構建

通過逐步多元回歸分析，本文構建了以下6個模型，以檢驗家族所有權與控制權對於高管薪酬與研發投入關係的調節效應。

模型(1)在考慮所有控制變數的基礎上，探討高管激勵(高管股權激勵和高管薪酬激勵)與研發投入的關係，以驗證假設1和假設2。模型(2)在模型(1)的基礎上增加了家族所有權與控制權兩個調節變數，為後面的交互效應模型提供對比。模型(3)在模型(2)的基礎上加入了高管股權激勵(MSR)與家族所有權(FAM_OWN)的交互項(MSR×FAM_OWN)，以驗證假設3。同理，模型(4)在模型(2)的基礎上加入高管薪酬激勵(SAL)與家族所有權(FAM_OWN)的交互項(SAL×FAM_OWN)，以驗證假設4；模型(5)在模型(2)的基礎上加入了高管股權激勵(MSR)與家族控制權(FAM_CON)的交互項(MSR×FAM_CON)，以驗證假設5。模型(6)在模型(2)的基礎上加入了高管薪酬激勵(SAL)與家族控制權(FAM_CON)的交互項(SAL×FAM_CON)，以驗證假設6。若交互項顯著，說明家族所有權與控制權對高管激勵與研發投入關係有調節作用。

四、實證檢驗與結果分析

1.樣本篩選與數據來源

本文以2010-2013年披露有研發投入且數據指標齊全的深滬兩市家族上市公司為樣本，研發投入數據通過手工查閱相關年報所得，年報數據來自巨潮資訊網，其他財務數據從CCER北京大學經濟金融資料庫、CSMAR國泰安資料庫獲得。

為保證研究的連續性和結果的有效性，排除異常值，剔除ST類和*ST類公司、資不抵債、數據缺失和中途退市以及金融保險類的上市公司。經過篩選和整理，最終獲得1171個樣本，其中2010年244個，2011年266個，2012年290個，2013年371個。數據的預處理在EXCEL中完成，變數的描述性統計和模型的回歸分析在軟體SPSS18.0中完成。

2.描述性統計

樣本中各變數的描述性統計結果如表1所示。

由表1可知：(1)家族企業研發投入的最小值為0.002％，最大值卻高達89.16％，而平均值僅為2.18％。國際上一般認為研發投入佔到營業收入2％的企業才能維持生存，達到營業收入的5％的企業才具有競爭力，這表明家族上市公司的研發投入還普遍偏低，且不同家族企業研發投入存在巨大的差異。(2)在實施股權激勵的家族企業中，高管持股比例從最小值2.40×10[-5]到最大值70.71％，平均值為13.48％，說明家族上市企業中高管持股比例總體還比較低，而且差異也很大。(3)平均而言，家族企業所有者持有33.71％的所有權和39.60％的控制權，這表明家族企業所有者和控制者對公司的影響作用不容忽視。

3.相關性分析

各變數的相關性分析如表2所示。

表2的結果顯示：(1)高管股權激勵和高管薪酬激勵均與研發投入在5％的顯著性水平下正相關，說明在家族企業中，高管股權激勵與高管薪酬激勵越高，研發投入越多。(2)家族所有權與研發投入和高管股權激勵分別在10％和5％的顯著性水平下正相關。(3)家族控制權與研發投入和高管薪酬激勵分別在10％和5％的顯著性水平下負相關，與家族所有權則在5％的顯著性水平下正相關。

4.調節效應檢驗

對變數進行分層回歸分析，結果如表3所示。

表3的結果表明：在模型(1)中，高管股權激勵與高管薪酬激勵均在1％的水平上通過了顯著性檢驗，說明高管股權激勵與研發投入正相關，高管持股比例越高，則研發投入越多；高管薪酬激勵與研發投入也正相關，高管短期薪酬越高，研發投入越多。假設1與假設2均得到驗證。在模型(2)中，加入了家族所有權和控制權兩個調節變數后，高管股權激勵仍在5％的水平上通過了顯著性檢驗，高管薪酬激勵也在10％的水平上通過了顯著性檢驗，家族控制權在5％的顯著性水平上與研發投入負相關，而家族所有權沒有通過顯著性檢驗。模型(3)用來驗證家族所有權對高管股權激勵與研發投入關係的調節作用。結果顯示，家族所有權與高管股權激勵的交互項(MSR×FAM_OWN)係數為正，且在5％的水平上通過了顯著性檢驗，說明家族所有權正向調節高管股權激勵與研發投入。又由表3可知，家族所有權與高管股權激勵的係數通過了顯著性檢驗，根據調節變數的分類標準，可進一步得出家族所有權是高管股權激勵與研發投入關係的半調節變數。支持了假設3。模型(4)用來驗證家族所有權對高管薪酬激勵與研發投入關係的調節作用。結果發現，家族所有權與高管薪酬激勵的交互項(SAL×FAM_OWN)不顯著，且由表2可知，家族所有權與高管薪酬激勵的相關係數也未通過顯著性檢驗，說明家族所有權與研發投入沒有直接關係。

為了驗證家族所有權是否是高管薪酬激勵與研發投入關係的同質調節變數，按家族所有權的平均值33.71％將樣本分組，然後分別對各組樣本進行回歸分析，回歸結果見表4。

從表4可以看出，分組檢驗結果中兩組樣本的不相等，且相差較大，說明家族所有權不是高管薪酬激勵與研發投入的調節變數。假設4未得到驗證。

模型(5)用來驗證家族控制權對高管股權激勵與研發投入關係的調節作用。如表3結果顯示家族控制權與高管股權激勵的交互項(MSR×FAM_CON)係數不顯著，又家族控制權與高管股權激勵的相關係數也不顯著。為進一步驗證家族控制權是否是高管股權激勵與研發投入關係的同質調節變數，按家族控制權的均值39.60％將樣本分組，然後分別對各組樣本進行回歸分析，回歸結果見表5。

從表5可以看出，兩組樣本中的值幾乎相等，說明家族控制權是高管股權激勵與研發投入關係的同質調節變數。兩組樣本中高管股權激勵的係數都在10％的水平上通過了顯著性檢驗，但兩個係數相反，說明在高控制權的家族企業中，高管股權激勵與研發投入負相關，而在低控制權的家族企業中，高管股權激勵與研發投入正相關。正是由於這一正一負兩種完全相反作用的存在，導致了總體樣本中家族控制權與高管股權激勵的交互項(MSR×FAM_CON)的結果不顯著，假設5部分成立。

模型(6)用來檢驗家族控制權對高管薪酬激勵與研發投入關係的調節效應。如表3結果顯示，家族控制權與高管薪酬激勵的交互項(SAL×FAM_CON)在10％的顯著水平上通過了檢驗，又家族控制權與高管薪酬激勵的相關係數顯著，說明家族控制權是高管薪酬激勵與研發投入關係的半調節變數，家族控制權負向調節高管薪酬激勵與研發投入關係，支持了假設6。

五、研究結論

本文以2010-2013年披露研發投入的家族上市公司為樣本，分析得出以下結論：(1)給予高管股權激勵或薪酬激勵或者兼而有之，都有助於提高家族企業的研發投入。(2)家族所有權正向調節高管股權激勵與研發投入的關係，是高管股權激勵與研發投入關係的半調節變數，調節的是高管股權激勵與研發投入關係的形態和方向；而家族所有權對高管薪酬激勵與研發投入關係不具有調節作用。(3)家族控制權是高管股權激勵與研發投入關係的同質調節變數，調節的是高管股權激勵與研發投入關係的強度。具體表現為：在高控制權的家族企業中，高管股權激勵與研發投入負相關，而在低控制權的家族企業中，高管股權激勵與研發投入正相關。另外，家族控制權負向調節高管薪酬激勵與研發投入的關係，是高管薪酬激勵與研發投入關係的半調節變數。

由此可知，家族企業基於研發投入的薪酬結構鼓勵其高管從事增值性的研發投資。家族企業所有者若想維持企業的長期發展，就必須重視高管激勵。高所有權的家族企業應加大高管股權激勵的比例，而低控制權的家族企業應使高管薪酬激勵的比例更大，只有這樣才能最大限度地激勵高管從事有助於公司價值增值的研發投資。

註釋：

①企業控制權是個集合概念。它既可在權能上分解為決策權和經營權，也可在層次上分解為公司控制權和部門權等等。因此，企業實際控制權並非僅僅掌握在領導者一人手中，而是通過組織層級逐級分解，散落在由部門經理和相關業務主管組成的控制者集團手中。如果下級主管的利益關係和偏好與企業領導者不一致，那麼企業的名義控制權與實際控制權以及控制者集團之間就會出現偏離和衝突。

②在該階段的家族企業中，創業者和家族內高級管理人員會分享董事長、總經理等職務，或創業者仍擔任董事長、總經理職務，而所聘請的專業管理人員擔任主要經營負責人的角色，或者創業者可以成為董事長，而專業管理人員則成為總經理。因此，形成三種形式：家族企業擁有部分所有權和全部控制權；擁有部分所有權和絕大部分控制權；擁有部分所有權而不擁有控制權。

③借鑒賀小剛、連燕玲(2009)的研究，本文歸納出上市家族企業中的15種職位類型：董事長兼總經理、董事長兼任企業其他職位、總經理兼任企業其他職位、副董事長兼副總經理、董事長、副董事長、董事、總經理(總裁)、副總經理(副總裁)、財務總監、銷售總監、人事等職能部門總監、監事(職工監事)、監事會主席、董事會秘書，其對應的職位等級係數分別為：0.982、0.936、0.905、0.829、0.930、0.809、0.706、0.832、0.740、0.746、0.753、0.656、0.542、0.635、0.649。

④本文借鑒了賀小剛、連燕玲(2009)的研究，歸納出家族上市公司中可能存在的14種親緣關係：配偶、父母、子女、兄弟(姐妹)、侄子(侄女)、兒媳、堂兄弟(姐妹)、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、創業夥伴和舊友，其對應的親緣係數分別為：0.827、0.724、0.751、0.659、0.554、0.611、0.570、0.627、0.531、0.603、0.557、0.546、0.786、0.686。

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