政策利率還有多少上調空間？

政策利率10個基點，這個時間點有些超出市場預期。雖然央行解釋稱，這個不能算加息，存貸款基準利率的上調才能算加息；然而，公開市場操作利率上行，金融機構資金成本增加，本質上也算是央行變相加息。更重要的是，今年貨幣政策手段從去年的量轉到注重價的調整，而且從2016年以來，央行公開市場操作運用頻繁，而存貸款基準利率卻沒有發生變化，表明公開市場操作利率正逐漸成為貨幣政策基準利率，也就是說央行貨幣政策主要手段是短期逆回購利率，這與央行構建的利率走廊模式的政策框架也是一致的。

我們關注的一個問題是，未來政策利率上調的空間還有多少？國際上主要央行會根據物價和產出缺口的情況計算一個理論上的均衡利率水平。比如，美聯儲制定貨幣政策的主要依據是對「泰勒規則」、「平衡路徑規則」(Balnced-approach rule)和「動態調整規則」(Change rule)三者綜合參考。美國上周加息主要是根據這些公式計算的利率水平近期明顯回升了。

的情況比其他國家更加複雜。主要原因是，過去幾年金融監管不到位，金融加槓桿過分的情況沒有得不到抑制，最終的壓力會集中到貨幣政策身上，迫使貨幣政策利率比經濟基本面要求的利率更高。因此，的政策利率的理論水平比泰勒規則計算的水平更高。我們在去年12月的年報和今年初的幾篇報告中，預測今年貨幣政策從緊的信號明顯，將會超出市場預期。考慮到控制房地產泡沫、金融去槓桿的訴求，結合泰勒規則，我們測算7天逆回購均衡利率應該在2.9%以上。目前7天逆回購為2.45%，如果每次上調10bp，預計年內還有上調4到5次的潛在空間。但最終上調多少，還取決於諸多因素。

年內利率走廊的收緊效果更加明顯，對市場的影響不可小視。金融危機后，外匯占款下降，但央行並沒有大幅下調存款準備金率，商業銀行的法定準備率仍然居世界主要國家最高水平，銀行的超額準備率降低，雖然去年4季度有所上升，但銀行間市場的資金面仍然處於相對緊平衡的局面，因此，央行上調政策利率對市場的影響大，傳導非常明顯，這也是央行樂於看到的一個情形。因此，如果未來政策利率上調達到4—5次，對市場將產生比較大的影響，政策利率也會向實體經濟利率傳導。

上周，行業層面上看，雖然3月份以來的鋼材市場仍然延續2月份的量價齊升的格局，但可以明顯看出，量的漲幅在收窄，而價的漲幅在擴大，而六大發電集團日均煤耗持續下行，表明實際生產有所放緩。

一、金融市場

1、上周，央行公開市場操作凈投放資金1830億(包含MLF)，其中逆回購貨幣投放2700億，逆回購到期3900億，六月期MLF投放1135億元，一年期投放MLF1895億元。貨幣政策手段從去年的量轉到注重價的調整，公開市場操作利率正逐漸成為貨幣政策基準利率。預計年內7天逆回購利率還將有4-5次的上調空間；貨幣市場方面，利率全面大幅走高；債券市場方面，短端利率債走弱，長端利率債走強，信用債繼續調整，期限利差收窄，信用利差走闊。

2、上周，美元指數大幅回調，在岸人民幣兌美元小幅升值，即期市場交易量下跌。3月美聯儲會議如期加息，加息25基點已被市場充分定價，然而，美聯儲會議比市場預期的更加鴿派，加息路徑變慢，市場對美聯儲6月加息的預期不高，美元兌主要貨幣全面下跌，美元指數大幅回調。短期內，人民幣兌美元貶值壓力暫緩，然而，我們通過FEER模型測算后發現人民幣匯率存在明顯高估，因此，長期內人民幣兌美元貶值壓力依然存在，我們預計今年的貶值力度將低於去年。

二、行業供需：中游生產繼續放緩

下游來看：3月份前半月30大樣本城市地產銷售同比下跌，近期多地出台地產調控新政，地產下行壓力不減；3月份以來的汽車銷售仍舊不佳；BDI指數漲幅收窄。

中游來看：上周高爐開工率重回上行通道，而鋼材價格指數也由跌轉升，與此對應的是社會庫存自去年12月份持續上升以來，開始下跌。從3月份以來的市場表現上看，鋼材市場延續2月份的「量價齊升」的格局，但是量的漲幅在收窄，價的漲幅在上升。上周六大發電集團日均煤耗環比連續兩周環比下跌，跌幅擴大，3月份以來的電廠日均耗煤同比較1、2月份綜合水平小幅上行。

上游來看：上周鐵礦石日均疏港量再回下行通道；焦煤庫存由升轉跌，而焦炭庫存由跌轉升。前一周美國原油產量繼續上升，庫存由升轉跌，而鑽井平台下半年來呈現持續上升態勢，但仍處歷史絕對低位水平。

三、物價追蹤：期貨價格由跌轉升

1、上周農產品批發價格指數延續上月以來的小幅下滑態勢，跌幅有所收窄，其中菜籃子批發價格指數和豬肉平均批發價格跌幅也都小幅收窄。3月份以來看，農產品批發價格指數環比跌幅較上月擴大，其中菜籃子與豬肉價格跌幅均小幅擴大，預計3月份的CPI環比仍將下行， CPI同比1.0%左右。

2、PPI上看，3月份PPI環比漲幅仍將有所收窄，預計較上月小幅放緩至7.6%左右。全年前高后低，下半年疊加基數抬升下降明顯。現貨市場上看，螺紋鋼價格由跌轉漲，重回上行通道，動力煤連續三周上漲，漲幅擴大，鐵礦石價格指數結束連續兩周的下跌後轉為上漲，唐山焦炭現貨價格上行至1750元/噸，呂梁焦煤現貨價格持平上期值1380元/噸。期貨市場上看，上周南華工業品期貨指數連續三周下跌後轉為上漲，其中螺紋鋼重回上行通道、而動力煤、焦炭、焦煤漲幅擴大，鐵礦石和滬銅由跌轉漲。

風險提示：財政與貨幣邊際雙緊，影響經濟增長。