2016年國內宏觀經濟回顧和大類資產展望

一、 宏觀經濟保持穩定

GDP增速「L」型企穩，全年增速6.7%

2016年前三季度， GDP單季同比增速均保持在6.7% ，第四季度增速同比為6.8%，全年增速同比為6.8%，在基建、地產和汽車的拉動下GDP增速實現了「L」型企穩，宏觀經濟止住了慣性下滑的勢頭。從分項來看，第一產業、第二產業和第三產業全年GDP增速同比分別為3.3%、6.1%、7.8%，第三產業GDP增速在2016年下半年明顯回升，第一、二產業GDP增速全年保持穩定，第一、二、三產業對GDP增長的貢獻率分別為4.4%、37.2%和58.4%，第二產業對GDP的貢獻率下行，第三產業對GDP的貢獻率明顯上升。對第三產業各行業分析比較，不難看出房地產業和交通運輸倉儲郵政業在2016年GDP增速明顯上行，其中房地產業2016年GDP增速貢獻率為8%，較去年上升了5.1%。由於對衝去產能的壓力，國家扶持基建投資穩增長，交通運輸、倉儲、郵政業對GDP的貢獻率明顯上升，因此基建和房地產業成為2016年穩增長的主力。

投資、消費和出口一直是拉動經濟的三駕馬車，近幾年來，出口對GDP增長的貢獻率快速下降，消費和投資一直支撐著經濟增速沒有出現較大回落。的經濟增長基本屬於投資主導型，但在高基數效應下投資高速增長不可持續。2016年消費、投資和凈出口對GDP增長的貢獻率分別為71%、36.8%、-7.8%。相對於投資和凈出口，消費降幅最小，因此對GDP的拉動作用被動抬升；投資和凈出口對GDP增長的貢獻率在上半年處於下行區間，下半年投資貢獻率在房地產和基建的刺激下有所企穩；由於國外需求好轉和人民幣貶值利於出口企業，下半年凈出口貢獻率有所上行。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

工業增速企穩，電熱水供應業增速上升明顯

從工業增加值來看，2016年工業增加值累計增長6%，增速基本保持穩定，採礦業、製造業和電熱氣水供應業分別增長-1.0%、6.8%、5.5%，由於煤炭和鋼鐵等過剩行業去產能的影響，採礦業工業增速進入負值區間；在基建發力作用下電熱水供應業工業增速顯著上行；在大力度去產能政策效應下，PPI大幅提升，工業企業產成品庫存企穩回升，從被動去庫存轉為主動補庫存，庫存企穩並緩慢回升帶動了製造業投資回升，製造業基本保持平穩。

2016年全國製造業PMI明顯上行，12月製造業PMI為51.3，較1月份大幅回升1.9個百分點，快速回升至榮枯線以上。從不同企業規模看，大型企業PMI錄得52.7%，小型企業PMI錄得46.4%，大型企業狀況改善幅度最大，且擴張程度遠超中小企業。由於投資穩增長帶來的刺激效應，以及PPI回升直接帶動周期性行業回暖，使大型企業直接受益；受產能過剩矛盾突出、市場需求不足和中小企業投資意願下降的影響，民間資本投資實業興趣銳減，中小企業景氣程度難以看到顯著的改善。

與此同時，2016年工業企業的利潤同比增長9.4%，2015年增速僅為-2.3%，主要原因得益於大宗商品價格上漲。由於去產能的推進，上游大宗商品如鋼鐵、煤炭價格大幅上漲，帶動PPI上升，2016年12月PPI同比上漲了6.9%，上游大宗商品價格的上漲直接推升了上遊行業企業的利潤；製造業企業需求回暖，由被動去庫存轉為主動補庫存，盈利狀況小幅好轉，2016年製造業利潤同比增長12.3%，2015年僅為2.8%，較2015年大幅度提升。

從企業性質來看，國有企業以及國有控股企業利潤改善尤為明顯，2016年國有企業利潤累計同比增長了6.7%，較2015年-21.9%大幅提高，同期私人企業利潤增速只有4.8%，反映出在國企改革的背景下政策層理直氣壯做大做強國企的意圖。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

二、 投資、消費和出口形勢分析

投資增速穩中有降，基建托底

固定資產投資一直是支撐經濟穩定發展的重要力量，其中製造業投資、房地產開發投資和基建投資約佔固定資產投資的80%，其增長走勢一直主導著整個固定資產投資的走勢。2016年整年固定資產投資增速同比8.1%，延續著2011年以來的下行趨勢，下半年得益於房地產和基建投資對沖，固定資產投資增速回落幅度較小。民間投資一度下降到歷史低點，僅為3.17%，民間投資佔總投資的比重為61.5%，較2015年下降了2.7%，下半年開始見底反彈，在企業利潤好轉的條件下預計2017年民間投資有所改善。2016年基建投資和房地產開發投資增速分別為15.71%和6.8%，對穩定固定資產投資起到了托底作用。製造業投資一直延續下行的趨勢，增速回落至4.2%，下半年產成品庫存企穩並緩慢回升帶動了製造業投資回升，隨著去產能深化，工業品價格上漲，預計2017年製造業投資將仍能保持回升勢頭。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

房地產方面，自從2015年股災后房地產業便成為了拉動經濟增速的引擎，特別是在2016年中央經濟工作會議提出去庫存后，全國房地產市場成交迅速火爆，一、二線城市房價全面上漲，2016年商品房銷售面積累計增速同比22.5%，房屋新開工面積累計增速同比8.1%，商品房銷售面積增速遠遠大於房屋新開工面積，房地產庫存料將繼續下降。此輪房價上漲周期中，房地產銷售對於房地產投資的領先效應明顯減弱，2015年年中房地產銷售面積加快，但房地產投資卻直至2016年方才回升，並且始終保持較低的增速。本輪樓市周期的特徵是去庫存和結構分化，在土地供應緊張的城市房價上漲很多，但是在供大於求的城市房價和商品房成交量表現平平。政策對於樓市的調控主要集中在需求端，我們預計房地產投資將不會受到限購政策的明顯衝擊，在熱點城市擴大土地供應的情境下房地產投資甚至有望回升，但難現大幅度增長。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

2016年土地價格大漲，土地出讓金收入大幅提高，拉動政府性基金額外收入過萬億，全年政府性基金實際盈餘有望突破六千億，預計能支持後續基建投資保持高速增長，地方政府成為此輪房價暴漲的最大贏家。

2017年維持經濟增速的關鍵在於是否能穩投資，在房地產調控背景下房地產開發投資難以擔當大任，在供給側改革去產能背景下製造業投資也難以大幅提升，未來的壓力降落在基建投資上，2017年基建投資仍將保持高速增長。2016年政府部門債務占GDP比例僅60%左右，政府有加槓桿的空間，財政赤字約佔3%，財政赤字率將成為基建投資的主要掣肘。2017年財政發力主要通過PPP與專項金融債等方式維持基建投資增速。2016年全年基建投資同比增速保持在17%以上，總投資額超15萬億，預計2017年基建投資同比增速仍將維持在17%以上，總投資額超17萬億。財政發力的主體在於政府引導基金、產業基金、PPP項目公司等，政府資金主要起到對社會資本的撬動作用，社會資本將佔據主導。2017年累計PPP落地項目投資額有望超過4萬億，當年拉動投資1萬億以上。

社會消費保持平穩，消費貢獻度有望提升

2016年社會消費品零售總額增速10.4%，較去年下降了0.3%，繼續保持兩位數增長，大體維持平穩，但國內消費稅收入累計同比-3.1%。從消費細分項看，居住類商品和汽車是支撐消費的主要因素，得益於房地產市場的繁榮，建築及裝潢材料類和傢具類零售額累計同比14.0%和12.7%，汽車購置稅減半政策帶來了汽車銷量的提升，增速同比10.1%。在房地產調控壓力下，2017年表現強勢的居住類商品增速將回落，汽車銷量在高基數和汽車購置稅調高至7.5%的作用下也將回落，對總體消費形成較大向下拉動作用。另外，居民收入增速持續下滑，限制了居民的消費能力，預計2017年社會消費品零售總額下降幅度將大於2016年，但總體保持穩定，預計增速在10%上下。2016年最終消費支出對GDP增速貢獻度為64.6%，預計2017年最終消費貢獻度有望繼續提升，消費將成為經濟增長的主要動力。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

出口形勢不容樂觀，進口需求料將提升

2016年以美元計價出口和進口額累計增速分別為-7.71%和-5.49%，以人民幣計價的出口和進口額累計增速分別為-2.0%和0.6%。進出口出現分化，出口弱於進口，出口數據下半年有好轉跡象，原因在於外圍環境的好轉和人民幣貶值。去年歐美日中製造業PMI均重回枯榮值以上，發達國家經濟發展前景比較樂觀，需求回升對新興國家的出口起到了刺激作用。但是進口增速創兩年新高，其中對原材料如原油、銅、煤炭等進口量大幅增長，體現了去產能背景下大宗商品價格上漲增加了企業補庫存需求。數據來源：Wind 弘業宏觀研究

2017年出口形勢不容樂觀，首先美國貿易保護升溫，川普當選美國總統，表態將採取嚴厲的貿易保護措施，可能啟動對的貿易制裁；其次歐元區政局的不穩定性，法德將舉行大選，右翼保護主義勢力抬頭，英國脫歐事件的負面影響將繼續發酵，人民幣匯率和出口的關係大幅弱化，外需改善的持續性堪憂。在企業補庫存需求和人民幣貶值預期下，2017年進口增速料將提升，尤其是對大宗原材料的進口。

三、 通脹預期逐漸升溫，貨幣政策穩中偏緊

CPI溫和回升，PPI漲勢超預期

2016年CPI累計同比增速達2%，食品項大幅波動主導著CPI走勢，但非食品項一直在溫和上漲，尤其是醫療教育交通等核心CPI項目增速較快。整體來看，通脹水平仍處於可控範圍內，季節性波動特徵較為明顯。

在供給側改革去產能政策推動下，2016年傳統行業出廠品價格如煤炭、鋼鐵等價格大幅上漲，PPI同比持續改善，12月PPI同比增速達5.5%，但PPI中生活資料漲幅較小，同比增幅僅為1.3%。PPI增速的加速上漲，一方面，由於2016年去產能工作力度加大，產量下降對鋼鐵、煤炭等原材料價格起到明顯的提振作用；另一方面，二季度以來經濟企穩回暖態勢逐漸明朗，帶動需求回升，基建投資、房地產開發投資等均保持較快增長，企業生產提速，帶動工業產品價格上升。

從目前的情況來看，國內去產能進度仍然在加快推進中，鋼鐵、煤炭等價格仍將得到支撐，但預計上漲動力或有所放緩。近期國內經濟小幅企穩回暖，大量穩增長政策陸續落地，市場需求有所改善，將帶動PPI的走勢繼續好轉。在多方面因素的共同作用下，預計2017年PPI同比增速將繼續維持高位。考慮到PPI有可能逐步向下游傳導，以及原油價格的上漲，預計2017年全年CPI水平將所提升，很可能觸及3%警戒線水平。數據來源：Wind 弘業宏觀研究

貨幣政策難言寬鬆

2016年以來，隨著一、二線房價飆升，人民幣貶值以及資本外流壓力明顯上升，央行貨幣政策呈現前松后緊的態勢，主要以OMO、MLF、PSL等工具熨平資金面的短期波動，加強對利率的精確引導。展望 2017 年，貨幣政策仍然偏穩健，降准、降息的可能性很小，央行將會多次利用SLO、SLF、PSL以及「MLF+逆回購」等模式向市場釋放流動性，通過綜合運用多種貨幣政策工具，在保持市場流動性合理充裕的同時，完善貨幣政策的傳導機制，將外部經濟或資本流動對經濟的負面影響降到最低。貨幣政策在保持穩健適度的同時，實則偏緊。

目前的M2已達153萬億水平，約為GDP的2.5倍，但M1增速大幅攀升、M2增速小幅回落是2016年貨幣供應的主要特點，並且其剪刀差呈擴大之勢。M1增速處在高位，原因在於流動性過剩造成大類資產收益率下降，企業手握大量活期存款，但投資意願偏弱。在一般經濟體中，若M1增速較快，則消費和終端市場活躍，有漲價風險；若M2增速較快，則投資和中間市場活躍，有經濟過熱的風險。M2增速如果長時間低於M1增速，意味著經濟信用創造（信用投放-投資-貨幣派生）失靈，也就意味著經濟系統性風險越來越高。M1和M2 增速「剪刀差」能否繼續收窄需有待觀察。數據來源：Wind 弘業宏觀研究

2016年基礎貨幣總量僅小幅上升，原因在於資本外流導致外匯占款餘額下降，全年央行口徑外匯占款減少2.9萬億；同時央行貨幣投放較為克制。基礎貨幣投放增速較低，但貨幣乘數仍不斷上升，因此2016年信貸擴張快速增長。2016年新增人民幣貸款12.6萬億，較去年增加了9000億，其中居民新增貸款比重51%，較2015年上升了16.6%，居民貸款近八成為中長期貸款，主要是房地產貸款，企業新增貸款比重由2015年65.5%降至49%，資金脫實入虛現象明顯，在樓市行情的刺激下信貸資金源源不斷流向房地產市場。2016年社會融資餘額同比增長13.3%，超過M2增速，主要為表外擴張所致。2017年央行將逐步將表外業務納入表內監管框架，預計將對信貸的無序擴張形成約束，使社融增速接近於M2增速。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

人民幣匯率「有序貶值」

自811匯改以來，在強勢美元的壓力下，人民幣步入貶值趨勢，2016年人民幣兌美元匯率跌幅接近7%，險守7的整數關口，CFETS人民幣匯率指數貶值6%，人民幣兌美元匯率保持「有序貶值」，基本符合市場預期。2016年美元兌人民幣匯率走勢可分為四個階段：

第一階段：2015年12月美聯儲採取了緊縮性貨幣政策，開啟了10年來首次加息周期，將聯邦基金基準利率上調至0.25%到0.5%的目標區間，加息操作令人民幣對美元匯率大幅下挫，2016年元旦市場恐慌性購匯行為引發人民幣進一步走低。但是2016年第一季度美國經濟數據不及預期，美元指數大幅回調，人民幣匯率在第一季度總體保持雙向波動。

第二階段：2016年5月份后，美聯儲多位官員釋放鷹派言論，推升市場對美聯儲年內加息預期，美元指數觸底反彈，人民幣重新開啟貶值態勢。6月英國脫歐推升市場避險情緒，美元指數進一步上行，人民幣兌美元匯率承壓，被迫下行。

第三階段： G20會議在召開，為了減少全球市場對於人民幣競爭性貶值的輿論壓力，當局有意維穩人民幣匯率，美聯儲加息步伐放緩有利於人民幣匯率的穩定，美元兌人民幣匯率中間價在G20會議前後一直穩定在6.70下方。

第四階段：10月人民幣正式加入SDR，人民幣朝國際化邁進了一大步，市場預期央行管理目標出現轉換，將默許人民幣兌美元匯率按照市場化意願運行。美元兌人民幣在美聯儲加息預期升溫中跌破6.70，開始貶值下行，中資大行在市場上提供美元流動性以支持人民幣有序漸進貶值，隨著美元指數升至13年新高，人民幣匯價跌至8年新低。

數據來源：Wind 弘業宏觀研究

從長期來看，未來人民幣幣值保持基本穩定是有支撐的，經濟宏觀政策穩健，供給側改革措施正在逐步實施，經濟轉型升級正穩步進行，這些都使得人民幣不會具備大幅貶值基礎。短期內影響未來人民幣匯率走勢的主要有三個因素：一是國際市場美元指數走勢，二是國內的結售匯格局，三是監管當局對於人民幣走勢的態度。

我們認為政策層在2017年可能會加強遏制資本外流態勢的惡化，「資本管制」時代漸漸臨近，監管力度料將在2017年空前加大。人民幣兌美元匯率將在2017年美元指數回調窗口短期上行，隨後在美聯儲加息預期的壓力下加大貶值幅度，美元兌人民幣將呈現雙向波動態趨勢，總體震蕩交投於6.8-7.3區間內。

四、 2017年宏觀經濟和大類資產展望

我們預計2017年經濟將小幅下探，GDP增速約為6.5%。2017年是十九大的召開年，穩增長仍是經濟的重頭戲。房地產投資受制於樓市調控，難現大幅增長；受地產汽車回落影響，消費上行空間不大；川普貿易保護政策增加出口變數；製造業投資回升幅度不大，因此基建投資將扛起穩增長的大梁，預計增速將達到17%以上。通脹中樞將較2016年有明顯抬升，可能觸及警戒線3%水平。

2017年政策主線在於抑制資產泡沫和防範金融風險，主要表現為資本跨境流動加強管制、樓市限購限貸、債市去槓桿、無風險利率上行。對於大宗商品市場而言，原油將震蕩上漲，隨著去產能的深化和全球經濟形勢的好轉，我們認為大宗商品全年走勢仍不會弱，大概率以震蕩上行為主。

本文作者微信號：wp340823

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