普華永道周喆：1個禁區與3個坑，教育公司的IPO之路

9月6日，第6期藍鯨財經記者訓練營在北京中關村互聯網教育創新中心舉行，由好未來媒體大學攜手藍鯨教育聯合主辦，來自主流媒體的50多名新聞記者現場聆聽了本期《解密上市公司投資併購邏輯》培訓內容。

當主營業務達到一定規模后，投資布局便成為企業擴張的重要戰略之一。若投資布局得當，不僅可以帶來不少收益，還能與企業主營業務起到協同作用，否則，便會影響到企業的收益與價值，而這一點，對財務數據公開的上市公司尤為重要。

本次特別邀請到了好未來集團戰略投資部總經理吳穎、互聯網教育專家、原立思辰互聯網教育CEO黃威、普華永道審計部合伙人周喆等業內大咖加盟，就上市公司的投資併購邏輯、投資布局策略等內容進行精彩分享。

以下是藍鯨教育整理的普華永道審計部合伙人周喆的演講內容：

新政策下，教育企業回歸A股是大勢所趨嗎?

我們認為，新形勢下教育企業回歸A股是大勢所趨。在歷經美股和香港上市后，中概股回歸、A股併購重組甚至教育企業直接通過IPO登陸A股，將是未來的發展趨勢。

選擇在美國上市是從新東方開始的。自教育市場開放后，新東方作為一個盈利實體到美國的資本市場闖蕩。之後十年，也有不少教育公司選擇在美上市。

美國資本市場相比國內而言有幾點優勢：一是政策透明，整套上市流程完全公開;二是盈利指標並非上市條件，許多科技初創型企業很有可能在想要上市之時尚未實現盈利，但如果預計成長性好仍可選擇在美上市。三是美國市場允許VIE架構(A股要求股權結構清晰，不能接受VIE安排)，四是能接受企業「同股不同權」的股權結構，而目前的A股和港股同股必須同權。例如阿里巴巴當初其實想要在港股上市，但其所構想的「合伙人制」模式無法被香港聯交所接受，最終放棄香港市場登陸紐交所。

在了解美國股市的一些特性后，我們來看一下香港市場上的內地教育行業。

如圖所示，內地有校捨實體、重資產、穩定現金流的學歷制教育企業自2014年末起都偏好到香港上市。

這六個運營實體學校的企業，幾乎所有的企業旗下都不止一所學校。且發展到現在，每個集團的學生人數都在2-3萬人或5-6萬人的規模。一年的營收至少是3個億，甚至可達9-10個億的規模。

另外，整個內地教育行業的在香港市場的市盈率倍數，相對港股整體市盈率而言更高，也體現了香港市場投資者對內地教育企業盈利性和成長性的看好。

最後，我們談談A股。新《民促法》落地后，教育企業首先要講清自身業務到底是營利性的還是非營利性的。為什麼要定位清晰?因為教育本身承擔一些公益的職責。大多數培訓機構和學校在設立之初，都被認定是非企業組織，享受土地、稅收等政策優惠。因此這些學校的收入，只能通過學習費或服務費的方式，利用VIE合約安排把相關利潤輸送給海外的上市公司。

而新《民促法》使得教育企業(除義務教育外)有機會確定為營利性公司。一旦定位並重新登記為營利性公司，那麼從企業性質角度來說，它就成為了一個實實在在的法人企業;掃除了教育企業證券化的最大障礙-「非營利性屬性」。但非義務教育階段的學校改成營利性學校仍牽涉較多法律、稅務以及土地權屬等複雜的問題，仍需要一定時間去解決。

另一方面，義務階段的教育企業，由於新《民促法》不允許其營利性性質，未來只能通過VIE安排去海外上市。

「禁區」還在，路在何方?

細分市場在新《民促法》落地后如何進行證券化，就是「八仙過海，各顯神通」。在新《民促法》出台後，基於我們的判斷，細分市場中不同教育公司登陸A股，會受到不同影響——具體影響如下圖所示。

在我們看來，最可能直接實現A股上市的是培訓機構。主要是非學歷培訓、職業教育或補課類培訓機構，我們認為它們可能是最符合新《民促法》所規定的一些法人責任的機構。當其把自身業務規範后，它們是最符合上市要求、能最快通過上市途徑實現資本運作的企業。

而對於學前教育，二胎紅利使得我們看到，有很多大型上市公司在走控股幼教企業的路。尤其是一些房地產公司，在高端地產項目中提出「地產+教育」的概念，並藉此大舉收購。

至於義務教育這一細分領域，目前國家在法律上，尚不接受義務教育的營利性性質。對於民辦1-9年級的教育企業，可考慮以VIE的形式到海外市場謀求上市;或者將自身高中教育業務(如果有)切割出來，嘗試完成民辦高中教育業務A股上市。

除了直接IPO實現證券化，還有一條重要的途徑就是資產重組登陸A股市場。

資產重組分為兩類，一類為不構成重大資產重組，其中採用現金收購手段的交易未來估計將非常活躍。一類為重大資產重組。重大資產重組也分為兩類：採用現金收購會受到交易所審核;而涉及到非公開發行股份收購者，需接受交易所+證監會的雙重審核。針對教育企業的監管更加嚴格，過會難度較大。

IPO前的二三事

教育企業在準備上市階段，需對自身內部存在的種種問題進行梳理，做徹底的整改。這就是「工欲善其事，必先利其器」。這些問題分為兩類：一是教育公司普遍具有的共性問題;二是細分行業存在的特性問題。

共性問題分為三種：一是「兩套賬」的問題，二是個人現金賬戶的問題，三是賬務處理落後的問題。

對於「兩套賬」問題，比較致命的一點就是A股IPO申報時，需要教育公司將IPO申報用財務報表的數字與報稅用財務報表數字的差異進行調節與分析。有一些無法解釋的問題(比如為避稅而沒有在報稅財務報表中體現的收入等)，就會成為硬傷。

對於個人現金賬戶的使用導致公司財務不清的問題，也十分常見。例如之前我們在給一所學校做審計時，我們發現所有學費都進入到校長的個人賬戶裡面，學校收入與校長個人收入的分界十分模糊。

為什麼公司收入與個人收入必須釐清?因為賬戶上有現金流不意味著有收入。只有可驗證的收入才能真實反映教育公司業務在市場中的佔有率，或者該公司能否通過優質服務來吸引客戶。

對於賬務處理落後的問題，主要分為兩點。一是政府補助的賬務處理不恰當、相關資金入表後分類不清;二是教育公司重現金流和出納，而輕財務核算。普遍缺少先進的財務系統支持，多採用手工做賬的粗糙手法，導致問題頻發。

而對於細分行業而言，我們重點分析職業教育培訓、學前教育/高等教育、義務教育以及網路教育四個細分領域。

職業教育培訓，在上市前首先需明確自身辦學資質是否齊全;其次對於營收，財務系統與業務系統對接不合理，使得收到現金的時點不一定滿足收入確認條件、財務上的收益確認不夠準確;最後，擬上市的培訓機構在上市前36個月如果因為虛假、誇大或欺騙內容進行違規的廣告宣傳觸發行政處罰，情節嚴重的，將會嚴重影響其上市。

學前教育和高等教育，在上市前的審核重點，就是財務上要列清多要素收費安排;以及明確各要素在不同的時間段，對收入確認時點造成的影響。另一方面，學前教育和高等教育在轉作營利性機構之時，是否要做稅務澄清或補繳稅款，需要與當地稅務局提前溝通。

至於義務教育——很多學校土地出租方並不具備把土地出租給學校的權利。而且教育機構所在地就算可轉為教育用地屬性，可能還需再做招標化流程。導致招標后的土地成本遠高於之前的成本。另外，義務階段僅能選擇海外上市，需要做好搭建VIE結構的準備;並要注意員工社會保險、住房公積金、個人所得稅未全額繳足的風險。

在線教育相對而言較為簡單。首先必須拿到ICP備案，取得《網路文化經營許可證》;其次，成本費用的核算：第一是預錄製的網路課程收入成本的確認，第二是如何正確區分在線平台研發成本的資本化與費用化問題。