正海磁材(300224.SZ)：定增補流，產業鏈併購整合預期凸顯

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澄泓研究•新視界工作室成員：@簡放、@楊長雍、@股市裡的隨風草(主稿）、@吉普賽007、@平淡的啊威仔、@丹定自儒

【核心觀點】

1、在全球釹鐵硼磁體需求穩步增長以及多年來稀土材料價格一直處於低位的因素下，隨著稀土打黑力度的加大，未來稀土材料價格有望打破長期低位的格局，公司作為國內第二大釹鐵硼磁材生產商，將直接受益；

2、公司對於上海大郡的收購使得公司擺脫了主營業務過於單一的問題，屬於典型的產業鏈縱向整合，有利於增加公司原有釹鐵硼磁材產品的附加值，實現了公司向新能源汽車電機電控細分行業的轉型發展；

3、公司四季度單季業績表現搶眼，在二三季度連續業績下滑的情況下，四季度業績的異軍突起使得全年業績預期增長22.40%；

4、2017年初公司完成定向增發來補充流動資金，其中大股東參與比例20%，鎖定期3年。該定增的完成表面公司大股東對公司未來發展前進的看好，同時也增強了公司向下游擴張時所需的財務基礎。

一、公司發展歷程

2011年公司在創業板上市，作為國內高性能釹鐵硼永磁材料行業的龍頭企業，在當年稀土材料大幅上漲的情況下（以公司主要原材料金屬釹為例，其價格從年初的35萬元/噸一直上漲到年中的180萬元/噸，但之後又於年末回落至100萬元/噸。），公司全年也拿出了令投資者滿意的業績：營業收入11.73億元，較2010年同比增長74.74%，凈利潤2.10億元，較2010年同比增長99.42%。

各種稀土金屬材料的歷年價格變動情況：

從稀土金屬的價格趨勢圖我們看到從2011年下半年開始一路下滑，因此也導致公司2012年-2013年期間營業收入和凈利潤雙雙負增長。

2012年3月，公司投資參股上海大郡動力控制技術有限公司7.5%的股權，該投資將在促進了解下游用戶需求，分享下遊行業的增長成果以及延伸產業鏈等方面為公司帶來積極影響。也看出公司向產業鏈下游進行涉足的想法。

2014年隨著下游市場需求的提升，公司的主營業務開始出現增長，經營業績也開始出現拐點，2014年公司營業收入和凈利潤增長均超過40%。

2015年公司完成發行股份及支付現金購買上海大郡動力控制技術有限公司的81.5321%股權的相關工作，開啟了「高性能釹鐵硼永磁材料+新能源汽車電機驅動系統」雙主營業務的發展模式。

2016年8月，公司擬以14.94元/股的價格發行5054萬股，募集資金7.55億元，鎖定期三年，用於補充公司流動資金，其中公司大股東正海集團擬認購20%，該定增已於2017年初完成發行工作。該定增的完成預示著公司大股東對公司未來發展前進的看好，同時也增強了公司向下游擴張時所需的財務基礎。

二、公司主營業務分析

公司目前主要有兩項業務：一個是傳統的釹鐵硼永磁材料，一個是新能源汽車電機驅動系統後者主要是通過對上海大郡的收購獲得。

1.釹鐵硼永磁材料

公司目前高性能釹鐵硼產能為6300噸，從國內第三躍升為國內第二，僅次於中科三環。

從公司的歷年產銷以及營收情況我們可以看出，從2014年開始在下游需求擴大的刺激下公司的產銷以及業績大幅提升，同時公司的產品毛利率基本穩定在25%左右。

2012年9月18日，美國國際貿易委員會（ITC）應日本日立金屬株式會社的申請正式啟動對公司的337調查，日立金屬指控公司向美國出口的產品侵犯了其在美國的專利。最終該調查以2013年5月公司同日立金屬達成和解而完結，日立金屬終止此次337調查，並允許公司在授權地區使用、銷售和處置公司產品。調查的和解使得公司面向國際市場的戰略發展得以展開。

燒結釹鐵硼磁體產業進入21 世紀之後，發達國家由於稀土永磁材料生產成本高，而市場價格不斷下降，疊加環保標準的不斷提升，使得這些國家的生產難以為繼，因此歐美為代表的西方發達國家磁材企業紛紛進入了產業調整期。而國內佔據人工及資源優勢，執行的環保標準遠低於國外，平均產業成本僅為15-30美元/kg，不及海外企業的3/4。

得天獨厚的優勢促使迅速成為國際製造業轉移的重要中心，釹鐵硼企業迎來發展拐點。2010 年前後，釹鐵硼產能超過全球的80%以上，遠超過排名第二的生產國——日本，並依然保持迅猛增長態勢，自此奠定全球的釹鐵硼生產的寡頭地位。2015年釹鐵硼毛坯產量達12.65萬噸，佔全球總產能的88.6%,同比增長7%。

同時海外釹鐵硼企業不斷整合和關停，截止到2007年，總體數量縮減到4家，歐洲僅剩德國真空熔煉企業（VAC），和日本的三家釹鐵硼生產企業，包括Neomax 公司和老牌的磁性材料生產企業TDK、信越化工。目前海外釹鐵硼總體產能大約在2 萬噸左右，仍需從進口。預計以15%的年複合增長率，到2020 年全球的釹鐵硼產量將達28 萬噸，而國內產量為25 萬噸。

全球與國內釹鐵硼的歷年產量

由於在釹鐵硼磁性材料生產所處的寡頭地位，因此隨著未來磁性材料的全球需求的增加，公司在國外方面的磁性材料收入也將受益。

伴隨建設低碳經濟、節能環保型社會的熱潮，新能源汽車、節能家電、環保空調、風力發電、工業機器人等新興行業開始崛起，稀土永磁材料迎來上升拐點。同時由於釹鐵硼在稀土永磁材料中綜合性能顯著優於鐵氧體，深度契合「輕量微型、節能降耗」的產業趨勢，使其迅速替代鐵氧體，成為新能源、環保等領域的新寵並得到廣泛應用。

全球釹鐵硼需求測算表

綜合以上因素，在全球釹鐵硼磁體需求穩步增長以及多年來稀土材料價格一直處於低位的因素下，隨著稀土打黑力度的加大，未來稀土材料價格有望打破長期低位的格局，公司作為國內第二大釹鐵硼磁材生產商，將直接受益。

2.新能源汽車電機驅動

上海大郡作為國內起步較早、專業從事混合動力及純電動汽車驅動電機及其控制系統研發和生產的高 新技術企業，其核心團隊成員自1992年開始就已在美國福特汽車公司專業從事新能源汽車電機驅動系統的 研發工作，2003年開始，核心團隊承擔了「十五」國家科技部863電動汽車重大專項，是國內最早從事新 能源汽車電機驅動系統研發及產業化工作的團隊之一，對國內外新能源汽車行業的發展情況較為熟悉；對新能源汽車應用特點、整車廠客戶的需求、電機系統產品性能指標要求及其特點具有較好的把握能力，對電機驅動系統的設計、模擬分析、迭代優化、認證測試等具有豐富的經驗。上海大郡推出的系列化電機 驅動系統現已憑藉體積小、穩定性強、重量輕、運行效率高、性價比高等特性成功批量供貨上汽、東風、長安、北汽、廣汽、金龍、申沃、五洲龍、中通、銀隆等整車生產企業。在新能源汽車電機驅動系統領域佔據了先發優勢。

上海大郡主要產品體系

2015年公司完成發行股份及支付現金購買上海大郡動力控制技術有限公司的81.5321%股權的相關工作。收購完成後公司合計持有上海大郡88.68%的股權。

2016年10月，上海大郡與正海磁材簽署協議，擬共同出資人民幣8000萬元設立上海郡正新能源動力系統有限公司，其中，正海以貨幣出資6800萬元人民幣，佔85%股權，大郡以貨幣出資1200萬元人民幣，佔15%股權。

2016年11月，上海大郡與上海臨港經濟發展（集團）有限公司簽約，建設新的生產研發中心，規劃至2020年產能規模擴至50 萬套新能源汽車電控系統。

按照業績承諾上海大郡2015-2017年凈利潤分別為0.2/035/0.5億元。從實際完成情況來看，上海大郡2015年全年凈利潤0.38億元，遠遠超出承諾值。

綜述：公司對於上海大郡的收購使得公司擺脫了主營業務過於單一的問題，屬於典型的產業鏈縱向整合，有利於增加公司原有釹鐵硼磁材產品的附加值，實現了公司向新能源汽車電機電控細分行業的轉型發展。

三、公司財務分析

根據公司發布的2016年年度業績預報顯示，凈利潤1.81億元至2.05億元，我們按照中值1.93億元計算，我們可以看出四季度業績表現較為顯眼，預計全年凈利潤同比增長22.40%，公司給出的原因是：1.公司在高性能釹鐵硼永磁材料業務方面，加大了汽車市場的開拓力度，在新能源汽車電機以及汽車EPS領域取得了較大的增長，有效地對沖了傳統領域銷售收入的下滑，同時公司加強了對費用支出的控制，期間費用較去年同期有所下降；2.在國內新能源汽車產業快速發展的帶動下，上海大郡加強技術創新和市場開拓，公司新能源汽車電機驅動系統業務的銷售收入較去年同期實現較大增長。3.在高性能釹鐵硼永磁材料和新能源汽車電機驅動系統雙主業的共同驅動下，公司凈利潤較去年同期實現較大幅度的增長。報告期內非經常性損益對公司凈利潤的貢獻金額預計為2,300萬元。

四、估值分析

由於公司主要有釹鐵硼磁性材料和新能源電控系統兩個主營業務構成，因此我們按照分別估值的方式進行估值：

1.釹鐵硼磁性材料

我們按照全球釹鐵硼磁性材料的未來幾年13%的年複合增速計算，對應公司的2016-2018年業績分別為：

2.新能源汽車電控系統

根據上海大郡承諾業績以及實際完成業績情況，根據我們工作室相關的電控行業研究報告，給出31%的保守公司業績增速，對應2016-2018年凈利潤分別為：

綜述：結合上面的估值情況我們預計2016年-2018年公司凈利潤分別為1.91/2.25/2.66億元，按照目前公司91億元的市值計算，對應2016-2018年PE分別為47.64、40.44、34.21倍。

五、投資建議

1.考慮到目前稀土材料價格目前處於低位，因此隨著稀土價格的回暖，將增大公司原有釹鐵硼磁性材料業務的業績彈性；

2.公司在2015年完成收購上海大郡之後，2017年初又完成了大股東參與的定向增發，來補充流動資金，發行價格14.94元/股，鎖定期3年，因此可將發行價格作為我們介入價位的參考；

3.隨著公司財務狀況的轉好，以及此次補流定增的完成，公司未來繼續在產業鏈整合上進行深耕的預期加強，因此個股的投資價值凸顯。

六、風險提示

1.釹鐵硼磁體材料的下游需求不及預期；

2.新能源汽車行業發展不及預期。

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