華爾街最閃亮「天才」對沖基金的覆滅

20年前，一家債券對沖基金在華爾街橫空崛起，不到3年時間資產就超過1000億美元，年回報率超過40%。

這隻基金是地地道道的天才雲集，打雜的遍布金融博士，上個洗手間都會遇到經濟學史上佔有一席之地的知名教授學者，坐鎮的還有兩位未來的諾貝爾經濟學獎得主。當時，即便是在牛氣哄哄的華爾街，人人都會低下高貴的頭顱，求購這家基金的份額。這家公司，是當時華爾街最閃亮的明星。

然而天有不測風雲，1998年，這家基金卻讓華爾街各大銀行暴露在超過1萬億美元的違約風險之下。

長期資本管理公司(Long-Term Capital Management，簡稱LTCM)這顆明星的覆滅是倏忽而至、出人意料的。不到一年時間，47億美元的資本金就蒸發了44億美元。

長期資管的創立理念來自約翰-梅里韋瑟(John Meriwether)。他曾是投行所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)債券部門的負責人。在所羅門兄弟發生國債醜聞之後，他離開了這家公司。梅里韋瑟的名字不好念，但你只需要記住一個嚇人的頭銜：華爾街債券套利之父。

華爾街債券套利之父：約翰-梅里韋瑟(John Meriwether)

長期資管的基石其實在梅里韋瑟1974年加入所羅門兄弟時就已經奠定。他在所羅門內部設立了一個債券套利團隊，聘請高端數理人才編製演算法來預測市場價格和發現定價的異常。其策略是當價格偏離正常水平時買入或賣出債券，然後等待價格回歸來賺取利潤。

這個套利團隊在所羅門內部自成一派，他們氣勢不凡，但賺錢能力極強，在公司大名鼎鼎。很快梅里韋瑟就被提拔為整個債務業務的主管。債券套利這種模式也開始在整個金融業風行。當梅里韋瑟因為對屬下疏於監管致使所羅門發生國債拍賣醜聞而引咎辭職后，他複製了這一套模式創立了自己的對沖基金。

號稱華爾街之獅的威廉-所羅門，兄弟公司在他領導下成為華爾街翹楚。

他自己的對沖基金也是通過數學模型來預測價格、從事套利。什麼是債券套利交易？通俗地說，就是像做股票一樣做債券。債券價格波動很小，風險和回報也低。為獲得更高回報率，長期資管動用了大量財務槓桿將規模做到很大，運用電腦建立數學模型分析價格波動，並且通過電腦精密計算在波動中發現與把握套利機會。這樣一來，運用和建立套利模型就顯得非常關鍵。長期資管的許多合伙人是這方面的天才，他們通過學術上的聯繫，邀請了更多的天才加入。

曾擔任長期資管合伙人的黃奇輔博士回憶，1995年伊始，兩年後將獲得諾貝爾經濟學獎名滿天下的的默頓(Robert C. Merton)就不斷打電話給他，邀請他加入默頓等剛創建的一項偉大事業 — 長期資管。默頓是黃在斯坦福大學的導師，黃曾提議並協助默頓寫作過《連續時間金融》一書。這本書後來廣受讚譽，1997年默頓因此獲得諾獎。

1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓

黃奇輔的另一位導師，與默頓一同獲得1997年諾貝爾經濟學獎，被稱為金融宗師的斯科爾斯(Myron Samuel Scholes)也被招致到長期資管麾下。默頓和斯科爾斯是因為創立期權定價模型獲得的諾獎，默頓時任哈佛商學院教授，而斯克爾斯是斯坦福大學教授。

上世紀90年代正值美國對沖基金行業爆炸式增長的時期，從1968年的僅200家左右增長到3000家左右。梅里韋瑟不甘平淡地淪為這個新興行業的無名之輩，他對自己的對沖基金期望和要求極高，其運作模式遠遠超出了當時的行業標準。

首先，他要進行融資，將資本金擴大到25億美元。其次，長期資管的管理費在每年對資產提取2個百分點之外，還要提取高達利潤的25%。第三，投資者被要求至少3年內不得撤資，不管什麼原因。這些標準在對沖基金行業可謂盛氣凌人。

為招攬生意，梅里韋瑟招募了大批牛人來提高公司的美譽度，除了默頓和斯科爾斯，他還搬動了美聯儲前副主席戴維-莫林斯(David Mullins)。儘管包括股神巴菲特在內的大量投資者拒絕參與，但這些絲毫沒有阻礙長期資管如同一顆新星般冉冉升起，甚至不少以前從不投資對沖基金的外國投資人也慕名參與。

故事另一位主角、諾貝爾經濟學獎得主、金融宗師斯科爾斯

1994年2月，長期資管以歷史上最高的融資額12.5億美元正式成立。短短兩年時間，長期資管的總資產超過1400億美元。公司對其交易嚴格保密，不向任何銀行或投資者透露細節。

公司的合伙人據說大部分都不可一世，往往將個人利益放在第一位。沒辦法，天才大抵都如此。不過，由於當時長期資管正如日中天，沒有人關心他們到底在做什麼，投資者只知道高額利潤會如期而至。

長期資管也不乏批評者。這些人士認為，長期資管的模型基於市場徹底理性的假設，一旦市場運行模式發生突變，公司那些高槓桿的交易可能會蒙受巨額損失。因此，並不是所有人都相信長期資管的模型就是投資的不二法門。

米歇爾-卡珀(Mitchell Kapor)曾與長期資管的合伙人埃里克-羅森弗德(Eric Rosenfeld)一起編過一個交易程序軟體，並賣了幾十萬美元。後來卡珀到麻省理工學院與默頓一起教金融，但他始終把量化金融僅看成一種信仰，而不是科學。由於洞察到這些模型可能出現災難性的後果，卡珀最後選擇進入軟體行業，而沒有從事金融。

經濟學巨擘：保羅-薩繆爾森(Paul Samuelson)是第一位獲得諾貝爾獎的金融經濟學家，曾是默頓在麻省理工學院時的博士導師。從長期資管提出交易構想開始，薩繆爾森就擔心市場受到極端事件影響時這將會產生嚴重後果。

經濟學巨匠保羅-薩繆爾森，圖為當時的美國總統柯林頓給他授勛。

斯克爾斯的論文導師、另一位諾獎得主尤金-法瑪(Eugene Fama)通過研究發現，股票往往會出現一些極端異常值，無法通過隨機分佈來進行解釋。真實的市場比模型風險更高，因為它們還受到不連續政策的影響。因此，當長期資管最終進入股票市場時，法瑪顯得心急如焚。

諾獎得主尤金-法瑪

在利益的凌駕之下，長期資管並未停止擴張步伐。到1996年，公司已有超過100名僱員，資產規模達1400億美元。這一年他們總的利潤是21億美元。1997年，默頓和斯克爾斯獲諾貝爾經濟學獎。

很快，所有人都迷上了長期資管的債券套利策略。每當長期資管進入一筆交易，其他人就蜂擁而上，造成利差縮小從而降低獲利機會。這迫使長期資管另闢蹊徑，進軍股票套利、互換、波動率交易和全球市場。

長期資管的團隊開始探索股票和併購套利。合伙人之一維克多-哈格哈尼(Victor Haghani)試圖從相關個股中尋找成對股票交易機會，另一合伙人拉里-哈利布蘭德(Larry Hilibrand)則開始押注企業併購，創造並最終拉窄股票之間的利差。兩人對這些交易都採用槓桿極高的頭寸。

正所謂盛極而衰。隨著亞洲金融危機的爆發，長期資管首次出現巨額虧損，然後雪球越滾越大。1997年泰國放棄固定匯率制度，引發亞洲金融海嘯，多米諾骨牌紛紛倒下：印尼、菲律賓、馬來西亞、韓國。

泰國引發的亞洲金融海嘯，圖為泰國民眾抗議的歷史照。

在這場全球性恐慌中，投資者情緒開始發生變化。銀行開始從風險較高、流動性較差的投資中撤出，人們湧入國債市場避險，造成息差擴大。美國市場波動率開始上升。長期資管似乎突然失去了魔力，做什麼賠什麼。

不過，當時還沒人看到真正的危險所在。梅里韋瑟認為，公司總會出現一個不盈利的月份，況且在當時環境下大家都虧錢，而長期資管依然有1280億美元的資產。

俄羅斯成為壓倒長期資管的最後一根稻草。

1998年之前的差不多十多年裡，每兩、三年俄羅斯都有面臨一次金融危機的考驗，但每次，其他七大工業國或IMF都會幫助俄羅斯。因為大家都認為，俄羅斯破產會殃及魚池。1998年，真正的危機發生前，俄羅斯警告說自己有危險，國債價格於是下降很多。很多大機構和投機者，覺得機會又來了，趁機大量收購俄羅斯債券。大家的想法是，真正出問題時，別的國家還是會按慣例出面幫忙，然後危機就會過去，債券價格又會上漲，這樣就可以穩穩賺上一大筆。

俄羅斯街頭的無家可歸者

這一次，卻沒有人願意再替俄羅斯買單。危機迅速蔓延。壞消息來臨的時候，許多華爾街高管還在度假。1998年8月17日俄羅斯宣布債務違約。3天後全球市場開始暴跌。投資者不惜一切代價拋售，互換價差達到令人難以置信的水平。所有資產都在做自由落體運動。

當天，黃奇輔和梅里韋瑟回到下榻的酒店 — 北京國際俱樂部，分別給總部已上班的同事打電話時，聽到的卻是總部傳來的噩耗。震驚之下，兩人當即取消剩下的行程。雖然彼此安慰和鼓勵，但他們的內心都十分清楚，這次恐怕是無力回天。

當年外國人云集之所北京國際俱樂部，國人尾追外國人請求換外匯曾經是當時一景。

對沖基金經理、銀行和其他投資者開始拋棄長期資管，其資產規模銳減至5億美元。銀行開始為其破產的可能性做準備，不到10天長期資管已走到破產邊緣。7大工業國的債券，虧掉長期資管90%至95%的資本。雖然長期資管推出大量自救活動，但終究未能再有奇迹。

數周時間裡，長期資管就面臨1萬億美元違約風險。梅里韋瑟試圖向投資者融資來挽救他們的頭寸，但沒有人願意借錢。如果長期資管違約，將會有50家左右的對手方陷入困境，總的風險超過1萬億美元。比如在長期資管巔峰時期承擔了從其手中買入權證風險的瑞銀(17.29, 0.16, 0.93%)(UBS)就面臨巨虧。

最終，貝爾斯登停止為長期資管的交易進行清算，所有融資努力都歸於失敗。長期資管曾接觸巴菲特、喬治-索羅斯和多家銀行，均無功而返。正是在此時，美聯儲同意插手。

1997年攻擊泰銖引發亞洲金融危機的索羅斯，反諷的是長期資管需求助於整個東南亞最仇恨的他。

美聯儲與華爾街各大行一道提出了一個36.5億美元的救助方案。沒有人關心長期資管的死活，但需要想辦法保護自己的資產不受損失。於是華爾街各大行才與當時紐約聯儲的行長威廉-麥克唐納(William McDonough)討論救助方案。

磋商過程一團糟，大家怎麼都談不攏。貝爾斯登徹底拒絕救助。最終以美林、高盛等為首的14家大銀行組成銀團，注資36.5億美元購買了長期資管90%的股權，共同接管了該公司。

梅里韋瑟後來創辦JWM Partners。這家對沖基金在2008年金融危機中再次破產。然後他在2010年創辦第三家公司，名為JM Advisors Management。這兩家公司幾乎採用了當初他在長期資管和所羅門所用的完全相同策略。

至於兩位諾貝爾獎得主，默頓和斯克爾斯，他們的故事還沒完，他們此後生涯的正式履歷是這樣的：默頓一年後加入摩根大通(86.5, -0.56, -0.64%)任高級顧問和執行董事，直到2001年；2002年與他人聯合創立專業化投行Integrated Finance Limited，並最終與Marakon Associates合併；默頓2008年離開該公司；2010年他在哈佛大學商學院任教22年後重新回到麻省理工學院教金融。

斯克爾斯在長期資管破產後不久去了舊金山，在斯坦福大學任教。1999年他創立了一家名為Platinum Grove資管的對沖基金，2011年從這家基金退休。2014年7月，斯克爾斯加入駿利資本(Janus Capital)任首席投資策略師。

很乏味是不是，讓我們把目光轉向2008年金融危機的前後。1999年8月初，黃奇輔與斯科爾斯成立新公司Platinum Grove，繼續長期資管的業務，諾獎得主默頓不久后也加入出任顧問。三人決心東山再起。

他們吸取了長期資管的一個核心教訓是：不用高桿杠進行金融操作，即使是在風險很低的領域。當年，長期資管每年的報酬率都是40%到50%，在一個收益很低的領域，要有那麼大的報酬率，就要做到很大的資產規模，進而用很大杠杠去撬動，而後來倒閉的事實證明，這是天大的錯誤。

因此，在這家新公司，天才們吸取了上次的教訓，高度重視風險管理，把槓桿率降低到以前的十分之一，只賺過去十分之一的利潤，希望換來持續的生意。在天才們的努力下，新的基金很快站穩腳跟，並在2007年達到約50億美元的資產規模。但人有旦夕禍福，就在公司奔向100億規模時，次貸危機引發的金融海嘯爆發了，莫頓等幾乎重蹈了覆轍。

2008年，美國第四大投行雷曼兄弟投資失利，在談判收購失敗后宣布申請破產，全球金融海嘯爆發。2008年金融危機的前十個月，Platinum Grove基金就損失了38%的凈值，單是10月上半月損失就達29%。其中最重要的損失，源自大家等對雷曼兄弟的錯誤判斷：天才們幾乎犯了當年看錯俄羅斯一樣的失誤。

雷曼的員工搬箱子走人成為當時財經媒體的標配圖片

當時他們認為，美國政府一定會挽救雷曼，因為它已經花大代價挽救了貝爾斯登。於是，莫頓們押重注於政府會挽救雷曼，期待一戰成名。但結果是，和當年沒有人幫俄羅斯一樣，美國政府居然任由雷曼戲劇性地倒閉。莫頓們預期的巨額利潤變成了慘重損失。

長期資管的悲劇再次發生在這些天才們身上，他們的腳居然踏進了同一條河流。2008年11月，為抵禦撤資浪潮維持公司穩定，莫頓們宣布暫時不允許投資者抽回資金。但最終，公司再次敗走麥城選擇清倉，合伙人各奔東西。

兩位諾貝爾獎獲得者，一群天才，兩次在金融市場展試身手，兩次以慘敗告終，這令人難以接受，但事實就是事實。

天才們為什麼會失敗？其實，他們對自己的一段評價就可看出端倪：「我們擁有全世界最頂尖的交易理論、模型，我們和金融學界、業界的世界頂尖領袖並肩同行，我們還擁有一流的情報和資訊，甚至我們就是最頂尖理論、模型的創造者，我們本身就是頂尖的領袖，我們講一句話就會在市場上產生反應。」

是嗎？失去對市場和自身局限性的敬畏終將一敗塗地。