政策因素擾動預期 債券市場多空博弈

4月中旬是經濟和貨幣金融數據的密集發布期，4月12日和4月13日分別發布了3月份CPI和PPI通脹數據和進出口數據。從已發布數據來看：受蔬菜和豬肉等食品價格同比增速大幅下滑的影響，3月CPI同比增速僅為0.9%，較2月份的0.8%回升0.1%，CPI維持低速徘徊繼續強化市場的低通脹預期，而PPI同比增速從2月份的7.8%回落至7.6%，鞏固了PPI同比增速觸頂回落的一致性預期。通脹數據支持不斷回落的市場預期，根據一年期盈虧通脹率測算，在3月通脹數據發布后，市場預期CPI同比增速為2.3%，PPI同比增速為6.1%，相較於2月份（CPI預期2.0%和PPI預期6.1%）變化並不大。CPI預期的變動主要來自於非食品項同比增速或推動CPI低位回升，整體來看，市場的通脹預期沒有顯著回升，沒有給債券市場形成較強的壓制。同時，與通貨膨脹密切相關的貨幣政策大概率也不會出現顯著調整，2017年1至2月份貨幣政策調整引發的市場恐慌和猜測已經在一季度煙消雲散，市場已經普遍認可「寬鬆貨幣政策周期已經結束」的結論。除卻通脹數據之外，3月份進出口數據則逆轉了2月份經常項目逆差的狀態，一般貿易進出口好轉緩解了市場對貿易順差收窄帶動國內流動性收緊的憂慮，結合一季度MPA考核之後貨幣市場資金供需已經顯著緩解，從基本面來看，國內宏觀和微觀流動性均處於支撐債券價格上漲的格局。

然而，債券市場對低通脹、資金利率和流動性、貨幣政策等方面的「利好」反應鈍化，原因在近期銀監會密集發布了《關於銀行業風險防控工作的指導意見》《關於開展銀行業監管套利、空轉套利、關聯套利專項治理工作通知》以及答記者問等文件，從監管層面部署十大重點防控金融風險的領域，針對商業銀行的同業和理財業務強化監管的思路導致債券市場謹慎情緒再起：銀監會「金融去槓桿」政策導致同業和理財業務萎縮，從而引致債券資產被大規模拋售，2016年12月至2017年1月的債券拋售恐慌或會重現。雖然銀監會要求商業銀行在11月底之前結束自查，從政策落實來看有較長的資產負債調整期，然而短期內「去槓桿」監管從緊引發的擔憂情緒對債券明顯形成直接的負面影響，從年初以來，金融機構「一朝被蛇咬十年怕井繩」，債券配置始終處於較低的位置，其原因不言而喻：通脹、流動性和經濟基本面等因素無論如何利好，總歸是「長期的慢變數」，是債券收益率下行的必要非充分條件，而監管風險未充分釋放導致金融機構資產負債行為維持謹慎，則是債券收益率窄幅震蕩的直接原因，金融機構寧願多一份謹慎，也不想承擔額外的政策風險。

從債券市場的環境來看，經濟基本面預期穩定、貨幣政策無從緊憂慮和「去槓桿」政策風險尚需落地這三者之間形成債券收益率的多空博弈，導致近期國債期貨等對信息和情緒反應更加敏銳的衍生品價格波動性明顯放大。與債市2至3月份摒棄資金從緊的影響而「逆勢上漲」不同，更長周期、更長時滯的政策因素反覆擾動市場情緒和預期，直接給金融機構資產負債行為調整帶來直接的壓力。一季度以來，銀行部門和非銀金融部門對2016年以來的去槓桿政策反應不一：商業銀行穩定資產規模和息差利潤，依然是負債驅動資產，而非銀金融機構則優先控制融資成本和債券投資風險，降低了槓桿和資產久期，負債驅動資產動機明顯。然而當前商業銀行內部也出現了進一步分化：同業和理財等委外業務部門和商業銀行信貸部門出現分化，從貨幣政策和監管政策的發展思路看，毫無疑問，商業銀行內同業和理財業務這種帶有更鮮明的「非銀金融」屬性的部門將是金融系統「去槓桿」的重點，也將是主導未來債券配置需求變動和收益率漲跌的主動力，在此過程中，同業和理財業務等「非銀金融」資產規模萎縮將導致資金出現「回表」至商業銀行信貸系統內部，此時，商業銀行「非銀金融」部門將導致商業銀行表內信貸業務對銀行的重要性進一步凸顯。然而，雖然表外資產規模的短期削減或導致債券需求下降，但是由於商業銀行傳統業務的風險偏好顯著低於非銀部門，隨著非銀部門資產規模的萎縮和債券市場逐步消化監管政策的落地，安全性和流動性均較高的利率債或將重新得到金融機構的青睞，這也就意味著債券市場短期的「危」蘊含著中長期的「機」，利率債和信用債等不同風險屬性的債券需求將和金融機構的分化同步發生。基於此，基本面和政策面的穩固反倒是減少了債券市場的擾動因素，中短期內，投資者可將焦點密切關注於監管政策的演化和金融機構資產負債行為的調整，若債券收益率出現顯著上升，或將迎來較佳的做多配置良機。