頤海：海底撈從產品標準化到商業模式標準化的試驗田 | 愛分析調研

相對於後端供應鏈，純門店模式在盈利能力以及市場對其價值的認可度方面，存在明顯短板。鑒於此，海底撈以門店為基礎，並將多年經營過程中對內部門店提供服務的能力，進行整合配置，在提供內部服務的同時，逐漸向外部開放。頤海是海底撈在商業模式上的一次成功探索，對大型餐飲企業的發展具有借鑒意義。

指導 | 凱文

撰寫 | 亦木

一家火鍋店，免費提供擦鞋服務、美甲服務、照看baby，洗手間有專人為你開水龍頭、擠洗手液、擦手。遇到獨自一人來吃飯的食客，還會在對座放上玩具熊作陪。

沒錯，這就是海底撈。

大部分人認為，無微不至的服務是海底撈最突出的優勢，實則不然，其布局於整個產業鏈的公司集群才是真正的核心價值所在。

2016年完成港股IPO的頤海國際，無疑是海底撈集團在模式探索方面的試驗田和排頭兵。本文希望通過對頤海國際的深入剖析，窺一斑而見全豹，揭開海底撈帝國背後的商業運作模式。

純門店模式短板明顯，業務由服務食客向服務餐飲企業逐步轉變

海底撈從火鍋門店起家，經過數十年的積累，逐步塑造起自身品牌及C端影響力。但如果海底撈僅僅作為餐飲門店存在，僅僅利用其品牌進行門店擴張，其價值將大打折扣。

首先，在經營模式方面，餐飲門店的勞動密集型特點加之海底撈堅持直營的商業模式，極大限制了門店的擴張速度，增速預期有限。

同時，在門店日常如食材採購、員工薪資等經營環節，財務規範化難度大，加之上市困難、退出機制缺乏等一系列實際問題，極其不利於資本的引入。

其次，在市場定價方面，純餐飲門店的價值認可度低。

愛分析將以門店經營為主的餐飲企業，與以頤海國際為代表的餐飲調味品生產企業，在定價標準上的差異進行了簡單對比：

美股及港股市場幾家頭部餐飲企業的平均凈利率為7.9%，平均市盈率為20.9倍，市銷率為1.6倍。頤海國際所在的餐飲調味品行業，平均凈利率為15%，市盈率34.6倍，市銷率4.9倍。

上述結論清晰反映出，相對於後端供應鏈，純門店模式在盈利能力以及市場對其價值的認可度方面，存在明顯短板。

鑒於此，海底撈以門店為基礎，並將多年經營過程中對內部門店提供服務的能力，如調味品加工、供應鏈服務、門店裝修、服務人員培訓等，進行整合配置，在提供內部服務的同時，逐漸向外部開放。

越來越精細的社會化分工是大勢所趨，且與前端直接2C的餐飲門店業務相比，後端供應鏈及各類與餐飲相關的2B業務在服務、管理環節上更易把控，在市場上也具有更高的價值認可度。

因此，這套建立在餐飲門店之上，將內部服務能力對外輸出並獨立上市的打法，對大型餐飲企業的發展頗具借鑒意義。

火鍋調味品行業增速可觀，頤海國際立足中高端市場優勢明顯

立足複合調味品領域，火鍋底料、蘸料以及中式複合調味品是頤海國際的主要產品，其中火鍋底料歷年營收貢獻率均超過85%。

根據Frost&Sullivan數據顯示，2017-2020年為火鍋調味品市場的高速發展期。2017年火鍋調味品市場規模在206億左右，年複合增長率為15%，預計2020年市場規模將達到310億。

在頤海國際主要切入的中高端市場，行業份額逐年提升，預計2020年將佔到整個火鍋底料市場的1/3。

根據2015年數據，高端火鍋底料市場集中度相對較高，頤海國際位列首位，獨佔三成以上份額，是第二名的3倍以上，前三名合計份額超過50%。

關聯交易佔比超50%，拓展三方渠道是未來主要方向

頤海國際主營業務收入來自兩個方面：關聯方收入及第三方收入，其中關聯方收入佔比超過50%。下文將兩項收入進行分別討論。

關聯方交易討論

海底撈門店採購是關聯方收入的主要來源，由於海底撈翻台率和單店接待量已基本接近飽和，單店銷量上難有進一步提升空間，門店的擴張與採購價格的上漲是關聯方收入提升的主要驅動因素。

海底撈開店節奏平穩，目前內地門店數量年增速約為20%-30%。

其開店主要考慮三個因素:1、年初有開店計劃、並以先省會和一線城市，後向周邊二、三線城市拓展的方式擴張;2、海底撈選址談判需要一定時間;3、海底撈集團開新店的管理層以及基層服務人員全部由老海底撈門店培養2-3年。

上述因素限制了海底撈門店的擴張速度。按照單店平均年增長率27%計算，2018年海底撈門店數量突破300家。單店銷量接近飽和，保持在120噸左右。

2015年開始，關聯方交易價格逐步向三方交易價格靠攏，毛利率逐年提升。2016年第三方交易毛利為51%，扣除20-30%的渠道分成，毛利在30%左右。

愛分析認為，關聯方交易毛利的提升上限將大致與三方交易毛利持平，故預計2018年交易毛利率應在30%上下。

基於上述分析，在原材料成本變化不大的情況下，2018年頤海國際關聯方的銷售額預計將突破10億人民幣。

第三方交易討論

第三方渠道共分為四類，經銷商、電商、第三方餐飲企業以及一次性銷售活動，其中絕大多數收入來自經銷商渠道。

截至2016年底，頤海國際經銷網路在大陸覆蓋城市達到360個，其中包括所有一線城市、32個二線城市，324個三、四線城市。渠道類型包括6000餘家主要大賣場，以及傳統的雜貨鋪等。

根據年報披露，2016年上半年，頤海對經銷商渠道進行調整，取消省代，整體銷售結構更加扁平。

受到上半年渠道調整的影響，2016年整體增速表現平平為25.8%。但渠道調整完畢后，提高了底層經銷商的業績提成，預計未來銷售效率將有顯著提升。

2016年通過增大線上營銷推廣力度，同時對線上進貨渠道進行了重新梳理，加強了網路價格的管理。截至去年年底，在天貓、蘇寧易購等平台擁有5家旗艦店，電商渠道整體收入增長率達到422.9%。

但愛分析認為，電商渠道佔整體營收的比例依然較小，且從大的消費環境來講，電商的紅利期已經過去，加之火鍋底料的消費場景受限，電商渠道在未來對營收貢獻依然較為有限。

綜合判斷，2016-2018年，第三方收入年複合增長率超30%，預計2018年第三方收入可突破8億。

盈利預期的討論

我們對頤海國際近三年的財務模型進行了分析。由於關聯方交易毛利率的提升，帶動了2015、2016兩年整體毛利的增長。2015年之後，銷售及管理費用相對穩定，合計增幅略高於1%。因此，凈利率水平的提高也主要源於毛利的提升。

未來關聯方交易毛利水平上升空間有限，預計凈利率水平維持在18%左右。按照上述分析判斷，2018年整體營收在18億左右，凈利約為3.2億，年複合增長率約為31.2%。

未來增速的討論

海底撈為保證服務質量，門店以直營模式進行擴張。由於直營門店受到員工培訓、門店選址等方面的限制，我們認為，70家店為單年內開店上限。基於這個邏輯，2019年店鋪增速將降至22.5%，2020年門店增速降至11%。

因此，對於2018年之後的增速預期，由於門店增速放緩，且關聯方交易收入基本不存在毛利提升空間，所以關聯交易收入增速將顯著降低。因此，第三方銷售增速決定公司收入整體增長。

第三方的高增速是建立在廣泛鋪設經銷商渠道的基礎上，因此始終保持高速增長的難度較大。

基於上述對頤海國際2018年之後的增速預期，愛分析給定PE區間18-23，則頤海國際在2018年市值約為57.6-73.6億人民幣。按照20%進行折現，2017年市值約為47.5-61.3億人民幣。

整體來說，頤海國際未來的想象空間主要取決於第三方銷售的增長空間。但由於火鍋調味品在品類及消費場景的限制，加之外賣崛起對C端調味料行業的衝擊等因素，頤海國際經過未來3-5年的高速成長期后，增速將明顯放緩。

但不可否認，頤海國際依然是海底撈在商業模式上的一次成功探索，同樣的模式，換在更具成長性的蜀海，興許數十年之後，將成長為的Sysco也並非不可能。

聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。