2017年中期策略策略會報告

按：《大浪淘沙》根據高善文博士5月24日在安信證券2017年中期策略會(長沙)上演講內容整理形成。

文章分析和梳理了影子銀行的興起和變遷歷史，定義並估算了資金在實體部門和虛擬經濟之間的流轉情況，並討論了在金融去槓桿、資金「脫虛向實」趨勢轉折背景下，我們對實體經濟中長期經濟前景以及對大類資產市場走勢的看法。

影子銀行體系的興起和變遷

金融去槓桿向何處去，是當前資本市場最為關切的熱點話題。我們首先從影子銀行體系的興起和變遷歷史說起。

1、影子體系規模的快速膨脹

過去七八年的時間裡，影子銀行體系從無到有，經歷了爆炸式的增長。

簡單以銀行理財資金餘額來反映影子銀行體系的膨脹的話，可以看到，2008年，其規模不足1萬億、佔M2比重不足1%；至2016年年底，理財資金餘額近30萬億，擴張了30倍，佔M2比重近20%。

考慮到理財之外還存在其他創新性的影子業務，這一體系真實的膨脹速度還要更快一些。

這一體系的膨脹、很多創新業務的出現屬於很晚近的歷史，因此很多金融從業人員包括我們，都是其見證者並對此有著切身的感受。

2、單純基於金融自由化改革無法完全理解影子體系的擴張

影子銀行體系快速擴張的原因是什麼？

很多分析將其歸因於利率管制的放開、金融自由化改革，歸因於單純的監管套利。

這樣的看法無疑有它的道理，也觸及了這一問題之中非常重要的方面。但在我們看來，這一看法忽視了影子銀行體系的興起和變遷背後更為基本和深刻的宏觀經濟背景，是不完備的。

我們知道，在銀行負債方業務中，有兩個子市場比較特別，一是保本理財市場，二是大額協議存款市場。

保本理財和大額協存的共同點是很早就實現了市場化定價，利率較定期存款靈敏許多。

差異在於，前者屬於銀行中間業務，後者屬於表內一般存貸款業務，面臨的監管環境不同；前者期限較短、多為3-6個月，後者期限較長、多為61個月；前者更多面向零售端客戶，後者主要面向社保基金、保險公司等機構投資者等等。

首先我們觀察銀行保本理財與同期限的定期存款的利差。

比較清楚的是，在影子銀行體系快速擴張的七八年時間裡中，保本理財與同期限定期存款的利差中樞較此前有非常明顯的擴張。2010-2013年，平均利差較2004-2009年抬升了70個BP，2014-2016年較2020-2013年又更進一步抬升了90個BP.

理論上，假定其他因素不變，單純利率管制放開、金融自由化或監管套利推動理財規模擴張的同時，會使得理財與定存利差顯著收窄，或者至少維持不變(交易成本的存在讓利差無法完全抹平，但這反過來意味著規模不會擴張太快)。因此，期間利差中樞不降反升清晰地表明，單純金融自由化的解釋是不完備的，這背後有著其他更為基本和深刻的宏觀驅動。

接下來我們觀察大額協存與保本理財利差。

由於監管環境和期限的不同，大額協存與保本理財利率的絕對水平有較大的差異。但考慮到兩個市場監管要求(例如法定繳存要求、資本撥備等)變化有限，期限利差在長期內也維持穩定，我們可以觀察兩者利差的相對走勢的變化。

先將其展示為左右軸模式。能夠看到，在2014年之前，大額協存利率與保本理財利率走勢非常同步、變化幅度也高度接近。2014年以後，大額協存利率出現了較大幅度的回落，市場規模的萎縮可能也比較顯著；然而銀行保本理財利率(以及非保本理財利率)的下行要明顯溫和得多。

直接計算大額協存與保本理財利差，也可以看到，2010-2013年，期間利差平均水平為200BP，與2010年之前大體相當；然而2014-2016年，利差平均水平大幅度下降到13BP的水平。

為什麼2014年之前大額協存與保本理財利率走勢趨同？

為什麼2014年之後兩者走勢又發生了明顯的分化？

這是關於影子體系發展和變化需要認真回答的三個問題。

3、2010-2013年「銀行的影子」

2014年之前，影子銀行規模快速擴張。但其核心是繞規模放貸，很大程度上仍然是「銀行的影子」，是銀行傳統資產負債業務在表外的延伸。

2010-2013年，實體經濟融資需求特別是房地產和地方平台的資金需求，總體上比較旺盛。

然而一方面，由於政策層面的管控，銀行表內渠道對部分特定行業和領域的放貸受到嚴格管制；另一方面，受制於外匯占款投放趨勢性放緩、商業銀行一般存款來源下降以及嚴格的存貸比考核，商業銀行表內信貸供應能力也在大幅下滑。

實體部門大量的融資需求，無法在表內放貸渠道得到充分的對接，這就引發了整個金融系統的重要變化和應對。

第一個重要變化是，整個經濟和金融體系的市場化利率中樞大幅抬升。

例如在金融體系的資產端，無論是看票據、一般貸款，還是看信用債發行，平均利率都維持在非常高的平台之上，與經濟增速的下行不匹配。

第二個重要變化是，在利潤最大化動機驅動下，商業銀行通過各種方法擴大對實體部門的信用供應。看起來，銀行至少發展了以下三種方法：

第一種方法是在大額協議存款市場上用更高的利率組織資金。大額協議存款屬於一般存款，能夠用於放貸。這還誘使部分金融機構藉助於保險通道，將同業存款變性為協議存款。

第二種方法是將貸款轉入表外的資產池，並由表外的理財資金來對接。這就實現了資產和負債端的同時出表，並規避了存貸比的考核，規避了針對特定行業的表內融資限制，同時還繞過了資本充足率和存款準備金等約束，從而提高了整個銀行系統的放貸能力。

第三種方法是通過同業或自營科目發放貸款。例如一個簡單的方法是借用信託公司作為通道，或者商業銀行之間相互騰挪，將對企業的貸款轉化為對金融機構的放款，規避存貸比和資本充足率監管。

從經濟分析的角度看，在均衡條件下，以上三種方法對銀行而言應當是等價的。換句話說，如果一種方法下銀行獲得的潛在利差為100BP，另一種方法下獲得150BP，這就會引發銀行的套利和業務調整，最終無論使用何種方法，銀行獲得的潛在收益是接近的。因而在負債端細分市場上，利率的上升壓力也是接近的。

這樣，我們就能夠理解，為什麼2010-2013年，影子體系規模快速膨脹的同時，保本理財與定期存款的利差還在進一步擴大，背後是表外旺盛的實體融資需求的支撐；也能夠理解，為什麼2014年之前大額協存與保本理財利率走勢的趨同，因為其面對的是相同的業務訴求，以及銀行在不同方法之間取捨平衡的結果。

4、2014-2016年真正的「影子銀行」

2014年以後，此前實體部門那些無法在表內得到充分對接的大量融資需求逐漸萎縮。

這同樣受到了多重因素的影響。一是地方政府開始清理平台債務，同時開展債務置換，平台融資需求下降；二是房地產企業全面地轉向去庫存，投融資需求下滑；三是央行貨幣政策轉向，基礎貨幣投放增加、存款準備金下調；四四存貸比約束減輕，並且最終在2015年下半年廢除。

這樣，影子體系最初爆髮式增長的關鍵驅動力量消失了。

我們知道，一個生物體被創造出來存在某種偶然性，但一旦創造出來以後，其核心使命便是存活下來，並自我複製。看起來一個組織乃至某種金融業態，也符合相同的邏輯。

2014年，在原有的驅動力量消失以後，影子銀行體系如何實現自身的生存和進一步擴張呢？

看起來最重要的方法，是藉助於監管上的空白，通過委外、對接結構化產品、增加信用風險暴露和加槓桿等方式，將大量的資金轉入債券、股票、私募股權等市場，從而減輕了實體融資類業務萎縮以後理財收益率的下行壓力，進而實現了理財規模的進一步擴張。

例如，由於銀行體系的人員配置和核心競爭力主要集中在放貸業務鏈條，這樣，在進入股債資產市場時，委外便成為一種重要的模式，從而獲得券商和基金公司等在股債資產投資領域的優勢。

又如，2015年「股災」之前，理財資金對接大量兩融收益權和結構化證券產品。這些創新產品對銀行體系而言具有高收益低風險特徵，雖然它催化和放大了股市泡沫，增加了整個金融體系所承擔的風險。

再如，理財資金直接或委外進入信用債市場，並加槓桿增厚收益，也是「股災」之後信用債牛市、信用利差降低至歷史低位水平的十分重要的驅動力量。

所以，正是在實體融資類業務大幅萎縮、理財規模繼續快速膨脹的背景下，我們看到了2014-2016年股債資產市場估值的顯著抬升和愈演愈烈的「資產荒」。這也就解釋了期間為什麼大額協議存款利率顯著下行與保本理財利率的緩慢回落同時存在，解釋了兩者利差較此前的大幅收窄。

換句話說，在這一時期，協議存款由於放在銀行表內，其運用受到更多更嚴格的監管；理財資金在表外，受到的監管更少更鬆散，這使得兩者對應的資金用途區別很大，進而導致其利率走向顯著分化。作為對比，在前一時期，兩者對應的資金用途都是針對實體經濟的貸款需求，因此其利率走向趨同。

以上是從資產投向的角度，討論了理財利率、協存利率、定存利率之間走勢的同步和分化。

這裡還需要從負債來源或者金融產品投資者的角度，對各類產品之間利差的持續存在、甚至進一步擴大做一些說明。事實上，這主要不是由於理財市場擴張不到位、市場仍未達成均衡導致，而是與不同金融產品參與者在流動性和風險偏好等方面的差異，以及交易成本因素所導致的市場分割有關。也就是說，即便均衡狀態下，各類金融產品的利差也是不必抹平的。這就像定存利率高於活期存款許多，活期存款規模依然龐大一樣。

5、從社融細項和理財資金投向看影子體系的變遷

觀察社融細項以及理財資金投向，能夠為以上關於影子銀行體系興起和變遷的歷史梳理提供一定的支持。

在社會融資規模中，委託貸款、信託貸款和銀行未貼現承兌匯票三個項目，與影子銀行體系的融資類業務之間存在重疊，當然並不重合。因此，這三個項目在社會融資規模中的佔比變化，一定程度上能夠反映影子體系融資類業務的擴張和收縮。

可以看到，2009-2013年，社會融資中表外業務的佔比(四季度滾動)趨勢上升，從不到10%上升至25%以上；然而2014年年初以後至2016年年中，兩年多的時間裡，這一佔比反過來一路下滑。這與前述梳理大體上是吻合的。

中央結算公司發布的銀行理財資金投向數據，也能夠部分地揭示影子體系核心業務在2013年前後的重大變遷。

能夠看到，2013年年底至2016年年年底，「非標」在理財總規模中的佔比從27.5%顯著下滑了10個百分點至17.5%。與此同時，「債券和貨幣市場工具」佔比由最初的38.6%大幅上升了18個百分點至56.9%。「權益類資產」佔比先升后落，由2013年底的6.14%上升至2015年底的7.84%，再回落到2016年底的6.16%。

同樣，理財「非標」並非影子銀行體系針對實體部門融資類業務的全部。特別是在2013年「8號文」出台以後，很多理財「非標」被迫轉移到券商和基金子公司，這也對以上理財投向數據產生了重大影響，需要留意。