重磅！【中信策略+行業】2017年中報預覽：聚焦確定性的價值

中信策略團隊與相關行業研究小組

投資要點

♚ A股盈利增速走弱，短期看周期，長期看價值。我們在5月發布的A股市場下半年投資策略中判斷利率Q3震蕩，Q4上行；同時A股盈利增速2017年逐季走弱，對沖估值下行能力減弱。站在中報季來臨的時點，我們認為短期有周期股的交易性機會，長期仍需聚焦價值尋找確定性。

➤A股盈利增速同比逐季下行，對沖估值下行減弱。PPI和名義GDP同比增速2017Q1沖頂，預計A股非金融營收增速也在該季見頂，而其毛利率全年穩定；周期板塊對全市場盈利增速的正貢獻將明顯減弱。預計2017年全部A股的盈利增速將從2016年的8.4%上升至12.8%，但季度同比高點在2016Q4，2017年逐季下行，Q1至Q4的增速分別為21.6%（實際）/11.5%/10.8%/7.2%。盈利增長對沖估值下行的能力會逐步減弱。

➤短期內，關注周期股的交易機會；長期來看，尋找確定性的價值投資仍然是市場的主旋律。我們在周報中指出市場對於價格過於悲觀，期貨貼水修復有望為A股相關周期品板塊帶來交易性機會。本次中報業績預覽挑選了16個行業，結合中信證券研究部行業分析師自下而上的角度，通過行業景氣判斷、預計中報個股超預期及推薦理由、下半年投資策略三個方面來介紹下半年投資機會。

♚ 消費類行業業績為先，優選龍頭。家電行業白電補庫存延續高增長，廚電受益於地產後周期，空調/廚電，對估值水平形成良好支撐，看好龍頭後續表現。食品飲料行業白酒登高望遠，大眾龍頭有望依靠上游強議價力與下游強定價權獲剪刀差，長期受益於行業整合。餐飲旅遊行業Q2景氣略有提升。消費升級疊加需求復甦，短期首選中高端。醫藥行業兒科用藥進入業績兌現期，零售藥店內生提速，部分原料葯進入量增、提價周期。輕工板塊家居受益地產後周期，造紙去產能超預期，龍頭表現優於行業。紡織服裝品牌消費升級，紡企受益棉價上漲。

♚ 建築估值合理，地產行業軟著陸。通過縱向歷史分析，橫向藍籌對比，目前建築藍籌處於估值合理中樞區間，業績將成為核心。調控在短期並不會終結，房價很難繼續上漲，不過企業的資金情況大體良好，行業資金鏈壓力不大，地產板塊估值仍有吸引力。

♚ 交運甄選龍頭，環保需求升級。航空供需改善，鐵路重回優勢，快遞延續高增長，甄選業績增速與估值匹配的行業龍頭。環保公司從投資商向服務轉型，需求升級時代到來。PPP推動行業分層加速，龍頭受益更充分。

♚ 電子上半年表現強勁，汽車下半年有望景氣回升。電子板塊2017年上半年表現相對強勁，行業整體景氣度提升，消費電子子板塊白馬預期仍強。汽車行業二季度去庫存，下半年銷量有望觸底回升，新能源汽車下半年銷量有望爆發，積分政策是關鍵。

♚ 商貿零售中高端增勢好，農業供給側改革推進超預期。預計下半年消費結構性回暖持續，中高端品類延續較好增勢，地產產業鏈銷售或有所回落。行業資源、創新、盈利正加速向龍頭集中，超配龍頭。農業供給側改革上半年開始系統性推進，子板塊業績靚麗。

♚ 券商估值有望修復，保險受益死差。金融監管衝擊券商，凈資產盈利能力並沒有創新低，估值接近新低，後市有望修復。保險行業整體向保障轉型取得顯著效果，受益死差凈利增速高。

♚ 風險因素：利率中樞上行過快；金融監管推進明顯快於預期；國內宏觀經濟與盈利狀況明顯低於預期；人民幣快速貶值。

各行業預計中報超預期個股

自下而上：A股盈利增速走弱，短看周期長看價值

➤A股盈利增速逐季下行，對沖估值下行的能力漸弱

我們在5月發布的A股市場2017年下半年投資策略《利率為綱，價值為本》中，對影響A股估值的分母因素利率進行了比較詳細的分析，判斷利率Q3震蕩，Q4上行。這裡依然必須對盈利增速進行預測。一方面是因為盈利是直接影響股價的分子因素；另一方面在於盈利的趨勢也影響著企業對外部融資的依賴性，以及資本支出意願，從而影響融資需求。

➤PPI與非金融營收同比2017Q1沖頂

自上而下來看，國內宏觀增速復甦是本輪A股非金融板塊財務狀況改善的基礎。名義GDP增速與非金融板塊營業收入增速走勢有很強一致性，如圖1：所示，實際GDP增速企穩和PPI同比快速回升是這輪A股非金融營業收入回升的主要驅動。2017Q1，不僅實際GDP增速高於預期，達到6.9%，而名義GDP同比更是高達11.8%，這是2012Q2以來的最高值。

補庫存力度趨緩，貨幣環境弱化，國內大宗商品期貨價格從今年2月以來開始走弱，PPI同比走弱趨勢比較明確。工業企業和國有企業的盈利增速也在2017年2月快速沖頂。假定2017年實際GDP增速整體穩定，但隨著PPI同比在2017Q1沖頂回落，非金融板塊營收的增速預計也在該季度見頂。我們認為，只要未來不出現類似2016年因為供給側調整導致「控產保價」的困局，那麼PPI同比將緩慢下行；但是如果供給側調整因政策出現超預期收緊，那麼不排除PPI同比在2017年年底再次沖頂。

非金融毛利率整體平穩。對A股非金融板塊盈利最有利的狀態是價格溫和上漲，但現實是價格（PPI）在過去兩個季度之內直接從「舒適區」上穿到「危險區」，並在2017年2月份達到頂部。根據歷史統計，當PPI大於2%的水平時，未來12個月整個主板非金融板塊的毛利率平均會下降0.4ppt，最大下降幅度可能達到1.4ppt。但是，考慮到油價的趨勢，以及CPI和PPI剪刀差，結論並不會這麼悲觀。一方面，如果是國際油價下行導致輸入型通脹壓力緩解，那麼其對部分中遊行業的毛利是有正面影響的。如圖4：所示，領先2個月左右的海外大宗商品價格同比在2017年已經掉頭下行。另一方面，PPI同比下行，CPI同比企穩回升，兩者剪刀差收窄，有利於渠道端和中下游毛利率恢復。綜上所述，在基準假設下，我們預測2017年A股非金融板塊毛利率水平處於16%~16.5%之間，整體與2016年持平。

➤2017年盈利並不弱，但同比增速逐季下降

進一步切入到盈利增速的預測要稍微複雜一些。首先，從行業結構上看，主板非金融的凈利潤增長大概率在2016Q4見頂，因為PPI同比下行使得支撐本輪盈利修復的周期板塊盈利增速放緩，同時考慮到基數效應，2017年下半年盈利增速下行壓力更大。

其次，分板塊看，創業板和中小板盈利增速已經拐頭向下：2017Q1中小板盈利增速降至34.0%，明顯下行（其中包含了中小板周期股的影響）；創業板降至11.2%（無論是否剔除溫氏股份，都處於下行通道），主板增速雖然整體平穩，但進一步增長也比較乏力。

預測中小板2017H1利潤同比增速降至29.0%，2017Q2增速降至25.8%，盈利增速仍處於下行通道。截止2017年6月29日，共有830家中小板公司發布業績預告，數量佔比超過97.0%。我們結合中報預測增速的上下限計算得到中小板2017H1利潤同比增速下降至29.0%，2017Q2單季利潤增速下降至25.8%，盈利增速仍處於下行通道。創業板中報業績披露公司佔比數不足10%，參考性不強。

綜上所述，結合我們對非金融板塊的盈利增速預測和市場對金融板塊盈利增速的一致預期，預計2017年全部A股的盈利增速會從2016年的8.4%進一步上升至12.8%，這將是A股盈利增速連續第二年上行。但是，分季度來看，同比增長的高點在2016Q4，2017年各季增速逐步下行，預計Q1~Q4的增速分別為21.6%（實際值）/11.5%/10.8%/7.2%。其主要原因是價格因素（主要是PPI）同比見頂后，周期板塊對盈利增速推動作用明顯衰減。盈利增長對沖估值下行的能力逐步減弱。

對主板盈利預期的改善是全市場盈利預期修復的主要原因。以有3家及以上Wind機構預測為門檻選擇樣本，全市場2017年盈利增速一致預期從今年1月3日的9.1%上升到了5月16日的12.5%，其中主板從5.5%上升到9.5%，而中小板和創業板的預期變化不大。整體來看，市場的一致預期水平與我們的自上而下預測比較一致，市場對主板2017年盈利預期從年初以來逐步改善，但隨著PPI同比和PMI購進價格數據走弱，後續預期進一步改善的空間有限。

如圖10所示，我們先按照金融和非金融的口徑進行盈利拆分。非金融板塊2017年盈利增速預計相比2016年略有下降，從26.8%下降到25.1%；按季度拆分，主要是由於2016下半年和2017年上半年盈利增速比較高，而這也是PPI同比較高的時期。而預計金融板塊的盈利增速將從2016年的-4.6%回升至2017年的2.9%，其中銀行/券商/保險板塊2017年盈利增速分別是2.4%/14.6%/8%。

我們如果將盈利增速一致預期進一步拆分至中信一級行業，看其動態變化的話，可以發現A股板塊行情明顯的「三元分化」。我們同樣選取了Wind資訊上有3家及以上機構預測覆蓋的1215家A股上市公司，其靜態遠期PEG分佈如上圖所示。自2017年以來，特別是4月市場出現明顯調整以來，這張圖的散點趨勢並不是如以往一樣簡單地收斂於代表市場中樞的射線上，而是呈現三元分化的。一是「價值的焦慮」，市場「抱團」下，低估值和增長穩定的白馬藍籌股板塊估值抬升，目前不少板塊甚至略有高估。投資者，特別是機構投資者因為對這部分配置比較集中而「焦慮」於估值的沖頂回落。二是「周期的糾結」，雖然2017年周期類板塊EPS預期上升是最明顯的，但PPI同比沖頂的背景下，投資者「糾結」於是否可以持續參與，市場給予周期的估值相對其盈利改善幅度而言是不足的。三是「成長的煩惱」，TMT等板塊從2016年開始就逐步從圖中的右上角高位回落，估值和盈利均處於下行通道中。

➤周期性的交易機會，下半年聚焦價值

我們在《A股市場策略周報20170625-周期股的交易性機會》中揭示了周期股的短期交易機會。考慮到基數效應，2017H2盈利增速下行壓力更大，中報壓力並不大；而且，中觀數據也顯示，不少周期行業盈利增速回落並不明顯。市場對價格預期過於悲觀，期貨價格深度貼水有望修復。未來大概率會出現的情景是期貨價格上漲，基差收斂；從而給A股相關周期品板塊帶來交易性機會。

但從下半年投資的角度來看，我們認為尋找確定性仍然是市場的主旋律，價值股仍然是弱市下追捧的寵兒。本次中報業績預覽挑選了16個行業，結合中信證券研究部行業分析師自下而上的角度，通過行業景氣判斷、預計中報個股超預期及推薦理由、下半年投資策略三個方面來介紹下半年投資機會。

家電：無懼抱團，業績護航

➤景氣判斷：白電補庫存延續高增長，廚電受益於地產後周期

白電以補庫存為主，疊加零售端熱銷，是二季度空調企業收入有望高增長的主要原因。補庫存帶來的高增長還在預期之內，超預期的是安裝卡顯著好於預期。洗衣機行業增長平穩，冰箱需求疲弱低於預期，成本壓力暫時無法通過提價轉移。

廚電龍頭收入依然保持較高增長，一方面，前期地產的滯后拉動效應仍在，企業也在加速進行渠道下沉與品類擴張；另一方面，廚電龍頭17Q2出廠價普遍有所上調。

小家電行業增速穩定，個股分化較大。照明行業LED加速替代傳統照明。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

2017年業績確定性與市場風險偏好下行是家電行業的核心框架。目前估值已經有了適度的修復，接下去一定是業績為綱。

通過家電中報業績預覽可以看出，二季度基本面依然突出的是空調/廚電，對估值水平形成良好支撐，我們繼續看好相關龍頭後續表現。空調方面，Q2景氣度仍在加速向上，收入增速預計符合去年的高增長預判，但重點公司安裝卡增速仍顯著好於預期，結合當前渠道庫存情況（低於2個月），對夏季庫存消化的擔憂已可消除。廚電方面，龍頭預計也將保持Q1的高收入增速。利潤率方面，大宗商品價格已從3月開始下行，空調/廚電龍頭盈利水平也將環比改善，但小家電因成本影響滯后，Q2毛利率有一定壓力，需自下而上關注個股。另外，冰箱需求較弱、成本壓力較大，黑電需求仍較弱，需繼續觀察。

食品飲料：白酒登高而望遠，食品築微笑曲線

➤景氣判斷：白酒穩健，大眾品龍頭長期受益

白酒登高望遠。茅台的基本面中樞和估值中樞決定了白酒板塊的估值中樞和基本面中樞，在茅台啟動自驅動的情況下，高批價帶拉升行業空間，高端階梯受益且確定性強，次高端迎來機遇和彈性。若保持合理庫存、溫和漲價、適當投資，茅台自驅動將是可控、穩健且紮實的，有助於行業健康持續增長。

成本周期下大眾品的微笑曲線。在成本上漲周期中大眾品龍頭通過直接提價、產品結構升級、費用管控等形式轉嫁成本，依靠上游強議價力與下游強定價權獲剪刀差，毛利率提升，疊加行業競爭格局改善，凈利率提升，從而走出盈利能力先受損后創新高的「微笑曲線」。此外，必選消費板塊在加息環境下具備極強的防禦性。

➤重點關注個股增速預測

貴州茅台：2017年預計增量15%，主要為高價新品、定製開發和生肖酒，相當於隱性提價，預計利潤增長20%以上，春節行情顯著。

五糧液：5月15日公告定增獲得批文，2017年計劃內提價11%，計劃外769/809開始執行；普五計劃外、1618、交杯、精裝、專賣店增量使得減量為虛，預計今年利潤增速25%。

瀘州老窖：1573實現順價，量價齊升，特曲提價，窖齡提結構，博大有望轉正，渠道補庫存空間大，且存在外延或國改預期，2017年預計利潤增長25-30%。

安琪酵母：受益產能釋放和提價可能2017年收入增長預期15-20%，受益糖蜜價格下降、俄羅斯低成本產能、製糖業務盈利改善，2017年利潤增長預期40-50%，且2017年開始機制理順利於節稅。

伊利股份：調味品提價，大眾品在成本上漲周期中會走出微笑曲線，乳製品還在左側即將到拐點，雖直接提價難，但有望通過結構升級和減費提效獲得毛利和凈利優勢，草根調研顯示促銷已開始減弱，且動銷超額完成任務，加上海外收購事件驅動。

➤下半年投資策略

聚焦四大投資主線。主線一：白酒登高而望遠，優先推薦龍頭瀘州老窖、貴州茅台、五糧液；2. 主線二：成本周期下大眾品的微笑曲線，推薦伊利股份、海天味業、中炬高新；3. 主線三：小品類星火望燎原，推薦肉少難嚼味道好的周黑鴨，美麗健康西王食品，烘焙原料龍頭安琪酵母；4.主線四：奶粉行業、啤酒行業、海外保健品行業潛在拐點，推薦H&H國際（原合生元）、重慶啤酒。

建築：估值合理，業績為先，優配龍頭

➤景氣判斷：基建「5+1」格局已現，裝飾平穩增長

2017年基建料將穩定增長，國內海外雙管齊下，基建投資「5+1」格局已現。國內方面：基建投資將按照區域協同發展戰略（京津冀、長江經濟帶、泛珠江三角洲）與城鄉協調發展戰略（新型城鎮化、美麗鄉村）兩條主線展開。結合以上兩主線和「十三五」規劃，我們看好以下子行業：公路（7.8萬億）、城軌（2萬億）、地下管廊（5萬億）、海綿城市（2萬億）等。國外方面：「一帶一路」戰略持續推進，2017年料將是訂單大年，央企市佔率不斷提升，強者恆強，新周期中顯著受益。隨著國際合作深化、金融配套完善等政策配合，海外工程料將加速實現從訂單到業績的轉換，由訂單高增更快步入收入高增。

裝飾產業平穩增長，公裝、家裝料將分化，住宅類業務更優。2016年裝飾行業總產值達3.73萬億元，同比增長9.7%，集中度小幅提升。子行業層面，公裝與GDP增速相關度顯著，未來2年料將實現5%左右增長；精裝受益全裝修比例提升以及上游房產企業集中度提升，二者疊加下預測2017年增速有望達到20%。家裝改造型需求佔據半壁江山，存量改造需求相對穩定，未來家裝與地產相關性料將降低，疊加2017年新房有望迎來階段性亮點帶動增量部分增長，綜上預計家裝整體增長可達8%。企業層面：2016年上市裝飾企業平均營收創歷史新高，住宅類業務佔比較高企業趨勢更優。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

基本面更優和受益行業趨勢是本質。我們一直看好央企和民營龍頭，不僅僅因為市場情緒偏好龍頭，更多是因為龍頭更受益行業趨勢（PPP、「一帶一路」均使得龍頭更受益），也擁有更好的基本面質量和業績確定性（我們計算多個公司已公告項目的入庫比例供作參考）。

MSCI催化下料將進一步推升龍頭溢價。MSCI宣布「互聯互通」框架下222支A股納入其新興市場指數，預計有180億美元左右新增國際資金流入A股。該方案下，包括12隻A股建築標的，有望進一步提升龍頭溢價。

估值合理，業績為先，優配龍頭。通過縱向歷史分析，橫向藍籌對比，我們認為目前建築藍籌處於估值合理中樞區間，業績將成為核心。而政策規範下，訂單質量的分化將帶來業績分化。因此繼續看好訂單質量更優質的央企和民營龍頭，疊加MSCI有望進一步推升龍頭溢價，重點推薦：【鐵漢生態】1:2槓桿推行新一輪員工持股，成功轉型PPP，經驗積累催化業績增長，PE24X；【葛洲壩】基建+環保雙驅動央企中增速最快，PE12X；【建築】低估值建築央企龍頭和港股繼續推薦唯一「央企+外資」背景的【建築國際（H）】。

汽車：下半年行業景氣回升，具有結構性機會

➤景氣判斷：二季度去庫存，下半年銷量有望觸底回升

受2016年底購置稅退坡導致的提前消費影響，今年上半年汽車銷量增速放緩，二季度出現負增長，二季度行業去庫存成為主旋律，因此預計中報業績增速在低個位數，二季度單季小幅負增長。展望下半年，預計會透支2018年需求，以及傳統消費旺季，預計銷量增速將觸底回升，預計全年業績增速回升至5%左右。

新能源汽車下半年銷量有望爆發，積分政策是關鍵。隨著新能源汽車推廣目錄公告的正常化，以及地方政府補貼明確，新能源汽車月度銷量持續回升。考慮2018年有望實施新能源汽車積分政策，以及新能源客車更新指標要求，維持全年新能源汽車75萬輛的預測，下半年銷量有望爆發。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

下半年行業景氣回升，具有結構性機會，維持行業「強於大市」評級。1、乘用車方面，二季度或為全年低點，預計下半年銷量好轉，推薦：上汽集團、北京汽車、吉利汽車、長城汽車（H），重點關注廣汽集團（H）；2、新能源汽車下半年銷量有望爆發，補貼門檻提高，龍頭競爭力顯現，關註：宇通客車、比亞迪、江淮汽車、國機汽車；3、自主零部件企業長期成長空間大，推薦增長確定性企業：華域汽車、銀輪股份、寧波華翔、濰柴動力。

電子：重回價值主線，關注低估值、真成長

➤景氣判斷：產業升級+周期復甦，尋找確定性

電子板塊2017年上半年表現相對強勁，行業整體景氣度提升，A客戶的新品發布、汽車電子化大趨勢、半導體Capex加速、OLED投資的方興未艾，將推動電子板塊維持「強於大市」。智能手機、汽車電子和半導體將是下半年的三大看點。

消費電子子板塊白馬預期仍強。國際A客戶十周年為滲透率到達高點的產業帶來增量，引爆下半年的消費電子行情，A公司業務相關公司將持續走強。周期性行業伴隨下游景氣復甦刺激，上半年盈利情況亮眼，但漲價趨勢可持續性還需密切關注，下半年價格走勢未來面臨分化是大概率事件。半導體字子板塊行業景氣度回暖，隨著國家和產業界大加大投入，半導體國產化將成大趨勢。相關上市企業將迎接新一輪成長。汽車電子市場規模增長迅速。汽車電子化大趨勢已現，預期行業催化不斷，細分子行業將長期深度受益。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

我們過去幾個月反覆強調白馬的重要性，整體風格轉向確定性白馬是自上而下的邏輯，我們判斷這種趨勢仍將延續，白馬仍然是主流。除了蘋果產業鏈白馬我們仍然維持重點關注，推薦立訊精密、大族激光等產業鏈核心標的外，我們繼續建議關注電子板塊內白馬行情的外溢，繼續關注的品種包括受益元器件漲價，新能源汽車快速發展的相關分立器件龍頭白馬，包括宏發股份、三環集團、法拉電子、順絡電子等。

繼續關注低估值，可能成為新白馬的潛在品種。除了產業鏈現有白馬外，我們也試圖挖掘潛在的新白馬。科森科技在海外大客戶金屬外觀件上的布局，有可能帶來未來1-2年的高速增長。景旺電子在FPC領域是國內表現最優秀的公司之一，汽車電子的佔比也在快速提升，過去幾年公司的增速超過30%。水晶光電在未來兩年也料將大概率受益於雙攝和3D攝像頭的增長。未來，我們相信隨著估值中樞的下移，這樣的低估值真成長品種會越來越多，我們建議投資者在關注白馬的同時，將研究的精力逐步向這些低估值、真成長新品種的研究上轉移。

建議關注白馬組合：立訊精密、海康威視、宏發股份、法拉電子、三環集團、順絡電子；進取組合：智雲股份、景旺電子、水晶光電、晶方科技。

非銀金融：券商估值有望修復，保險受益死差

➤景氣判斷：金融監管衝擊券商，保障性保險爆髮式增長

2012和2013年證券行業ROE分別為4.74%和5.84%，16年行業ROE為7.53%，中性假設下預計2017年為6.16%。凈資產盈利能力並沒有創新低，估值接近新低。證券行業經營牌照放開，行業競爭加劇，行業集中度下降，傭金率和利差均處下降趨勢。市場對券商投資的擔憂體現為兩個方面：1）金融去槓桿監管整頓；2）傭金率下降對熊市中行業盈利的衝擊。預計上半年凈利潤同比-12%，全年凈利潤-13%。

保險行業整體向保障轉型取得顯著效果，預計中報保費、新業務價值、內含價值均取得顯著增長。由於尚處於補提準備金過程，預計整體利潤增速較低，但3季度開始同比顯著改善。人口老齡化、家庭結構和消費升級等原因將使保障型保險處於爆髮式增長階段，預計2016年重疾險保費1600億左右，潛在增長空間至少有8-16倍，以30%複合增長率計算，5年後是3.7倍。這裡沒有考慮保額需求提升、保單家庭滲透率提升、中產家庭隊伍壯大等因素。

➤下半年投資策略

券商3季度估值有望修復上行，但仍依賴股市走勢。在3季度金融去桿杠政策落地后，市場交投活躍提升后，壓制估值的負面因素會逐漸消退，行業估值有15-20%向上修復空間。此後很大程度上依賴股市的走勢，股票市場是行業最大的基本面。港股現在1.1倍PB，券商凈資產紮實，持有最多付出時間成本，不會有虧損的風險。我們首推標的是華泰證券，公司財富管理戰略清晰，執行力強，定增引入市場化股東，有利於全面的戰略轉型。

保險公司已顯著分化，自下而上選保障佔比高、未來有望依靠死差驅動利潤較高增速的公司。保險估值雖已顯著修復，但尚處於合理估值範圍內，持有保險股有望分享15%以上的內含價值年均增長。結合估值和轉型保障力度，重點推薦平安和新華保險。基於長期投資收益率相對謹慎的判斷，同時不少保險公司利潤仍主要來源於利差，我們維持保險行業「中性」的投資評級。

交通運輸：甄選業績增速與估值匹配的行業龍頭

➤景氣判斷：航空供需改善，鐵路重回優勢，快遞延續高增長

機場硬資產、攻守兼備，航空後周期、供需改善。機場是具自然壟斷屬性的硬資產，區域樞紐機場區位優勢、高質客流及客流剛性增長，共同構成防禦護城河。2017年為內航內線收費提價及新一輪免稅招標窗口，價格端的上漲催化及預期增強了板塊進攻性；其中，機場免稅享受政策紅利帶來高質客流變現，三大國際機場首當受益。航空已度過油價壓力最大的一季度、此後影響逐季減弱，三大航今年匯兌同比大概率改善15-20億。供需漸成主導因素，2016Q4以來由於國內線此前供給增速不快，而需求受國際線轉移及基建周期帶動公商務出行，供需持續改善，從4月及訂座數據看有望延續、淡季不淡，二季度有望成為相對窗口期。

鐵路重回優勢，大秦運量再起。全國公路超載治理降低汽運優勢，大宗貨源重而轉向鐵路。煤炭供給側改革下，「三西」優質煤炭供應份額增長，疊加進口煤增幅收窄及2017年來水量下降，鐵路煤炭運量增長成為板塊未來半年投資的核心催化劑。

大宗供應鏈長短期拐點共振，龍頭望盈利上行。中長期趨勢看，供給側改革下，上游製造行業兼并重組和集中度提升將帶動中游流通行業集中度提高、龍頭利潤率提升；受益庫存周期、資金收益和貿易價差，2017Q1主要大宗供應鏈上市公司盈利多大幅增長。

快遞投資尋找阿爾法，公路關注股息、估值及參股金融指標。2017年以來快遞增速換擋至30%左右的中高速，需求邏輯須轉向快遞公司阿爾法研究。行業競爭加劇，份額向具規模效應的第一梯隊快遞公司集中，主要快遞企業增速亦出現分化，未來快遞投資應兼顧份額變化、利潤趨勢和服務質量等綜合因素，從而動態調整布局。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

維持行業「強於大市」的投資評級。今年以來市場風險偏好有所下行，兼具業績確定性增長及低估值或合理估值的行業優質白馬龍頭和價值藍籌獲得青睞，我們通過梳理目前覆蓋的交運重點標的未來3年凈利潤增長及平均估值水平，根據業績增長與估值匹配原則，結合行業龍頭、具有一定壟斷資源優勢、穩健增長確定性等標準，自下而上的甄選出下半年重點推薦標的：上海機場、大秦鐵路、國航、象嶼股份、建發股份，入選標的也均處在或需求景氣仍較好（如航空機場產業鏈），或行業邊際改善持續、競爭格局較穩定（如鐵路、供應鏈物流）的子板塊。

環保：需求升級疊加分層加速、配置聚焦龍頭

➤景氣判斷：水務、節能板塊業績高增長

其中工程設備類環保公司收入及凈利潤分別增長35.7%、31.0%，2017Q1業績增速持續增長至48.6%。具體來看，2016年水務和節能板塊保持30%以上的業績增速，分別達到50.6%和44.2%。固廢板塊整體業績增速為19.0%，監測&檢測類公司整體業績增速為21.0%，而大氣板塊的增速僅為5.2%。2016年行業整體毛利率為28.5%，同比下滑1.2個百分點；ROE同比上升1.3個百分點至12.8%。凈利率下降0.3個百分點至11.5%，權益乘數上升0.06至2.28（槓桿率持續提升）。

細分領域來看，預計水務板塊2017年H140-50%業績增速，土壤修復在100%左右，固廢領域20%，危廢20%，環境檢測25%左右。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

從投資到服務，需求升級時代到來。來環保公司在市政環保領域扮演角色不再局限於為城市提供環境基礎設施投融資的投資商，而是進一步擴大至完善城市生態功能服務的綜合性環境服務商，部分龍頭已在做有益嘗試。

PPP推動行業分層加速，龍頭受益更充分。相比中小型公司而言，資源/資金/品牌/技術/管理/風控等均突出的龍頭企業，在對接地方政府融資出口和需求出口方面佔據明顯優勢，環保訂單向龍頭公司集中趨勢確定，相應享受更多需求釋放紅利，未來部分小型公司可能會被逐步兼并或自然消失，客觀上助推行業集中度提升。

服務時代聚焦技術及資源龍頭。「質量式」真環保加速需求釋放，維持行業「強於大市」評級。在行業正在從投資向服務升級的背景下，首選聚焦擁有核心技術及資源的環保龍頭公司， PPP及水環境綜合服務商推薦岳陽林紙、碧水源、北控水務、啟迪桑德及天壕環境；清潔能源供應及末端治理推薦新奧能源，關注清新環境；環境修復領域推薦高能環境。

醫藥：零售內生提速，原料葯進入提價周期

➤景氣判斷：兒科葯、零售藥店、原料葯向好

回顧二季度行情，主要有以下三個細分領域呈明顯的景氣態勢：兒科用藥進入業績兌現期、零售藥店內生提速與部分原料葯和中間體進入量增、提價周期。

兒科用藥進入業績兌現期：2016年全國新生兒數量1846萬人，同比增長11.5%，考慮到政策的傳導時間和懷孕的生理周期，預計新生兒數量的爆發將在2017年全面體現，且兒葯支持政策不斷加碼對兒葯企帶來實質性利好。

零售藥店內生提速：在連鎖業態不斷深化的過程中，優秀公司成長的主動力正逐漸從外延併購轉向內生成長。以益豐藥房的同店增速為例，2016年同店增長僅8%，2017Q1同店增速11-12%。

部分原料葯和中間體進入量增、提價周期：隨著環保政策的趨嚴，原料藥行業持續優化產能、收縮供給，大部分原料葯產品已進入明顯提價周期，上半年有明確提價且成規模出貨的有6-apa、維生素D3及部分原料葯等。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

應重點關注四大趨勢性變革帶來的配置機遇，而這些有可能成為結構化行情的X因素：1.安徽醫保支付價引領全國，強調「最低價」中標。具備穩固競爭格局、剛性臨床需求、確切療效優勢的品種大部分保持了價格穩定，降幅有限，整體政策導向上將進一步加速行業的優勝劣汰。2.醫保談判有望催生用藥大品種，入選品種有望獲得生命周期的延長和市場空間的提升，國內用藥大品種有望誕生。3.一致性評價持續推進，CRO及葯輔企業訂單有望兌現。4.兩票落地是長期的必然趨勢。今年下半年有望成為行業整體提速的絕佳窗口，利好全國性商業企業及區域性龍頭等。

標的推薦方面，一方面我們繼續推薦優質藍籌復星醫藥，關注東阿阿膠，另一方面精選成長，推薦山大華特、山東葯玻、凱萊英和安圖生物；此外綜合考量成長和質量，推薦柳州醫藥、益豐藥房、老百姓和國葯一致。

房地產：尋求穩定盈利能力

➤景氣判斷：政策降溫存量交易，下半年市場走向軟著陸

政策引導資金流向，降溫存量交易。和歷史上一樣，政策控制按揭貸款投放過快上升，差別化提高居民購房資金門檻，一定程度遏制了需求。但本輪調控區別於以往，十分重視壓低房屋換手率，降溫存量房市場，也十分重視直接干預市場價格信號，避免房價繼續上漲。

2017年下半年市場將走向軟著陸。我們相信，調控可能造成銷售速度下降，房價不再上漲。但由於政策著力打擊存量房市場，新房交易速度可能仍然良好。開發企業是熱點城市價格的接受者而不是決定者。二手業主降價動力不足，開發企業只要適當理性定價，銷售去化可能就較好。同時，企業投融資意願也維持較高水平，板塊槓桿率和資金成本緩慢提升。我們預計全年全國商品房銷售額能有12.9%的增長。

聚焦重點城市群。正處於從孤立大都市逐漸向城市群發展的階段，大城市周邊的衛星城逐漸和大都市連成一體。我們相信，未來很難持續出現三四線城市銷售情況「雞犬升天」的情況，三四線城市在2016年熱銷，有一線房價帶動預期變化、資金成本下降、棚改貨幣化安置等多項政策一次性刺激的因素。但是，長三角、京津冀和粵港澳大灣區，仍可能存在跨越式發展機會。這些都市群中的中小城市，的確可能隨著交通的改善而和特大城市生活同城化。

從隨波逐流到鍛煉能力。我們認為，在房價普遍上漲的階段，企業重在擴大經營規模，持續拿地、開發、銷售。而在房價階段性停漲的階段，企業重要的是控制成本，主動創造片區價值和獲得成本合理的土地儲備，提高盈利質量。相對而言，我們認為流程式控制制帶來的建安開銷下降終究有限，而企業主動創造片區價值，提升盈利質量，可能是未來一個階段企業壯大的關鍵。

➤下半年投資策略

尋求穩定盈利能力，維持行業「強於大市」的投資評級，推薦華僑城和招商蛇口。我們預計調控在短期並不會終結，房價很難繼續上漲，不過企業的資金情況大體良好，行業資金鏈壓力不大，板塊估值仍有吸引力。在此背景之下，我們認為企業有能力保持盈利穩定，比有能力擴大規模更加重要。而一旦企業有能力保持盈利穩定，同時卻又有意向擴張經營規模，則可能是最好的選擇。我們維持板塊「強於大市」的投資評級，重點看好走「文化+旅遊+城鎮化」和「旅遊+互聯網+金融」創新發展路徑的華僑城和形成「前港中區后城」獨特發展模式的招商蛇口。

餐飲旅遊：受益消費升級，首選龍頭，把握拐點

➤景氣判斷：國內游持續增長，酒店業景氣復甦

預計餐飲旅遊行業2017H板塊盈利增速在20%左右，其中Q1/Q2單季分別15%/25%，Q2景氣略有提升。

國內游聚焦休閑，出境游關注復甦。2016年，國內游接待遊客44.4億人次（+11.0%），出境游1.22億人次（+4.3%）。國內游保持持續穩健增長，結構有所分化；出境游受地緣政治等衝擊出現暫時性放緩。國內游：休閑需求日漸替代純觀光需求，國內周邊游和自駕游滿足遊客高頻、彈性及個性化的出行需求而逐漸成為主流旅遊形式。出境游：負面因素逐漸消化，赴歐旅遊恢復，攜程數據2017Q1赴歐出境遊人次同比增長103%；亞太游韓日、台灣旅遊受政治影響下滑顯著，東南亞、港澳保持增長。

消費升級疊加需求復甦，短期首選中高端。消費升級伴隨消費復甦與崛起，我們認為偏中高端、相對可選的消費領域首先受益。酒店：有限服務酒店總數24,150家（+12.4%），其中中端酒店2,342家（+33.91%），快速擴張。同時，行業景氣復甦（2017Q1華住、如家、錦江RevPar增速分別8.6%/4.5%/1.4%，繼續正增長），內生外延共振行業盈利高彈性將顯現。免稅：預計免稅行業未來將保持年均20%-30%的增長，龍頭積極擴張顯著受益、國家趨向引導消費迴流政策突破仍存空間。澳門博彩：2017年前4月行業增速13.6%。在大陸經濟企穩、澳門周邊交通持續改善，以及供給增加吸引消費戰略引導下，澳門博彩業有望維持景氣穩定，看好中場佔優+有明確新建度假村計劃的公司。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

我們認為結合近期行業動態和2017年1季報情況可以看出：1）優質龍頭公司內生增長動力充足；2）酒店、餐飲行業正在築底回升，以首旅為代表的有限服務酒店企業對應市場復甦最為強勁；3）自然景區2016年受雨水天氣影響較大，2017年有望在低基數上實現恢復性增長；4）出境企業2016年增長緩慢，2017年有望受益行業景氣復甦。

我們認為旅遊行業景氣保持，2017Q2-Q3在低基數基礎上回升趨勢顯著。經歷持續估值消化后，目前旅遊行業相對於全部A股估值倍數2.05倍，處於低位。而長期在消費需求端升級，供給側改革補短板背景下，旅遊行業將持續高增長，維持「強於大市」評級，建議積極配置。個股建議在估值回落背景下，我們建議首選龍頭，推薦國旅（免稅龍頭）、首旅酒店（A股酒店龍頭）、中青旅（休閑景區龍頭）、宋城演藝（娛樂龍頭）、黃山旅遊（景區龍頭）。同時，抓拐點（峨眉山、三特索道）、看復甦（眾信旅遊、凱撒旅遊、騰邦國際）。

輕工：龍頭受益，低估值補漲存機會

➤景氣判斷：家居受益地產後周期，造紙去產能超預期

家居：行業仍處地產後周期，龍頭2017年Q1保持30-50%的增速，今年三四線地產銷售良好，後續龍頭增長可持續。

造紙：去產能幅度超預期，進入旺季行業供不應求價格上漲，業績出現預期差，低估值高分紅現價值投資機會。

包裝：需求保持10%+增長，上游造紙價格高位，行業性虧損利好龍頭。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

家居板塊Q2業績料持續靚麗，未來地產周期整體下滑預期加強，但地產龍頭卻表現出遠超平均水平的高增速，這種龍頭集聚的品牌效應有望傳導至家居板塊，故配置方面繼續抓龍頭，如索菲亞/顧家/歐派等；增量資金可重點培植低估值存補漲機會、催化漸強的次級龍頭如美克家居、好萊客等。

包裝紙價格在經歷前期回調后加速反彈；學汛需求旺季來臨+龍頭限產保價，文化紙料價格穩健，紙業龍頭業績無憂；全市場看，周期板塊短期迎來交易性機會窗口，結合基本面建議重點關注包裝紙龍頭如港股玖龍紙業/理文造紙、A股山鷹紙業等，同時繼續推薦太陽紙業/晨鳴紙業等。

紙包行業加速洗牌，龍頭表現優於行業，中報業績或超市場預期，繼續堅定推薦紙包龍頭裕同科技。

商貿零售：超配成長及價值龍頭

➤景氣判斷：中高端延續增勢，地產產業鏈銷售或將回落

預計下半年消費結構性回暖持續，中高端品類延續較好增勢，地產產業鏈銷售或有所回落。2017年1-4月社消同比+10.2%，增速-0.1pct整體平淡。從結構看，地產產業鏈家電、家居及中高端品類零售表現較好，如金銀珠寶、高端白酒、進口鐘表、奢侈品牌等均明顯回暖；考慮下半年CPI延續低位及地產銷售增速快速放緩，判斷快消類延續低景氣、地產產業鏈銷售將有所回落，受益消費升級及海外迴流的中高端類及渠道延續較好表現。

從零售格局看，電商龍頭與垂直強者表現依然亮眼；線上線下開始經歷流量、成本再平衡，實體零售智慧化融合升級大有可為。電商綜合龍頭生態化發展延續靚麗表現，其中阿里巴巴FY2017收入+56%、Non-GAAP凈利潤+35%；2017Q1京東收入+41%，首次GAAP盈利；垂直領域如跨境出口、電商服務等細分龍頭亦精彩紛呈，跨境通預計2017H1凈利潤同比+90%~+110%、南極電商+60%~+75%、寶尊電商近翻倍；另一方面，從行業流量來看電商GMV2017年將放緩至20%增長區間（阿里巴巴FY2017活躍用戶增速放緩至+7%，更多靠單用戶價值提升）；淘品牌數據也看到線上運營成本已不低於線下，再平衡期實體零售供應鏈嫁接技術融合升級大有可為。

行業資源、創新、盈利正加速向龍頭集中，超配龍頭：電商、超市、珠寶龍頭看消費成長，電器連鎖、百貨看價值重估。當下零售子行業發展階段不同，百貨：供應鏈效率低、份額極分散，出清仍待時日，變革者如銀泰、天虹開始布局。超市：外資漸退，內資分化，永輝等龍頭受益「剩者紅利」收入、利潤快速提升。家電3C：線上京東獨大，而產業鏈成熟驅動線下價值及盈利能力回升。金銀珠寶：黃金向龍頭集中，如老鳳祥、周大福；珠寶時尚化勢頭持續，品牌併購與孵化為重要方向。

➤下半年投資策略

2016Q4以來中高端消費復甦，A股商企收入回暖，利潤回升，現金流好轉。我們認為，零售行業下半年依然延續結構性復甦態勢，資源、創新、盈利正加速向龍頭公司集中，電商企業及子行業龍頭的智慧化升級大有可為。我們維持行業「強於大市」評級。建議超配龍頭，重點關注四條主線：（1）綜合及垂直電商強者：京東商城、寶尊電商、跨境通、南極電商；（2）受益行業整合紅利、智慧升級帶來效益提升的零售龍頭：永輝超市、蘇寧雲商、天虹股份；（3）估值合理、穩健成長優質品牌：老鳳祥、周大福，關註上海家化、飛亞達A；（4）安全邊際較高，受益改革彈性的百貨龍頭：鄂武商A、重慶百貨、銀座股份等。

農林牧漁：布局種業龍頭，堅守後周期白馬

➤景氣判斷：農業供給側改革推進，子板塊業績靚麗

從一季度上市公司業績來看，農業各子板塊靚麗收官。畜牧養殖板塊同比增198%，水產養殖板塊同比增98.22%，海洋捕撈板塊同比增110.23%，動物疫苗板塊同比增22%，飼料板塊同比增70.06%，農產品流通及加工同比跌86.37%，種業板塊平均跌31%，果蔬飲料同比增2.54%，林業同比增126.85%。

2017年上半年，農業供給側改革開始系統性推進：玉米價格回歸市場化，同比下跌20%以上，農戶意向種植面積下降10.9%，並由此帶動玉米種子價格同比下跌3.75%；水稻最低收購價小幅下調，小麥最低收購價連續兩年持平，種植鏈產品價格全線不景氣。同時，養殖鏈中豬價步入周期下行通道，年初以來跌幅超過20%，雞價跌回上一輪反彈起點，雞苗價格破5毛/羽。

種植鏈景氣觸底，養殖鏈景氣向上傳導，並通過下游結構變化，驅動上游整合，我們預計下半年隨著行業整合加速，市場集中度提升帶來的投資機會顯著。雜交稻種行業品種升級，龍頭企業市佔率快速提升；招采改革、補欄加速、規模化提速，市場苗放量，疫苗行業可圈可點；魚價高位、生豬存欄恢復，飼料景氣度逐季改善，直指2018年；燃料乙醇行業景氣向上，仍可關注。

➤預計中報超預期個股與預測分析

➤下半年投資策略

經過上半年的調整，目前估值安全邊際較高，可逐步配置穩定增長的農業龍頭，低估值提供防禦價值。我們繼續維持農林牧漁板塊「強於大市」的投資評級。布局下半年，我們建議加大對行業龍頭配置，核心方向在於種業行業大整合，龍頭企業加速崛起，以及景氣回升和下游結構變化帶來的後周期龍頭量利齊升，重點推薦四大類機會：

（1）雜交稻種行業品種升級，龍頭企業市佔率快速提升，重點推薦：大北農、荃銀高科等；

（2）招采改革、補欄加速、規模化提速，預計市場苗繼續放量，精選疫苗龍頭：生物股份、中牧股份、普萊柯；

（3）魚價高位、生豬存欄恢復，飼料景氣度將逐季改善，重點推薦飼料龍頭：海大集團、大北農等。

（4）建議關注燃料乙醇行業景氣回升機會，推薦：中糧生化。

紡織服裝：品牌服裝消費升級，紡企受益棉價上漲

➤景氣判斷：中高端迎來結構性機會，棉價上行盈利改善

品牌服裝銷售保持緩慢增長態勢，消費升級使得定位中高端、契合消費升級和消費個性化趨勢的品牌將迎來結構性機會。分子行業看，女裝受益消費升級和高端消費回暖；男裝整體復甦可期，高端龍頭優先改善；休閑板塊增長乏力，產品/模式變革效果仍待檢驗；童裝景氣度維持，長期受益童裝消費品牌化和市場集中度提升；運動鞋服增速放緩，關注主要公司業績持續改善；戶外和家紡主業承壓，新業務尚處開發期；鞋履終端銷售未顯著改善。

紡織製造：棉價步入上行周期，紡企業績持續改善。鑒於國內棉花產量增幅有限、全球棉花去庫存成常態化、內外棉價差維持歷史低點，判斷棉價長期步入上行周期，短期內難現大幅波動。棉價長期上行背景下，紡企整體盈利能力逐漸改善，具備規模優勢和定價能力強的龍頭最為受益：1.積極布局新疆產能，享人力/原料成本優勢和政策補貼紅利，如新野紡織；2.加大研發力度、改善產品結構，提高毛利率；3.上下游延伸整合產業鏈。

➤預計中報超預期個股與預測分析

孚日股份：（1）根據業績預告，2017年上半年公司內銷業務受益於線上業務爆發實現超預期增長，同時外銷業務企穩回升；（2）一季度棉價快速上行，公司提前儲備低價棉花，有效控制成本，毛利率大幅提升。

歌力思：（1）主品牌復甦，從產業鏈調研情況看，預計上半年銷售有望實現雙位數增長；（2）收購標的變現亮眼，Ed Hard/百秋電商業績持續快速增長、Laurèl經營改善逐漸扭虧為盈、IRO4月開始並表。

➤下半年投資策略

A股投資建議以價值為本，精選主業經營靚麗/穩健、具備估值安全邊際、股息率較高的個股，品牌服飾板塊重點推薦歌力思，推薦九牧王、海瀾之家，加工製造板塊推薦航民股份、百隆東方、魯泰A、華孚色紡、孚日股份。H股推薦安踏體育、江南布衣。

風險因素

利率中樞上行過快；金融監管推進節奏明顯快於預期；國內宏觀經濟與盈利狀況明顯低於預期；人民幣快速貶值。

中信證券研究部參與本報告撰寫的家電、食品飲料、建築、汽車、電子、非銀金融、交通運輸、環保、醫藥、房地產、餐飲旅遊、輕工、商貿零售、農林牧漁、紡織服裝組相關分析師。

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