特約觀察：新常態下房地產基金怎麼玩！

本期 楓眼觀經濟：

——房地產基金面面觀

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引言：

過去十年是房地產行業發展的黃金時代，整個行業迎來歷史性發展機遇，並於2016年末到達階段性頂點。毫無疑問，在史無前例的行業高速發展時期，房地產金融是其中最重要的推動力量，而在目前超過10萬億體量的融資市場中，以房地產基金為標誌的槓桿模式已逐漸成為行業融資的首要選擇。

房地產基金概述

房地產基金特指投資於房地產領域的基金，一般情況下指投資一級市場，即直接投資於房地產產業相關的資產；同時也可以直接投資於二級市場，例如一些投資房地產相關證券的房地產證券投資基金。房地產基金主要有公募和私募兩種形式，目前房地產私募基金佔主導地位。本文主要闡述投資於一級市場的房地產私募基金。

房地產基金具有投資期限較長、回報率較高、投資組合靈活、退出機制多樣等特點，可以資產證券化的方式加速企業資金周轉，為房企的多元化經營提供資金支持，降低流動性風險，同時它也為行業發展開闢新的運作模式。

經過多年的發展，「金融槓桿撬動民間資本」模式逐漸成為房地產基金行業發展重點，而基金固有的私募股權方式使得房企資本運作更加靈活，在拓寬其融資渠道的同時，自身還可以獲取管理費、項目增值、超額收益等多元化的收入。

當前經濟處於「新常態」發展階段，經濟結構開始調整，房地產行業從「黃金時代」步入「白銀時代」，行業增速放緩，企業轉型升級已是刻不容緩，整個房地產行業也正在經歷從一級增量市場佔優到二級存量市場主導的轉變，而從發達國家的實踐來看，房地產基金的融資模式可以有效的促進房地產行業轉型與進一步縱深式發展。

房地產基金剖析

房地產基金可以在不同時點介入房地產開發。按照資金投入階段不同，可以分為土地孵化、地產開發、物業持有、項目併購以及股權合作等基金模式。

表1 房地產基金分類

名稱

結構方式

描述

備註

土地孵化基金（即前期招拍掛拿地階段）

夾層

明股實債

主要用於前期招拍掛程序中支付相關土地出讓金、土地款等，特別是針對上市公司不便直接支付的土地指標、股權溢價以及租地等款項提供過橋資金

在房企拿地前期、調控政策緊縮期，房企通過銀行貸款籌資受限，基金具有錯位競爭優勢

地產開發基金（前中期項目開發階段）

夾層

明股實債

主要用於前中期中土地開發過程中相關配套資金，包括但不限於流動資金、項目工程款等

衍生為純股類和夾層類，更多的為風險略低的夾層類

物業持有基金（中期不動產持有階段）

夾層

明股實債

主要用於持有商業公寓、酒店、寫字樓、商業物業等綜合體項目中過程中相關配套資金

多採用「持有+出租」模式，經營周期長，收益穩定，退出方式為資產轉讓或資產證券化，REITs是其中一種

項目併購基金

（後期轉讓出售階段）

夾層

明股實債

用於上市公司併購項目，解決上市公司土地併購過程中的大量資金占用及沉澱問題

股權合作基金

（項目直接股權投資）

平層

股權

針對特定項目引入優質股權戰略投資合作者，減少資金占用，積累資本運作經驗，快速做大規模，增加渠道，獲取合作資源

純股權類開發類房地產投資則是以股權形式介入項目公司，與開發商一起共擔項目風險與收益，這類較少

根據交易的情況，房地產基金又可分為開放式和封閉式兩大類，我們討論的情況一般為封閉式；投資方向上，可分為債權投資、股權投資以及混合型投資基金；結構與組織形式上，主要有結構化與平層兩種結構為主，相應有公司型、契約型與有限合夥型等組織形式。

表2 房地產基金組織形式

公司型

契約型

有限合夥型

法人資格

有

無

無

發行憑證

股份

收益憑證（基金單位）

收益憑證（基金單位）

資產運用依據

公司單程

基金契約

基金契約

開放或封閉

封閉、開放均有

多為封閉式

多為封閉式

人數要求

不超過200人

不超過200人

在2人以上，50人以下，至少一個普通合伙人

註冊資本額或

認繳出資額

實收資本不低於1000萬元，股東至少繳納註冊資本的20%

最低100萬

承諾出資制，無最低要求

利潤分配

按出資比例

根據基金協議約定

根據有限合夥企業約定

繳稅方式

企業和個人都交

（雙重繳稅）

信託收益不繳稅，受益人繳納個人所得稅企業所得稅

有限合夥企業不繳稅，合伙人繳納個人所得稅或企業所得稅

投資者是否參與經營

可以參與

不參與

GP參與，LP不參與

1、夾層融資結構

這是最常見的一種架構模式，往往是採用有限合夥式，形成「明股實債」融資方式。

在普通合伙人（GP）層面，可以根據相關需求設計單一GP或者雙CO-GP結構，房企作為GP之一；在有限合伙人（LP）層面，進行分層設計，一般分為優先與劣后級投資人，銀行、保險、信託等金融機構認購優先順序份額，房企的關聯企業認購劣后級份額，有時候出於降低槓桿比例與優先順序收益的需要引入夾層投資人；增信方面，通過採用差額補足、溢價回購、全額擔保等措施，形成保證收益與差額收益相結合的機制；最終，基金對房地產企業旗下相關項目進行股權投資。管理層面，由房企與合作夥伴（諸如金融機構）共同設立基金管理公司，收取管理費用，實現房企「小股東操盤」的經營模式。

圖1 典型的有限合夥型基金結構

2、母子基金嵌套結構

這種模式越來越受到銀行、信託等主流金融機構與房地產企業所歡迎，一方面是因為此架構可以較大提升槓桿比例，一般可以達到3：7甚至更高；另一方面，優先順序投資人（一般為銀行、信託等機構）可以通過出資母基金端的資金規模來控制槓桿比例防控風險，同時通過母、子基金分離方式，形成「母基金引導先行投入，子基金配套逐步跟進」的模式，有利於提高資金運用效率。

圖2 典型的有限合夥型母子基金交易結構

3、平層融資結構

這種模式屬於純股權合作平層模式，一般採用公司型架構，房企與合作方（地產基金專業公司或者專業投資機構）組成以盈利為目的公司。從國際實踐經驗來看，主要有兩種不同的管理模式：其一是自我投資管理模式；其二是委託投資管理模式。

圖3 典型的公司型平層基金交易結構

房地產基金的運作流程即運用基金資產進行投資組合以獲取收益的過程。從基金的籌集到撤資退出共分為五個階段：

圖4 房地產基金運作流程

從參與機構看，房地產基金一般以大型房企為發起人，整合銀行、證券、信託、保險、私募、第三方理財等金融機構資金資源，成立基金管理公司，並由第三方專業機構提供專業的財務顧問服務。

大型房地產企業資產端內容豐富，一般都涵蓋商品住宅、商業物業（寫字樓、酒店、商場、商鋪）、工業園區、產業綜合體等多元化組成，上述板塊都可以成為房地產基金模式的有效探索。從投資業態角度來看，住宅型基金依然當道，但房地產基金對於不同地產業態的興趣正在萌芽，主要可分為三類：商業地產、養老地產和產業地產，其中寫字樓、產業地產的投資基金在未來將最有望迎來發展先機，藉由REITs實現資本市場對接。

就退出方式而言，房地產基金主要有出售併購、 股東回購、上市交易、股權轉讓等方式。

房地產基金市場

2016年，房地產基金整體呈現出巨大增長趨勢，根據證券投資基金業協會基金備案數據顯示：2016年全年共新增641隻地產基金，承諾募集總規模超過6000億元，截至2016年12月底，房地產基金市場已有超過1200隻基金實體，總管理資金規模超過1萬億元，並在持續快速增長當中。

房地產市場典型案例

2016年9月，大悅城地產有限公司首創第一個房地產核心基金，基金規模達人民幣93億元，是亞洲（除日本外）第6大以股本規模計算的房地產基金，其成立標誌著大悅城開發運營模式向基金合作與管理輸出邁進，交易完成後大悅城地產仍持有51%股權並將繼續擔任資產管理人管理旗艦項目。

基金管理模式可以為大悅城提供長期、穩定、低成本的發展資本。與此同時，公司作為基金的管理人擁有運營槓桿，可以通過部分持股實現對項目的運營控制。通過基金管理模式，大悅城可以在項目和基金兩個層面享有資產增值收益，能夠有效地提高股東回報，最終釋放資產價值。

圖5 大悅城房地產基金運作流程圖

房地產基金行業趨勢

2016年，房地產基金行業的投資形式呈現出新的趨勢。

其一，在投資形式上，更多地偏向股權投資，與地產開發商共同承擔風險，甚至是承擔主要責任。由於市場融資利率降低，流動性得到改善，房企的高利率融資需求下降，高息債權式地產基金的存在空間進一步被壓縮。隨著國內各類型金融通道進一步擴大和發展，通道型地產基金的市場比重下降；

其二，部分房地產基金開始介入到PE基金的領域，開拓PE投資板塊，由此衍生出地產和附屬行業的PE投資，結合地產資源，進行創新創業型投資或者是現有資產的模式改造和效率提升；

其三，退出手段方面，借鑒PE基金的經驗，通過公開市場掛牌、協議轉讓、資產證券化等方式實現退出收益，開創了房地產基金的新空間。其四，資金渠道方面，更多的資金注入和資產形式來自於金融機構和地方政府。供給側改革和政府平台去槓桿化導致了大量的新增投資必須以股權的形式進入，由此給房地產基金帶來了新的一輪政策紅利。

這一輪新的行業趨勢，確實房地產基金行業帶來巨大的資金規模，有助於行業規模化的形成。

——作為產業基金的一種表現形式，房地產基金在融資渠道的多元化方面起著重要作用。作為房地產金融的一種創新，房地產基金為房地產行業提供新的融資渠道與資金來源，市場的巨大需求為房地產基金提供生存和發展的土壤。

楓眼觀點：

總體上看，儘管美聯儲反覆強調政策的獨立性，但美國財政政策和經濟走勢毫無疑問是影響其決策的主要因素，另外川普政府推行的各種政策順利實施與否也會成為重要籌碼。

可以預見的是，下半年加息不會一如既往的順利，可能存在變盤的可能性，預計加息概率小於40%。