韓志國：IPO大躍進 不是常態是變態

今日彭博稱內地勢將超越香港,成為亞洲IPO首選目的地。彭博彙總的數據顯示,今年以來,企業在內地股市首次公開募股(IPO)的籌資金額為209億美元,約佔全亞洲IPO規模的47%,五年以來首度超越香港。

今年以來香港IPO籌資規模為78億美元,日本為25億美元。以交易金額計算,香港是2013-2016年間亞洲首選上市目的地。內地今年IPO規模勢將超過去年全年的239億美元,的IPO數量一直在增多,上半年IPO數量是上年同期的四倍,達246筆,創出了同期紀錄高位。

一方面,IPO的超發吸引了亞洲市場的關注;另一方面,業內人士對於IPO的超發一直存在質疑。近今天被股民們惦記的韓志國教授再就IPO發表了言論，小編搬了過來給大家一覽：

一年來的IPO大躍進，導致股災不斷股市走熊，成為經濟靚麗數據下一道不可思議的獨特風景。從縱向看，從2014——2016年，股市年均IPO191家，2016年上半年，IPO61家，融資額283.51億元。而今年上半年，IPO就達到247家，超過過去三年的年平均IPO家數；融資額1253.96億元，IPO家數和融資額分別是上年同期的4.05倍和4.42倍。從橫向看，美國三大股市是全球化程度最高的註冊制市場，又處於長期大牛市，一年的IPO家數才為150家左右，今年上半年以23.2%的融資額屈居亞軍；而股市是本土化的封閉型核准制市場，處於長期大熊市，今年上半年的IPO家數就達到美國股市全年IPO數量的1.65倍，更以28.8%的融資額居全球之首！在連續經歷了四次股災、市場呈現典型的存量資金博弈的情況下，不顧國情的IPO大躍進帶來的是股市的失血效應，使得市場哀鴻遍野一地雞毛。

IPO大躍進扭曲市場的融資功能。融資不是圈錢，而要給投資者應有回報，其基本前提是股市必須具有財富效應，這正是審批制與註冊制下的市場區別之所在。證監會負責新股審批，實際上就是對IPO提供信用擔保，當上市公司出現財務造假時，必須對造假者和發審委同時問責。而在股市，財務造假的垃圾股遍地，我們只見到對造假者的「保護性懲罰」，卻從來也沒有對發審委的任何追責，權利與義務嚴重不對稱的直接後果就是發審委與造假者的串通與共謀，形成對二級市場投資者的循環傷害。

IPO大躍進就是向市場傾倒垃圾。由於沒有退市機制，只吃不拉的股市本來就已經垃圾遍地。IPO大躍進，又從三個方面大大增加了市場的垃圾數量：一是IPO數量成政治任務，蘿蔔快了不洗泥；二是公司為了上市而財務造假，上市就變臉成了普遍現象；三是黑箱操作與權錢交易，使得一批又一批不具備上市條件的企業通過尋租行為冠冕堂皇地登上了二級市場的大雅之堂。一年多來上市的500多隻股票，幾乎沒有一個市場亮點和耀眼企業，以支持科技創新為使命的創業板市場的第一權重股竟是養豬的！證監會嚴厲打擊炒小、炒新、炒差，這些小新差的股票又是怎樣和通過什麼途徑上市的？樂視上市被普遍認為龐氏騙局，其45元的增發方案卻能順利通過。正如網友所說：在國外，股票是用來炒的，房子是用來住的；在，股票是用來住的，房子是用來炒的！市場監管墮入如此境地，投資者只能認栽也只能無語！

IPO大躍進就是加大兩極分化。一年500隻IPO，就會製造5000個億萬富翁，新股排隊的「堰塞湖」不但有增無減，大小非的天量「堰塞湖」也在不斷擴大。大小非一旦解禁，大股東就會把源源不斷的股票向二級市場傾瀉，在一級市場成為造富場的同時二級市場就成了屠宰場，套現走人的現象比比皆是。所謂用直接融資來支持實體經濟，在客觀上變成了窮人資助和培養富人，二級市場投資者的人血饅頭染紅了市場尋租者的頂戴花翎！

股市的五輪股災都是人為所致，數以十萬億的財富損失換來的竟是監管者的驕奢、蠻橫、任性和不長記性。《證券時報》為了滿足自己的一己私利，竟公然撒出彌天大謊，置股市的資源配置這個核心功能與供求關係決定價格這個基本原理於不顧，卻把融資作為股市的基本功能，盡心竭力地為IPO大躍進背書。市場的機制已被完全扭曲，股市的輿論已被徹底操控。沿著這樣的路徑走下去，市場監管就如十斤老太，一代不如一代，直到把市場完全扭曲變形——既喪失資源配置機制，又喪失基本融資功能！

而董登新則就A股去散戶化發表了自己的見解：

眾所周知，無論是養老金的託管模式，還是受託責任，實際上都離不開「市場生態」。這一切最終都要用投資管理人的「投資績效」來說話，因此，只有投資績效才是真實力。

我們先看圖，這一張圖反映了近十年養老金的投資績效（2006-2016）。養老金年度收益率的波動有兩個特點：一是與A股極值共振，二是全國社保 基金與企業年金同步波動。儘管養老金股權類（股票及股票型基金）投資比例嚴格控制在30%以內，但養老金投資績效卻與上證綜指極值高度相關，A股暴漲 暴跌直接決定了養老金投資收益率的年度極值（最高點與最低點），但險資同期的收益率曲線卻相對平滑，這主要是因為「普通賬戶」險資將近80%的比例都 是購買債券的，事實上，在歐美國家，險資是債券市場的最大買方，它也是債券市場最重要的機構投資者，而私人養老金及公募基金則是股市的最重要機構投資者。

中 國養老金15年投資收益率均值為8.37%，這是這是一個十分光鮮而亮麗的數據，即便西方投資管理人也難以做到如此好的成績。不過，從各年的收益率來看， 養老金年度投資收益率的離散度太高，只要吃飽一年，就可以休息三、五年。比方，2006年和2007年這兩年養老金的收益率均高達40%左右，儘管 2008年虧損，但不要緊，這一結果很容易「被平滑」，也就是說，只要前一個年度高收益率，就可以平滑掉後幾個年度的虧損或低收益率，這是由A股生態所決 定的。

其實，A股生態可以概括為三個特點：散戶市；政策市；短牛長熊或稱快牛慢熊。

從 A股牛熊交替的走勢圖來看，其每一輪暴漲暴跌都是如此「對稱美」。在2007年大牛市中，A股從2245點暴漲到6124點僅用了大約12個月時間，然 而，接著從6124點暴跌至2245點，也只用了大約12個月時間，這是一種曲線「對稱美」。在2015年加槓桿的大牛市中，從2014年7月走出 2000點到2015年6月最高點5178點，僅用11個月時間，而從5178點跌至2016年1月的最低點2638點，僅用了半年時間，還有全國總動員 「大救市」。這一種短牛、快牛、瘋牛格局，就是我們的A股生態。在這樣一個A股走勢曲線圖上，投資管理人必須要有鋼鐵般的意志和堅強的心臟，所以，我們的 養老金投資管理人確實不易，他們既要追求投資績效應對考核，又要保證養老金安全，這是一個兩難的目標。

下 面再看看美股生態，近30年來，美股經歷了三輪大牛市，第一輪牛市（1987——2000）長達13年；第二輪牛市（2001——2007）長達6年；第 三輪牛市（2009——2017）長達8年。當我們的A股牛市一般只能維持一年半載時，美股牛市卻可持續五年、八年、十年，這樣的一種慢牛、長牛，它讓投 資者更體面、更從容，更有耐心，在這樣的股市生態下，投資管理人會更幸福，他們更能做長期投資者，更能獲得穩健的長期收益率。美國的公募基金也不會像我們 的證券投資基金一樣在熊市遭遇巨大的贖回壓力。

兩個股市、兩種生態，差異何在？

美 股是典型的「機構市」，它與典型的「散戶市」正好相反。據Morgan Stanley今年6月底的數據顯示，在美股交易額中，散戶交易佔比僅為11%，而A股市場散戶交易佔比卻高達85%左右，在牛市甚至超過90%。機 構投資者短缺，尤其是養老金與公募基金規模狹小，正是A股「散戶市」、「政策市」及「短牛長熊」形成的重要原因。

2016 年底，美國3億人口擁有25.33萬億美元的私人養老金儲備，而的私人養老金（企業年金及職業年金）儲備僅為1.1萬億人民幣。美國私人養老金是典型 的長期投資者和價值投資者，其資產配置的最大比例是公募基金。2014年底，401（k）資產的80%投資在公募基金上。2016年底，不含DB的私人養 老金資產總計有8.76萬億美元投資在公募基金上，超過了美國共同基金凈值的一半。很顯然，私人養老金是美國公募基金擴張的最大推手。目前美國公募基金凈 值高達19.22萬億美元，其中，共同基金凈值為16.34萬億美元。

公 募基金是典型的組合投資者和長期投資者，而養老金則是最重要的長期投資者，二者共同支撐美國股市做大做強，同時，它們也是美國慢牛、長牛的精神支柱及中流 砥柱。反過來，從容不迫、穩健可持續的慢牛，也為美國私人養老金及公募基金的投資績效提供了堅實有力的市場保障及物質基礎。

相反，A股是一個典型的「散戶市」，投資者似一盤散沙，牛市一哄而上，熊市一鬨而散，股市暴漲暴跌，牛市短而快，熊市慢而長，這樣的市場生態，很容易逼迫公募基金變成「大散戶」，尤其更會加大養老金入市風險。

正 是基於這種「散戶市」格局，為了保護龐大的散戶不被少數大機構、大資金所欺凌、所宰割，我們的監管層對散戶愛心有加、呵護備至，這很容易將「強監管」變成 「強管制」，最終變成「政策市」：一方面它會縱容散戶對政府及監管層的依賴心態，凡遇市場波動，股民就會高喊政府「救市」（救命），並威脅要求暫停 IPO，關閉A股一級市場，否則，股民就會動用網路暴力對監管層進行人身攻擊與謾罵，這是A股「散戶市」特有的一種「罵文化」。

在A股「政策市」架構下，不僅市場監管要看股指漲跌，而且A股改革也要看股指臉色，股指漲跌直接綁架了A股監管與改革，並往往導致監管受阻反覆、改革停滯不前。而「罵文化」不過是「散戶市」與「政策市」的附屬品。

要解決A股「散戶市」和「政策市」問題，A股「去散戶化」是頭等大事，也是大勢所趨。借鑒美國經驗，我們有兩條主幹道，將成「去散戶化」的主通道：

第一，做足養老金儲備，才能讓家庭投資更從容、更體面，讓家庭消費更自信、更快樂。這是A股「去散戶化」的最堅強、最牢固的通道。

養 老金儲備是指制度化養老金儲備，包括社會養老保險、企業年金、職業年金、個人退休賬戶、商業養老保險。養老金儲備也是重要的國家儲備，其地位與重要性絲毫 不亞於外匯儲備及石油儲備，而且養老金儲備設有個人賬戶，更是家庭財富的有效組成部分，因此，養老金儲備與管理具有更加重要的意義。

大 力擴張養老金儲備，鼓勵居民將養老金儲備放在家庭理財首位，讓養老金儲備成為家庭最大財富，我們也要學會將社保、企業年金、職業年金繳費看作是一種「投 資」行為，樹立養老金儲備、為養老而投資的觀念，這是一種投資觀改變，也是一種人生觀與價值觀的改變。只有養老金儲備充分的前提下，居民才可能自信消費， 從容投資、體面投資。

在沒有足夠養老金保障的前提下，現實中出現的所謂「資產荒」，是沒有足夠養老金保障下的「理財慌」、「心理慌」，當然也叫「資產慌」。因此，這種「資產慌」也是養老金空虛下的「資產保值慌」，心發慌，它再次表明了養老保障的重要性。

在 美國，個人家庭金融資產中，養老金儲備佔據了1/3的比例。正是因為美國人做足了養老金儲備，因此，他們不炒房、不炒股，甚至也不用存太多錢。2016年 統計數據：92%的美國家庭為退休而儲蓄；85%的美國家庭擁有DC退休計劃賬戶；67%的美國家庭通過僱主主導的退休計劃而購買第一隻共同基金；63% 的美國家庭擁有IRAs。

第二，未來十年，在私人養老金的支持下，公募基金可擴容10倍，它將成為家庭理財的最重要夥伴及選擇。這也是「去散戶化」的最重要通道之一。

公 募基金是專家投資、組合投資、分散投資，也是長期投資、價值投資、責任投資。它是家庭理財的天然盟友和戰略夥伴。美國家庭不炒房、不炒股，除了養老金儲 備，就是購買共同基金。截止2016年底，美國公募基金凈值19.22萬億美元，共同基金16.34萬億美元；9400萬個美國人持有共同基金；5490 萬個美國家庭持有共同基金；43.6%的美國家庭持有共同基金；美國家庭持有共同基金資產中位數為12.5萬美元；64%的美國家庭持有共同基金占其金融 資產的比例超過一半；美國家庭持有共同基金數量中位數是4隻；86%的美國家庭持有股票基金。

截 止2016年底，公募基金凈值僅為9萬億元，如果剔除貨幣基金，公募基金規模更小，僅有5萬億元左右，因此，公募基金規模急需大擴容、大發展。然 而，沒有養老金支撐的公募基金，做大規模是有難度的。因此，在養老金儲備做實、做大、做強的同時，公募基金也應同步加速發展。唯有如此，才能讓養老金與公 募基金成為A股「去散戶化」的最重要力量，從而改變A股生態。反過來，健康的A股生態，也會為養老金保值增值及公募基金投資績效的穩定提供肥沃土壤。