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2021/12/25
國內外經濟金融形勢研判
（一）海外宏觀
2017年上半年，全球經濟總體保持復甦態勢，國際貨幣基金組織（IMF） 和經合組織（OECD）先後上調 2017 年全球經濟增速預期至 3.5%。具體來看，美國經濟復甦略顯疲態，就業和通脹走勢背離，9月啟動縮表概率增大，但12月加息概率下降；歐洲經濟復甦步伐穩健，核心通脹有所上升，貨幣政策面臨轉向；日本經濟增長強勁但通脹持續低迷，貨幣政策正常化的步伐將顯著慢於美歐。
1. 全球主要經濟體經濟走勢分析
（1）美國：經濟復甦略顯疲態 聯儲年內或啟動縮表推遲加息
美國經濟復甦略顯疲態：第二季度美國 GDP 增速環比折年率由一季度的1.2%升至2.6%，整體經濟復甦略顯疲態。從生產端來看，美國製造業擴張放緩，7月ISM公布美國製造業PMI下滑1.5個點，至56.3，低於市場預期56.5; 消費預期下滑：8月密西根信心指數繼續回落，其中對未來預期分項指標下滑。通脹低迷：個人消費支出（PCE）物價指數和 CPI 自 3 月以來也逐漸走低，並均低於市場預期。勞動力市場復甦穩健，美國7月新增非農就業20.9萬人，遠高於預期的18萬；失業率下降至4.4%。
9月縮表概率增大，年內加息預期回落：美聯儲7月會議紀要顯示，聯儲對年內縮表達成共識，但對通脹趨勢看法不一，因而對年內是否再加息並不確定。我們預計9月美聯儲會開啟縮表，加息將延續至明年。
（2）歐元區：經濟基本面持續改善 貨幣政策面臨轉向
歐元區經濟復甦總體穩健：歐元區第一季度 GDP 同比增速為 1.9%，第二季度繼續回升至 2.1%。製造業PMI略降：製造業 PMI 指數連續 10個月上升，7月略微降溫至56.6%；消費增速創兩年來新高：歐元區最新6月零售銷售增速環比較前月改善；通脹下跌，核心通脹上升：歐元區7月整體CPI回落，核心CPI同比漲幅微升0.1個點至1.2%。就業市場持續改善，歐元區失業率下滑至9.1%，創08年危機以來新低。
歐央行貨幣政策面臨轉向:7月20日歐洲央行議息會議宣布維持主要利率及資產購買規模不變，明確表示通縮風險已經消失，並刪除了貨幣政策指引中「可能進一步下調利率」的表述。在核心通脹上行，經濟基本面持續改善的背景下，歐央行料將在年內會議中釋放縮減QE（Tapering）的信號。
（3）日本：增長勢頭或將放緩 貨幣政策正常化還有距離
經濟增長強勁，後續或有所趨弱：由於個人消費和企業投資增長強勁，第二季度日本實際GDP按年率大幅增長。但近期公布的指標顯示，其經濟活動有所趨弱。首先，PMI擴張態勢減弱，7月製造業PMI為52.1%，較上月下降0.3個百分點。其次，消費增速有所放緩，6月商業銷售額同比增長3.8%，增速較上月下降1個百分點。與此同時，通脹回落，日本7月東京CPI環比、同比均有不同程度回落。
通脹未顯著改善下，貨幣政策正常化還有距離：7月19日至20日，日本央行推遲完成2%的通脹目標的時間至2019年，並下調了未來一段時間內的通脹預期。在通脹未得到顯著持續改善的情況下，日本貨幣政策正常化的步伐將顯著慢於美歐。
2. 主要國際貨幣的匯率走勢與分析
（1）美元：盼反彈為時過早，美元難再美
長期來看，美元的本質是美國經濟實力的綜合定價，過去幾年的美元走勢已經超調。無論是從本輪加息的本質來看（並非以經濟過熱為基礎），還是從長期美國相對全球經濟佔比來看（新興市場絕對增速依然在高位），美元都不存在長期超強的根本基本面。
中期來看，貨幣政策定價現疲態，川普光環暗淡。川普一籃子政策中最受市場關注的稅改和基建目前都進展緩慢。金融市場對於川普的定價已經恢復到川普上任之前水平。與此同時，貨幣政策整體定價顯現疲態（多次定價+預計波動空間減少+縮表細節明朗）
短期內，歐元、英鎊修復動能使美元被動貶值壓力仍存。歐元和英鎊都是全球外匯市場交易形成的價格。從較長期來看，歐元兌美元和英鎊兌美元在公允市場上的定價都與其GDP相對美國經濟佔比趨勢一致。
（2）歐元：修復動能明顯
首先，2014年之後，歐元相對美國經濟佔比是提升的，但由於歐版QE推行使得歐元匯率跳水。近半年歐元區經濟格外亮眼，整體來看目前歐元兌美元定價落後於歐洲兌美經濟基本面的走勢；其次，貨幣政策大概率年內轉向，QE縮減或退出，且目前信息較模糊，因此現階段金融市場定價並不完全；第三，脫歐進入長期談判磨合期，之前給金融市場帶來的情緒大幅緩和；最後，期貨市場來看，本輪歐元兌美元空頭頭寸縮減幅度達過去四年之最，且存在進一步縮減空間，同時多頭持倉增加創歷史新高。
（3）英鎊：超跌明顯，春天可期
英鎊脫歐后累計下跌幅度已經基本接近1992年英鎊脫鉤馬克的最大跌幅；貨幣政策轉向，英國由於通脹抬升（6月通脹為2.6%）使其加息越來越近；長期來看，英國經濟內生基本面比較穩定，脫歐造成的經濟前瞻指標的回落已經基本修復。IMF也提升對英國經濟增速的預期，英國「脫歐」談判進入了漫長博弈期，金融市場對於風險的定價已經基本到位。需重點關注英鎊下半年的反彈動能。
（4）人民幣：存在升值空間
人民幣壓力緩釋，存在升值空間；美元弱與資本管制使資本外流壓力減緩；美元弱+美債弱+中美息差保護墊位於高位，外圍因素難再掣肘貨幣政策，債市更多聚焦國內。
（二）國內宏觀
7月經濟超預期「變冷」，特別是看到工業增加值大幅回落、進出口放緩、房地產投資當月增速大幅走低、製造業投資單月增速探至歷史低位、PMI新訂單和生產指數均明顯回落，至少可以說明所謂的「新周期」在需求端不具備可持續性，也進一步印證了3月份和6月份的反彈並非反轉，新周期未現。未來一兩月看，預計經濟延續回落態勢。鑒於地產投資增速仍高和PPI尚強，經濟韌性明顯要比之前預期強不少，預計三季度GDP緩降至6.7-6.8%，全年6.6%以上。
1. 經濟：7月全面回落，三季度韌性仍強
（1）工業生產大幅降溫至常態，源於天氣、環保和季節性等因素
2017年7月，規模以上工業增加值同比 6.4%（預期7.0%，前值 7.6%）。回落幅度超出市場預期，主因是內外需轉弱（7月新訂單和生產指數均明顯回落；7月出口交貨值增速降至8.6%，為今年以來首次跌破10%），也與高溫、環保限產有關（7月有色金屬產量同比增速從6.1%降至零）。此外，季節性因素也是原因之一（過去20年來，7月較6月平均變化幅度為負增0.8個百分點，過去10年中有8個年份7月低於6月，且其中4年單月跌幅超過1.1個百分點）。
（2）投資增速全線下滑，地產投資跌幅超預期
2017年7月，累計看，1-7月固定資產投資增速8.3%（較1-6月降0.3個百分點），房地產投資增速7.9%（較1-6月降0.6個百分點，5月以來連降3個月）、基建投資增速16.7%（降0.2個百分點）、製造業投資增速4.8%（降0.7個百分點）；當月看，7月各項投資增速降幅更加明顯，其中：房地產投資當月增速回落3.1個百分點（6月較5月回升了0.6個百分點），製造業投資當月增速大降5.1個百分點至1.3%並創去年7月以來最低。製造業投資繼續走低，反映了真實需求並未起來，本輪經濟反彈更多是去產能、去產量的供給收縮帶動。
（3）消費走弱，汽車、地產鏈相關消費降溫明顯
2017年7月，社會消費品零售總額同比10.4%（預期 10.8%，前值 11%）。今年3月以來，除去6月單月跳升外，消費總體保持放緩態勢，7月各項口徑下的社會消費品零售總額增速均較6月下滑。具體看，拉動6月反彈的汽車、通訊器材、日用品和化妝品回落較多，家電、傢具、建材等地產鏈相關消費也明顯放緩。往後看，隨著房地產銷量回落和汽車消費持續走弱，消費總體難以走高。
（4）進出口雙雙回落，高增速難延續
2017年7月，以美元計，出口同比增速回落至7.2%（前值11.3%），主因是歐美日製造業景氣度下滑且美國經濟不如預期；進口同比增速收窄至11%（前值17.2%），主因是國內環保限產和鐵礦石、原油等原材料庫存高企導致需求減弱；7月貿易順差較6月增加40億美元至467億美元，連續5個月環比增加。值得注意的是，7月對美進口上升9個百分點，出口下滑11個百分點，或與中美「百日計劃」初見成效有關。往後看，考慮高基數，加之8月CRB指數延續7月跌勢，以及美國啟動「301條款」調查對兩國貿易的不利影響，預計接下來數月進出口增幅有所收窄， 5、6月高增速難以維持。
2. 通脹：CPI仍弱，PPI尚強，全年無憂
（1）7月CPI仍弱，食品價格主拖累
2017年7月CPI同比1.4%（翹尾貢獻1個百分點，新漲價因素0.4個百分點），低於前值（1.5%）和預期（1.6%），主要仍然是食品價格拖累（高基期效應疊加淡季致豬肉價格同比降15.5%；大量時令水果上市壓低鮮果價格），非食品價格則是延續季節性上漲（教育文化和娛樂、醫療保健的帶動）。往後看，低基數下8月CPI有望反彈至1.6%左右，四季度CPI中樞將小幅抬升至1.7-1.9%（主要受豬肉價格壓制），全年通脹無憂。
（2）7月PPI尚強，源於供給收縮
2017年7月PPI同比5.5%（翹尾因素約為4.6個百分點，新漲價因素約為0.9個百分點），漲幅連續三月走平，環比止跌回升至0.2%（前值-0.2%），主因是供給側改革明顯推升了部分工業品價格，5月底以來鋼鐵、煤炭等黑色系商品價格反彈走高。往後看，預計8月PPI同比微升至5.6%，隨著翹尾因素顯著回落，四季度PPI將加速下滑，預計年末跌落至1%甚至更低，全年PPI中樞在4%-4.5%左右。
3. 金融：信貸仍旺，房貸尚高，M2低增正式成為新常態
（1）新增信貸季節性回落，企業中長期貸款仍旺，居民房貸仍高。
7月新增信貸8225億元，基本符合預期（8000億元），較6月環比季節性降7145億元。具體來看，7月中長期貸款新增8876億元（環比降1735億元，同比升2589億元），信貸總體旺盛，其中：企業中長期貸款新增4332億元，同比多增2818億，為歷年同期最高值，表明企業信貸仍旺；居民中長期貸款新增4554億元（環比降289億元，同比降229億元），絕對量仍高。同時，7月居民中長期貸款佔新增信貸佔比較6月跳升23.6個百分點至55%，為年內最高，表明地產調控對房貸的影響仍然緩慢。
（2）社融超預期高增，表外融資年內首度負增，債券融資顯著回升
2017年7月，新增社融1.22萬億（環比季節性降5562億，同比大增7409億），高於預期（1萬億），其中：受4月以來監管舉措密集出台影響，表外融資繼續受壓（7月當月負增644億元，為去年11月以來首度為負），但債券融資顯著回升（7月企業債券融資正增2840億，5月和6月則分別負增2513億和209億元），這與第五次全國金融工作會議發展直接融資的精神一致（「要把發展直接融資放在重要位置，提高直接融資比重」），也和央行二季度貨幣政策執行報告的要求一致（「切實發揮債券市場在提高直接融資比重中的作用」）。
（3）財政存款激增致M2續創新低，M2低增正式成為新常態
2017年7月，M2同比增長9.2%，繼5月（9.6%）和6月（9.4%）后再創新低，顯著低於預期（由於去年同期基數較低，市場普遍預期將回升至9.5%以上），主因是7月財政存款激增（單月增1.16萬億，創史上單月最大增幅）。往後看，「比過去低一些的 M2 增速可能成為新的常態，對其變化可不必過度關注」，預計接下來幾個月M2同比增速將在9-10%間低位徘徊（8月甚至有可能跌破9%）。在「去槓桿、防風險、抑泡沫」的主基調下，貨幣政策將繼續穩健中性、難松易緊，考慮到下半年經濟顯著下行的可能性較小，貨幣轉向尚待時日。
（三）商業銀行
1. 銀行業經營情況
8月14日，銀監會發布了銀行業二季度經營與監管指標數據。數據顯示，2017年二季度末，銀行業金融機構境內外本外幣資產總額為243.2萬億元，同比增長11.5%。其中，大型商業銀行資產總額91萬億元，佔比37.4%，資產總額同比增長9.2%；股份制商業銀行資產總額44萬億元，佔比18.1%，資產總額同比增長8.9%。全行業未出現市場曾一度關注的縮表現象，但規模增速確實已放緩。
資產質量方面，2017年二季度末，商業銀行（法人口徑）不良貸款餘額1.64萬億元，較上季末增加563億元；商業銀行不良貸款率1.74%，與上季末持平。全行業不良率已連續三個季度維持在這一水平，資產質量企穩跡象已較明顯，只要經濟不出現嚴重的反覆，不良率大概率將維持在這一水平附近，穩中向好。季末，商業銀行撥備覆蓋率為177.2%，較上季末下降1.58個百分點；貸款撥備率為3.09%，較上季末下降0.02個百分點，撥備計提水平仍較充足。
盈利能力方面，商業銀行上半年累計實現凈利潤9703億元，同比增長7.92%，較上季末上升3.31個百分點。2017年二季度商業銀行平均資產利潤率為1.04%，同比下降0.06個百分點；平均資本利潤率14.48%，同比下降0.68個百分點。全行業盈利增速已見底回升，這是非常積極的信號。後續，隨著銀行資產收益率繼續堅挺，不良穩定，預計全行業盈利增速仍較可觀。
2. 貨幣金融數據分析
7月份，人民幣信貸投放8255億元，同比多增，繼續超出市場預期。其中，個人中長期貸款（以個人住房貸款為主）4544億元，繼續成為每月信貸投放的主力。對公中長期貸款為4332億元，而票據貼現凈降1662億元，這些數字均與前期相近，顯示出信貸需求持續強勁,信貸結構較好，銀行繼續騰出票據額度用於滿足投放。
7月社融總額為1.22萬億元，同比多增7415億元。其中人民幣貸款（9152億元）、信託貸款（1232億元）佔據絕大部分。企業債券融資有所回溫，達到2840億元，體現了債券市場有所回暖。
7月末的廣義貨幣（M2）餘額為162.90萬億元，全月下降2286億元。往年每季首月經常出現M2餘額下降的局面，背後反映了銀行在季末組織一般存款沖時點的現象仍然存在。通行方法之一，是讓很多理財產品在6月末到期，形成了一般存款（此時隨著負債端收縮，理財產品同時也把所持資產賣出回購給銀行，實現平衡）。7月，客戶把存款又買成了理財產品，一般存款下降，非銀存款大增。但這只是M2內部的結構變化（大部分非銀存款和一般存款都計入M2，它們之間的相互轉化不影響M2總量），至於M2下降的原因，仍然要從M2派生來源上去解釋。
全月M2凈減2286億元，但同時信貸投放了1.3萬億元M2（信貸只凈增9000多億元，但還要考慮到有4000億元左右的地方債置換，因此實際信貸是凈增1.3萬億元），因此，其他渠道回籠了1.54萬億元M2。除財政收支、發債回籠一部分M2外，非銀（理財產品）償還6月末向銀行融入的資金也回籠部分M2。這還會導致貨幣市場出現一定程度的波動，再疊加7月繳稅因素，波動進一步複雜化，增加了央行貨幣政策操作的難度。
因此，銀行業在季末以資管業務為工具，調節一般存款餘額的行為，給M2統計與貨幣政策實施帶來一定干擾。
（四）資本市場
1. 股市：創業板大漲，其餘市場指數均有增長
上周創業板指大漲4.57%，其它各市場指數也均有不同程度增長。其中中小板指漲幅第二為3.93%，深證成指（3.14%），中證200（3.04%），中證500（3.03%），中證800（2.37%），滬深300（2.12%），上證綜指（1.88%），上證50（1.67%），中證100（1.63%）均有不同程度上漲。行業板塊方面，行業間漲幅差別較明顯，但所有行業也均有上漲。計算機行業領漲，大漲7.80%，通信（5.90%）和電子元器件（4.65%）也有較大漲幅，家電（0.69%）、鋼鐵（0.61%）和有色金屬（0.42%）漲幅不明顯。
重磅事件當屬耗時三個季度的聯通混改方案落地，聯通香港稱，戰略投資者將認購90億股聯通A股股份，百度、阿里巴巴、騰訊、京東將投資聯通。A股公司還將引入一項員工激勵計劃，聯通員工將獲得8.5億股股份，每股價格3.79元人民幣。具體來看，騰訊投資110億元，佔5.21%；百度70億元，佔3.31%；阿里巴巴43.3億元，佔2.05%；京東50億元，佔2.36%；蘇寧40億元，佔1.88%；光啟互聯技術40億元，佔1.88%；淮海方舟信息基金40億元，佔1.88%；鑫泉基金7億元，佔0.33%。國有部分兩家，人壽217億元，佔10.22%；接受老股的國有企業的結構調整基金129.75億元，佔6.11%。作為國企改革首個央企集團層面的混改案例，聯通混改方案落地后，標杆效應將更為顯著，後續地方的混改動作提速值得期待。債轉股也有重磅案例出爐，信達資產管理股份有限公司、東方資產管理股份有限公司將分別以債轉股的形式向大船重工與武船重工進行增資，投資金額合計70.34億元，其中信達資產出資50.34億元，東方資產出資20億元。從政策面來看，過去的一個多月，頂層設計及相關部委多次發聲，明確支持債轉股，預計後續將有更多重磅債轉股案例落地。
去產能方面，煤炭成果顯著：截至7月底煤炭去產能已完成全年目標任務量的85%，內蒙古、遼寧、江蘇、福建、河南、廣西、重慶7個省（區、市）已超額完成全年目標任務，預計今年煤炭去產能目標將再次提前完成。而之前進展較為緩慢的煤電去產能亦有新動態，發改委、財政部等15部委聯合印發推進供給側結構性改革、防範化解煤電產能過剩風險的意見，涉及停建和緩建的項目共計94個，煤電停緩建項目中，包含神華、中煤兩家央企以及山西省七大煤炭企業。要求從嚴淘汰落後產能、清理整頓違規項目、嚴控新增產能規模。環保督查決心再度凸顯：18日，環保部在官方網站通報京津冀及周邊地區大氣污染防治強化督查情況顯示，6個督查組共檢查84家企業(單位)，發現18家企業存在涉氣環境問題。對問題的披露與問責態度明確。19日，能源局局長努爾•白克力在論壇上公開表示要推進北方地區冬季清潔取暖和大氣污染防止重點地區煤改氣；從環境治理角度明確煤電去產能。地方限產也有新進展，第四批的8個中央環保督察組已全部進駐，目前山東、浙江等省份已陸續發布了相關產業的停產、限產通知。
7月26日總書記對省部級領導幹部的講話，基本可以認為是十九大的序幕和未來一段時間的政策定調。十九大之後，新屆領導班子將直接面對2020年第一個百年目標，意義非凡。而當次會議上總書記專門特別提到三大攻堅戰，分別是防範風險，精準脫貧和污染防治。所以如果我們足夠確信這一輪防風險去槓桿的力度，就沒理由懷疑這一輪環保督查的決心。隨著逐漸有地方官員因環保督查不利而落馬，大家開始逐漸意識到，環保決不再是雷聲雨點小，烏紗帽正在於環保掛鉤，持續幾年的環保風暴已經開始，萬萬不可低估。落到投資上，首先，環保風暴初期將提升重污染行業的集中度，龍頭企業繼續獲益，關注細分周期行業產能去化的持續性。其次，隨著環保風暴進入深水區，工業環保在環保第三方治理的推進下，空間有望打開。
2. 債市：靜待下一輪交易機會的到來
債市主要受到流動性緊張的負面衝擊，呈現小幅震蕩的態勢。周一受7月經濟數據超預期回落的提振，10年期國債收益率出現明顯下行。不過從周二開始，資金面再次變緊，債市受影響出現小幅調整。隨著央行持續凈投放，到周五資金面緊張有所緩解。不過，我們認為此輪流動性衝擊並非壞事，流動性的預期差很可能成為年內債市第三次交易機會的催化劑：
第一，短期來看，資金面仍面臨逆回購大量到期（下周逆回購到期7500億元）、特別國債到期、季末MPA考核等潛在的負面衝擊。不過央行為維護銀行體系流動性的基本穩定，很可能會加大傳統方式的「呵護」力度，這個已經體現為7月以來大量的逆回購投放，以及8月MLF的超量續作。並且考慮到在當前銀行超儲率低的大背景下，銀行體系的流動性更為脆弱，央行很可能會像二季度貨幣政策報告中提到的，推出更長期限的逆回購，甚至採取定向降準的措施，來幫助銀行平穩跨過季度的MPA考核以及平滑負面衝擊的影響。預計隨著這一系列維穩操作的進行，市場上的流動性預期會有所改善。
第二，由於政策工具的限制，央行對流動性的回收具有被動特徵。7月央行負債端財政存款的大幅上升，導致流動性回收，降低了超儲率，成為制約當前資金面的一個因素，但很可能預示著9月中下旬前期回收的財政存款釋放，帶來的流動性規模也很可觀。由於目前央行回收流動性主要靠逆回購、MLF到期等，操作上較為被動，往往具有一定滯后性。例如今年6月財政存款釋放，導致金融市場的流動性大為寬鬆，央行連續12日暫停逆回購才基本達到了「削峰」的目的。但央行回收的節奏明顯趕不上短期利率下行的步伐，債市收益率也出現了一波下行行情。因此，9月中下旬，隨著財政存款的新一輪釋放，資金面有望出現明顯的改善。
總體來看，當前債券市場的超預期下跌風險已經不大，但短期供給壓力和資金面壓力仍然存在，在市場調整過程中，逆勢建倉能夠有足夠的安全邊際來對抗「波動風險」，而可能出現的流動性邊際明顯改善，或推動債市出現新一輪的交易性機會。
本期專題報告全文詳見二條：《宏觀經濟專題 | 「一帶一路」投資成功的制度條件》
《IMI宏觀研究月報》簡介
《IMI宏觀經濟月度分析報告》是人民大學國際貨幣研究所（IMI）推出的系列性月度分析報告。報告包括宏觀分析、專題分析和數據匯覽三大板塊。其中，宏觀分析板塊包括海外宏觀經濟金融形勢研判、國內宏觀經濟金融形勢分析、商業銀行經營情況和金融市場分析等四個部分。專題分析是本報告的特色，主要針對一些具有重大現實意義的經濟金融問題進行深入的理論分析，提高了本報告的學術內涵。本報告由IMI研究員傾力打造，由各位資深學術委員傾情指導，是IMI的主要學術產品之一。
編委名錄
學術指導（按姓氏音序排列）：
賁聖林 曹 彤 管清友 瞿 強
塗永紅 魏本華 向松祚 張之驤 趙錫軍
主 編：陳啟清 宋 科
執行主編：彭俞超
陳啟清 黃澤清 蘆 哲 彭俞超
王 劍 熊 園 張 瑜 朱霜霜
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文章整理 黃澤清
圖文編輯 張晨希
IMI宏觀經濟月度分析報告（2017年第1期）
IMI宏觀經濟月度分析報告（2017年第2期）
IMI宏觀經濟月度分析報告（2017年第3期）
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人民大學國際貨幣研究所（IMI）成立於2009年12月20日，是專註於貨幣金融理論、政策與戰略研究的非營利性學術研究機構和新型專業智庫。研究所聘請了來自國內外科研院所、政府部門或金融機構的80餘位著名專家學者擔任顧問委員、學術委員和國際委員，70餘位中青年專家擔任研究員。
研究所長期聚焦國際金融、宏觀經濟理論與政策、金融科技、財富管理、金融監管、地方金融等領域，定期舉辦高層次系列論壇或講座，形成了《人民幣國際化報告》《金融機構國際化報告》《財富管理報告》《金融科技二十講》等一大批具有重要學術和政策影響力的產品。
2016年，研究所入圍《智庫大數據報告》影響力榜單列高校智庫第4位，並在「經濟類研究機構市場價值排行榜（2016）」中名列第32位。
國際貨幣網：www.imi.org.cn
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