曹中銘：再融資新政仍然存在「盲點」

再融資新政終於出台了。上周五舉行的證監會例行新聞發布會，發布了經修改的《上市公司非公開發行股票實施細則》(下稱《實施細則》)，以及《發行監管問答-關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》(下稱《監管問答》)，以規範上市公司的再融資行為。

自2006年《上市公司證券發行管理辦法》推出以來，由於非公開發行存在程序簡單、費用低廉、易於成行等多方面的優點，定增已成為上市公司的最愛。從多年來上市公司的再融資結構看，非公開發行又佔據著絕對的比重。另一方面，上市公司每年的再融資額，均遠遠高於當年的新股IPO融資額。而上市公司頻頻出現的巨額再融資行為，不僅造成市場資金面的緊張，也嚴重打擊到投資者的信心，更造就了市場上新的不公平。

從《實施細則》與《監管問答》看，個中的「亮點」並不少。如非公開發行定價逐漸市朝。此前定增定價基準日有董事會決議公告日、股東大會決議公告日以及發行期首日，如今「統一」為發行期首日，定增發行價與股價將更加接近。又如定增規模受到限制。此前的非公開發行，上市公司往往獅子大開口，其發行規模往往能夠「再造」一個甚至多個上市公司，而20%的比例限制，使這一切都變成不可能。再如18個月的時間限制，將可杜絕上市公司頻繁的、毫無底線的融資行為；而如果上市公司存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的「不差錢」情形，將喪失再融資的「資格」。

毫無疑問，上述「亮點」能夠解決目前上市公司再融資中所存在的某些方面的問題。但筆者以為，即使《實施細則》與《監管問答》中不乏「亮點」，並且再融資新政相比原來有較大的進步，但個中存在「盲點」卻也是不爭的事實。

盲點一，非公開發行仍然不設置門檻。配股、公開增發、非公開發行、發行可轉換債券等成為上市公司再融資最主要的方式，根據《上市公司證券發行管理辦法》的規定，公開增發與發行可轉換債券均有「最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低於百分之六」的門檻，配股融資對大股東的認配股份數量亦有一定的要求，且配股存在發行失敗的風險。但唯獨非公開發行沒有設置門檻，此次監管部門推出的再融資新政無視這一問題，不能說不是再融資新政的一大敗筆。

盲點二，低效再融資仍將出現於市場中。好鋼沒有用在「刀刃」上，低效再融資在市場上堪稱比比皆是。某些上市公司將巨額資金「融」到手后，或用於補充流動資金，或用于歸還銀行貸款，或用於理財，更有將寶貴的資金閑置起來放在銀行「睡大覺」的。上市公司如果欲圈錢，將可通過「杜撰」募投項目的方式來完成，然後以變更募投項目資金的方式將資金「挪作」他用。如果監管部門在再融資新政中規定，一旦募投項目無法實施，應將剩餘募集資金全部用於回購股份，那麼這一漏洞將被堵祝而且，有了這一規定，上市公司在實施再融資時必將更加謹慎。一方面有利於提升再融資的效率，也能緩解再融資低效的情形重複發生。

盲點三，非公開發行仍然存在套利空間。非公開發行定價選擇機制存在較大的套利空間，是倒逼監管部門改革再融資制度的「動力」之一。不過，即使定價實現市朝了，套利空間還是存在的。比如《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第16條規定，「發行價格不低於發行期首日前一個交易日公司股票均價的，本次發行股份自發行結束之日起可上市交易」，由於沒有鎖定期，那麼創業板上市公司完全可以在定增完成後即推出高送轉方案，實施利益輸送。去年11月份北信源(行情300352,買入)即上演了這一幕的「經典」戰例，參與其定增的景順長城等基金在很短的時間內即賺得盆滿缽滿。