何帆：國企是去槓桿的主攻方向有四大難點

作者 何帆(北京大學滙豐商學院經濟學教授)朱鶴(北京大學滙豐商學院海上絲路研究院執行院長助理)陳陽(北京大學滙豐商學院海上絲路研究院研究助理)

中誠信國際副總裁孔令強6月13日在演講中表示，國有企業在經濟當中是個非常特殊的部門，即是國家經濟主體部門，也是債務的主要承擔部門。據官方數據顯示，截至今年3月，國企總體債務超過87萬億，佔GDP的117%，而民營企業債務只佔GDP的44%。「國有企業要引起政府的高度重視」。

去槓桿是正在推動的供給側結構性改革五大任務之一。目前，居民部門和政府部門的槓桿率相對國際水平仍然較低，相比之下，更值得擔憂的是企業的槓桿率。2008年金融危機以來，企業的槓桿率高企，其中尤其是國企的債務規模增長過快，債務負擔不斷加重，成為去槓桿的主攻方向。

國企槓桿率呈現四個典型特點

其一，國有企業是非金融企業部門負債的主要承擔者。根據社科院的測算，截至2015年底，金融部門、居民部門、包含地方融資平台的政府部門以及非金融企業部門的債務規模與GDP之比分別為21%、40%、57%和156%。財政部發布的數據，2015年末國有企業負債總額為79萬億元，佔全國非金融企業總負債比重大約為74.8%，占當年GDP比重為116.7%。也就是說，企業部門的負債主要集中在國有企業中。

其二，國企加槓桿的效率下降，且地方國企是加槓桿的主力。2001-2010年，國有企業資產負債率與凈資產收益率基本呈正相關性，這意味著國企槓桿率的變化與其槓桿效率相匹配。2011年之後，國有企業資產負債率與凈資產收益率出現背離，槓桿率持續上升的同時，凈資產收益率卻在不斷下降。這說明國有企業加槓桿的效率在迅速降低。同時，2011年之後，地方國有企業負債增速快於中央企業，表明地方國有企業是債務擴張的主力。

其三，國有企業債務分佈的地域差別明顯，基本呈中部向周邊擴散型分佈。這與不同地區的產業分佈有一定關係。2015年，國有企業的槓桿率以華北和關中地區為中心，北京、河南、河北、天津、山西、山東、陝西和吉林的國有企業槓桿率達到了67.5%以上。圍繞中心擴散的其他省份，國企槓桿率依次降低，最邊緣的黑龍江、新疆、廣東等省份槓桿率低於59.9%。

其四，國有企業槓桿率的行業分佈特徵明顯，且與交稅比率高度相關。2015年，國有企業中房地產業、建築業的槓桿率最高，分別達到了72.19%、70.96%。教育文化廣播業、郵電通信業槓桿率最低，分別為39.2%、39.07%。同時，行業槓桿率整體與行業交稅比率呈正相關的關係，這在部分程度上解釋了為何地方政府會鼓勵國有企業增加槓桿。

國企去槓桿的困難及建議

國有企業槓桿率偏高不是一個新話題，但之所以遲遲不能實現去槓桿，概括來說主要有以下四點困難。

第一，國有企業的職能過多，背負了額外的負擔。這種負擔主要體現為三個方面。一是穩定稅收。國企貢獻了大量的國家稅收，其每100元營業收入的納稅額是8.55元，私人企業是3.02元，外資企業是3.03元，國有企業的稅賦為其他企業的2.8倍。二是穩定就業。國企創造就業的效率事實上要低於私營企業，但是穩定內部就業的壓力迫使國有企業要從事很多非核心業務。例如，武鋼辦養豬場的目的是「充分利用富餘的後勤人員，解決職工就業問題，履行社會責任」。三是穩定投資和GDP。國有企業的投資效率和GDP創造並不比私營企業更有效率和優勢。但是在特殊時期，地方政府與國有企業更容易達成默契，國有企業因此成了政府部門實施逆周期調控的核心主體。

第二，國有資產處置敏感。去槓桿意味著資產和負債兩端同時承壓。其中，資產端的壓力主要體現為國有資產處置比較敏感。一方面，處置國有企業資產的過程如果不順利，就會出現舊賬變新賬的情況，這對國有企業的責任人會產生負向激勵。另一方面，任何資產處置都對應著沉沒成本的流失，沉沒成本、估值損失等價值消失成了阻礙國有企業資產處置的重要障礙。國有資產流失一直是非常敏感的話題，因處置資產而導致資產變現價值下降，是對國有企業負責人的另一個負向激勵。

第三，國有銀行部門面臨較大的損失壓力。除了資產端面臨阻力，國有企業的負債端也面臨巨大壓力，因為國企的負債主要對應著國有銀行的資產。國有企業通過處置資產而承受的損失，部分可以通過自身消化，但仍有相當部分要傳導到國有銀行部門，形成不良貸款。當前，大型國有銀行在金融監管強化的背景下已經苦不堪言，承擔著較大的資本金壓力。因此，國有銀行部門為了規避不良貸款，不會積極配合國有企業去槓桿。地方性城商行更是如此，他們的客戶主要是地方國企，地方國企又是最近一輪加槓桿的主力。這些地方性銀行的抗風險能力本身較弱，在國企去槓桿的過程中，承受的壓力尤其大。

第四，國有企業去槓桿過於追求效率，反而導致效率下降。根據國發［2016］53號文，降槓桿要充分考慮不同類型行業和企業的槓桿特徵，分類施策，有扶有控，不搞「一刀切」。然而在政策落實的過程中，各方都會在分類施策的標準中找到對自己有利的解釋，導致分類處置的結果是「都不用處置」，穩妥有序的初衷產生了效率低下的後果。此外，去槓桿只是一種手段和過程，最終目的是通過降低國有企業槓桿率，促進國企改革和提質增效。然而，當前在推動去槓桿的過程中，部分領域和部門把去槓桿從手段變成了目的。

針對上述困難，我們認為應該從四方面推進國有企業去槓桿。首先，要在控制增量的基礎上處置存量。在嚴格控制新的債務增量基礎上，對存量債務可以通過分類管理、區別對待、逐步化解的原則加以處置。忽視增量指標，只會鼓勵企業避重就輕，借新還舊，不解決實質問題。其次，鼓勵國有企業自查歷史壞賬，然後由中央管理部門集中處置。清理壞賬是一個伴隨著劇痛的過程。實行中央管理部門集中處置，可以有效規避因國企負責人面臨的負向激勵問題，提高清理歷史賬務效率。第三，兼顧槓桿率的水平和效率，區分槓桿的「好」和「壞」。評估債務的可持續性要同時兼具三重維度：一看槓桿率水平，二看企業的盈利能力，三看融資成本。單看其中任何一個，都會失之偏頗。區分槓桿的「好」和「壞」，也就是要在槓桿率的基礎上，考察企業的收益率水平和融資成本，好的槓桿可以保留，甚至依照需求增加，壞的槓桿則進行有序的壓縮。第四，積極化解不良貸款，及時補充銀行資本金。銀行主動剝離不良貸款是化解債務風險的有效方法，可以通過資產證券化、不良資產轉讓等多種方式化解不良貸款。同時，這一過程中銀行會承受一定程度的資本金損失，財政部門應及時補充銀行系統的資本金，如發行特別國債籌集資金、允許銀行發行優先股以補充資本金等。(中新經緯APP)

【專家簡介】何帆，北京大學滙豐商學院經濟學教授、海上絲路研究院執行院長。曾任社會科學院世界經濟與政治研究所副所長，兼任人民銀行匯率專家組顧問、財政部國際司顧問、商務部顧問、外交部國際經濟司顧問。2005 年被評為世界經濟論壇(達沃斯)青年全球領袖、亞洲社會青年領袖。

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