海通證券姜超：今年是金融市場中國式出清的最佳時間窗口

每經記者 施娜 每經記者 曾艷艷

「如果今年能堅持金融去槓桿，把金融市場的無效供給去掉，就相當於在金融市場也實現了式出清。」7月8日，海通證券首席經濟學家姜超在廣發銀行杭州分行二十周年行慶高端財富論壇上表示，其對2017年下半年宏觀經濟展望是「破而後立」。

姜超稱，在過去幾年，利率市場化大力推進，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開了大額存單、同業存單等多種融資工具，但結果並不是金融資源的更有效配置，而是中小銀行、中小保險公司的全面崛起，而這些中小金融機構的發展壯大依靠的並不是更有效的投資，而是高息舉債。

比如說同業存單和同業理財的興起，意味著商業銀行開始向金融機構借錢，其好處之一是可以突破存款準備金率的約束，無限制地創造貨幣，比如2017年2月份單月同業存單淨髮行達到了1萬億。另一個好處是可以突破地域的約束，很多中小銀行可以利用同業市場向全國的金融機構舉債。從整個銀行體系來看，過去兩年的新增負債中只有一半是傳統的存款，另外一半來自金融市場，主要是向央行和同業的借款。

但是，銀行在金融市場融資的缺陷是成本遠高於存款利率，比如目前AAA級3個月銀行同業存單利率高達5%，遠高於1.1%的3個月定期存款利率，會使得銀行成本大幅上升，其存貸利差大幅下降。

為了轉嫁成本上升的風險，銀行通常都會選擇提高風險偏好，而轉向房地產貸款是共同的選擇。在2013、2014年，地產相關新增融資只佔GDP的6%，但經過連續兩年跨越式發展，到2016年已經佔到GDP的12%以上。而從銀行信貸投放結構來看，2016年居民房貸佔比已經接近50%，也意味著房貸增長已經失控。

姜超指出，隨著銀行負債結構從存款轉向金融市場借款，使得整個金融體系出現了巨大的風險。2016年金融業非存款負債已經超過GDP，中小銀行的非存款負債已經佔到其總負債的1/3。由於同業存單期限較短，一般都不超過3個月，意味著許多金融機構靠每天融資才能存活，萬一哪一天借不到錢就會引發金融風險。

從防範風險的角度考慮，國內最大的風險在於地產泡沫，而地產泡沫的源頭在於金融槓桿，因此金融去槓桿勢在必行。金融去槓桿的核心是抑制銀行的資產負債表擴張，手段之一是約束銀行負債擴張，最直接的是把同業存單納入同業負債來考核，所有同業負債不能超過銀行總負債的1/3，這意味著中小銀行超常規發展的終結；手段之二是抑制銀行的資產擴張。從2017年起，表外理財被正式納入MPA考核，而MPA考核的核心要求是銀行廣義資產增速不能超過12%的央行社融目標增速，否則會有各種懲罰。

姜超認為，6月份恰逢MPA考核，美聯儲加息、銀監會自查報告上交等多重衝擊，我們注意到央行和銀監會等部門政策均在短期有所緩和，使得6月份資金沒那麼緊。但展望3季度，貨幣緊縮預期仍未消除。

金融去槓桿未結束的一個重要理由在於，僅憑運動式監管，如果沒有規則和相應的懲罰措施落地，就無法從根本上改變商業銀行的加槓桿衝動。例如6月份央行貨幣稍有緩和，同業存單淨髮行量就大幅轉正，同業存單發行餘額創出歷史新高。

「去槓桿的終極目標是放開銀行破產重組，給銀行業足夠的教訓，改變銀行只會向地產放貸的行為。我們認為，或許做不到歐美式徹底出清，但可以向其靠攏。我們在去年開始實施供給側改革，相當於用行政手段減少過剩供給， 消化鋼鐵、煤炭乃至地產的過剩庫存，也實現了改善盈利、穩定就業的目的。而如果今年能堅持金融去槓桿，把金融市場的無效供給去掉，就相當於在金融市場也實現了式出清。」姜超說。

此外，姜超表示， 很多人表示當前不宜再去金融槓桿。但在經濟角度來看，本來經濟回升就是依靠居民加了巨大的債務槓桿，尤其是這一次從一二線到三四五線普加了槓桿，換來了地產銷售的短期改善，如果拖到4季度或者2018年房地產銷售增速全面下行，那麼金融改革釋放風險的窗口又錯過了。