東興期貨：下游補庫強度 決定烯烴反彈

5月商品市場展開反彈，黑色和化工為主的板塊反彈力度較大。其中，需求透明的品種弱，觸及安全邊際、供應端有明確收縮的品種反彈幅度強。部分品種上行過程減倉太快，短期內進一步上行空間不大。

目前市場交易主線為庫存去化和供需平衡表的改善，後期庫存數據的證偽將導致市場波動率放大。庫存去化強度依賴下游利潤的好轉及預期的好轉。

原油方面，夏季美國頁岩油產區活動加強，基於頁岩油生產成本和油企的套保行為，WTI遠月合約上限55美元的邏輯得以強化。在OPEC原油輸出國延長減產協議至明年一季度的前提下，短期內美國成品油、煉廠端需求好轉及中期亞太地區的補庫預期成為油價的下方支撐。油價或偏強震蕩。

細分品種中，甲醇的多空博弈集中在烯烴反彈、MTO裝置的開啟和主產區、港口區現貨價的疲軟。關注港口區甲醇庫存消費比的變化及現貨價格的變化；塑料反彈受益於供應縮減幅度較大，但需求淡季持續，後期無更多的利多因素可供堆積，後期或維持區間震蕩；補庫預期和原料反彈支撐PP價格，但庫存壓力仍存。

月底商品市場延續反彈，國內方面，以黑色和化工為主的板塊反彈力度較大。此次化工品反彈的強弱關係為：烯烴強於TA，烯烴內部L反彈后，MA、PP補漲。其中，需求透明的品種弱，觸及安全邊際、供應端有文章可做的品種反彈幅度強。庫存壓力仍不輕鬆。部分品種上行過程減倉太快，短期內進一步上行空間不大。

細分品種中，L、PP兩油石化庫存去化明顯。目前降至70附近，環比大幅好轉，但是仍為近3年同期庫存運行區間的上沿。其中PE佔比回落，PP庫存相對L更大。其中，煤化工庫存細分項中，LLDPE佔比處於近期低位，結合5月LLDPE裝置生產比例跌破30%，LLDPE近期炒作空間更大。建議結合現貨走勢，9000附近多頭介入。PP低位反彈主要基於補漲，下游關注BOPP行業的補庫帶來的現貨價格上調。但實體端仍不樂觀，預計主動補庫力度不大。關注L-PP價差1400的頂部結構是否繼續突破。需求方面，通用塑料終端需求與投資、政策拉動關聯不大，屬於社會零售銷售中穩定增長的部分。在人均可支配收入比率進一步下滑的基礎上，通用塑料製品增速大概率維持低位。

目前市場交易主線為庫存去化和供需平衡表的改善，後期庫存數據的證偽將導致市場波動率放大。

化工板塊中，塑料、甲醇為主的品種近期庫存下降速度也在加快，盤面中已pricein了庫存變化對供需平衡表的影響。因通用塑料終端需求增速放緩，17年1、2月份高供應增速積累的庫存壓力較大，下游廠家持續的被動去庫存。雖然3、4月的庫存壓力較1、2月時有所好轉，但較去年同期水平仍偏高。

後期市場關注的焦點為下游後期補庫強度。企業補庫意願來源於訂單、利潤的好轉以及產業預期的好轉。補庫大概率為以下兩類情況，基於剛需的下游廠家補庫和基於原料價格反彈預期的投機需求補庫。後期關注下游企業的加工利潤是否好轉、原料價格反彈預期是否改善現貨市場的成交情況。

原油方面，夏季美國頁岩油產區活動加強，基於頁岩油生產成本和油企的套保行為，遠月WTI上限55美元的邏輯得以強化。月底OPEC會議，延長減產協議到明年一季度的靴子落地后，油價雖短線回調，但中長線仍存供需面好轉預期。雖然數據顯示原油庫存下降幅度有限，但伊朗的4500萬噸的原油浮庫得以消化，這意味著2016年10月以來的減產措施仍有效的消化了部分的供應。在產油國堅持減產的協議下，短線美國夏季汽柴油消費旺季的到來、煉廠利潤帶動的原油加工量增長，以及中期亞太地區原油需求補庫預期等將引導市場去庫存，

圖1：甲醇供需平衡表月度圖 圖2：甲醇主要港口庫存走勢圖

圖3：甲醇凈進口量及進口依存度走勢圖 圖4：主港進口利潤

圖5：甲醛裝置平均開工率 圖6：二甲醚裝置平均開工率

圖7：醋酸裝置平均開工率 圖8：MTO/MTP裝置平均開工率

甲醇的多空博弈集中在烯烴反彈、MTO裝置的開啟和主產區、港口區現貨價的疲軟。

5月甲醇跌至了煤頭裝置的生產成本后，港口區、主產區甲醇現貨價格支撐也逐漸凸顯，隨即被原料帶動反彈。後期關注港口區MTO裝置負荷上升帶動的甲醇外采需求，主要觀測指標仍是現貨價格和進口利潤。目前進口利潤低位回升，國內甲醇現貨及期貨價格仍將收到進口價格的利空壓制。甲醇的反彈高度或受限於MTO裝置盈虧平衡點。

圖9：PE表觀需求增速圖 圖10：PP表觀需求增速圖

塑料反彈受益於供應縮減幅度較大，但需求淡季持續，後期無更多的利多因素可供堆積。

此次L1709合約於8500附近止跌后，率先展開強反彈，L1709-PP1709合約價差放大。5月塑料走勢偏強來源於檢修力度偏強、庫存去化速度較快。塑料裝置轉產、檢修計劃較多，5月PE裝置檢修力度超過4月，線性生產比例一度降至30%。目前替代品價差顯示，LLD相對LD和HD股指相對偏高，後期LLD供應進一步縮減概率減小。主要的生產裝置利潤較好，不涉及邊際供應量的調整。需求方面，塑料下游農膜淡季持續，下游對原料價格多為被動式接受，需求彈性較小，需求的拉動作用十分有限。此外，6、7月外盤新裝置若如期投產，或利空CFR及內盤LLDPE價格。

圖11：PE裝置生產比例圖 圖12：PP裝置生產比例圖

補庫預期和原料反彈支撐PP價格，但庫存壓力仍存。

5月PP庫存去化速度偏弱，前期中景石化二期、青海鹽湖等新裝置的投產加劇了庫存去化壓力。近期反彈動能主要來源於甲醇和塑料，中線反彈的強度關注丙烯的反彈以及下游BOPP補庫預期的實現。但是實現路徑中，丙烯制粉料利潤較好，丙烯反彈倒逼粉料價格重心上移或供應減少尚需時日，下游BOPP的補庫強度仍有待觀察。近期產業調研顯示，BOPP原料庫存偏低，下游膠帶母卷企業的原料庫存和產成品庫存都處於歷史低位。可預期的膠帶母卷廠的補庫是否能順利傳導到BOPP端以及BOPP端的補庫強度。因丙烯酸丁酯持續反彈，BOPP利潤仍未能止跌回升。在量價回升無法確定時，BOPP補庫強度是否足夠去化PP庫存。

圖13：纏繞膜生產利潤圖 圖14：棚膜生產利潤圖

圖15：地膜生產利潤圖 圖16：BOPP生產利潤圖

圖17：PE、PP貿易商庫存走勢圖 圖18：煤化工PE庫存結構圖圖