中國房地產泡沫之謎

近十年來，有關是否存在房地產泡沫的爭議從未停歇，但答案一直莫衷一是。

如果房地產存在泡沫，為何房價屢控屢漲，瘋狂購買的人越來越多，但從未見泡沫破滅？

如果房地產市場不存在泡沫，那又如何解釋一線城市房價已經遠遠脫離收入水平，以及在一些國際通行的衡量泡沫水平的指標，如房價收入比、按揭收入比等方面奇高的現象？怎樣理解房地產泡沫之謎？

房地產市場的獨特之處

不難發現，過去十幾年房地產市場漲多跌少，且每次下跌都是在政策調控下的短期回落，其後由於政策由緊轉松，報復性反彈后，房價都會在很短的時間便超過前期峰值。房地產鮮有下降周期，且諸多國際衡量泡沫的指標處於高位，但這種情況得以長久持續，並未出現房地產危機。

這使得不少觀點認為，並不存在房地產泡沫，房地產實踐挑戰傳統經濟學理論框架的背後，是獨特的制度框架使然。這種獨特之處能夠對抗經濟規律，支持房地產永遠上漲。筆者將房地產市場的幾點獨特性歸納如下：

一是獨特的土地財政。由於財稅改革的滯后，並未推出房產稅，土地收入仍然是當前地方政府重要的資金來源。而從博弈論的角度來看，政府通過限制供給，保持土地拍賣的高價是維持長期穩定收入的佔優策略。就連國務院發展研究中心原副主任劉世錦也曾在今年3月的發展高層論壇中提出，地方政府總是有意無意把房價往高推，源於賣地有收入。

二是獨特的戶籍制度以及相應的公共服務。長期以來，通過戶籍制度控制大城市規模，但由於教育、醫療、就業等資源在一線城市高度集中，人力資本也源源不斷的湧入，增加購房需求。同時，由於教育等公共服務與住房高度相關，學區房倍受追捧，成為房價上漲的領頭者。

三是獨特的文化傳統。正如筆者在早前專欄文章《日本的泡沫教訓是否適合？》中所提，中日購房者在購房者結構、資金來源等方面存在明顯的不同。例如，北京首次購房者年齡僅為27歲，而在東京卻達到了41歲。普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現象，這在全球大多數國家很難想象。

四是政府對房地產市場政策強有力的干預。政府對房地產市場的干預確實是與其他國家有明顯區別的，根據研究過去十幾年房地產市場的周期不難發現，幾乎每輪銷售的漲跌拐點都是政策變化所致，而這也加劇了購房者對於政府為房地產背書的預期。

五是缺乏成熟的住房租賃市場。在即便是一線城市，購房者也大多不把租賃市場看成購房市場的替代市場，大多情況下，租賃往往作為購房前期的過渡。這一情況的出現，在筆者看來，與租賃服務品質低下、租賃關係得不到充分的法律保障、以及信息不透明等因素有關。

房價-收入螺旋式上漲的模式

然而，在筆者看來，即便的房地產市場有其特殊性，也只是改變了泡沫衡量的閾值而已，並非是對抗經濟規律的證據。同時，認為房地產獨特於全球任何一個國家，他國泡沫破滅的經驗對不具有參考意義的看法在筆者看來是非常危險的，可能會造成盲目樂觀，進而推高了泡沫的程度。

筆者認為，作為資產價格，衡量其是否有泡沫的最根本依據在於是否長期脫離基本面的運行。在筆者看來，以往房價之所以屢控屢漲，泡沫看似得以長期存續，不在於其特殊性，也並非沒有泡沫的出現，而是在泡沫積聚之際，政府並未採取類似於上個世紀末日本政府主動刺破房地產泡沫的做法，反而短期內通過行政手段防止泡沫進一步擴大，再推動收入的改善在發展中化解泡沫。

筆者將此稱之為式的「房價-收入螺旋式上漲」的化解泡沫模式。具體來看，過去歷次房地產周期均顯示，房價先是一段時間的快速增長，其後引致嚴厲的政策調控措施，調控導致短期內供需關係以及房價上漲預期改變，再通過經濟增長帶動收入提升，為高企的房價提供了支撐。

數據顯示，過去三十年來，經濟一直享受著改革開放與經濟全球化的紅利，經濟增速整體上保持了高速增長，收入增長多年來保持兩位數高速增長，2013年以來，收入增速回落至10%以內，但整體上也保持了8-9%的較高水平，不低於GDP名義增速。這種房價-收入螺旋式上漲模式使得房地產泡沫短期出現但基本面改善消化了泡沫，進而降低了房地產危機的風險。

然而，與以往不同的是，由於目前已處於由高速收入增長向中高速增長轉變的新常態時期，未來收入很難延續以往兩位數的較高增長，甚至可能由於轉型，出現短期的結構性失業。但近兩年的一、二線城市房價比以往漲得都兇狠，說明市場並未對收入放緩有充分預期，相反，憑藉以往房價只漲不跌的經驗，認為房地產市場依靠其獨特性、以及相信政府會為房地產背書就能對抗經濟規律。在筆者看來，這樣的信仰是十分危險的。

此外，高房價帶給的經濟風險又是十分顯著的。筆者曾在早前本專欄文章《房地產國家牛市存八大風險》中提到，由於缺乏收入改善預期等基本面支撐，短期內過快過大房價上漲可能超出可承受範圍，增加經濟脆弱性與金融風險；樓市香港化趨勢明顯，加大了收入差距，損害社會公平；房地產一枝獨秀同時會對轉型和創新不利；更進一步，樓市綁架政府，讓政策進退兩難。

從這個角度來講，螺旋式房價收入上漲模式恐難以為繼。考慮到房地產泡沫給經濟帶來的諸多風險，儘快推出更為長效的機制減少未來房地產泡沫的集聚，如加快財稅體制改革、戶籍制度改革與公共服務均等化改革，推廣房產稅以及完善租房租賃市場，扭轉房地產國家背書預期等，對於防範金融風險已比以往歷次調控都要迫切。

沈建光 瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家