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2021/12/25
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《經濟周刊》 記者 李永華 | 北京報道
責編：陳惟杉
（本文刊發於《經濟周刊》2017年第27期）
今日早間，萬達商業和融創聯合公告，萬達以295.75億元（即註冊資本金的91%）將旗下的13個文旅項目的91%股權轉讓給融創，並由融創承擔項目的現有全部貸款；並且，融創同時以335.95億元收購萬達旗下76個酒店。根據上述公告，融創以632億元的總代價完成了此次收購，而未來，雙方還將在電影等多個領域展開戰略合作。
此前，以萬達為代表的企業卻在海外進行了「狂飆突進」的併購。
有數據顯示，2016年，企業已經宣布且有資料可查的海外投資併購交易達到438筆，較2015年的363筆交易增長了21%，而累計宣布的交易金額為2158億美元，較2015年大幅增長了148%。
羅森內里投資公司收購義大利AC米蘭足球俱樂部
民企大佬海外併購，最喜歡買啥？
影視娛樂、足球俱樂部和房地產受青睞
海外影視娛樂：萬達出手闊綽，鋼鐵企業也躍躍欲試
2016年以來，忽悠式重組是A股市場重點打擊對象，尤其是影視娛樂業，這一領域的併購常因超高的溢價率而備受爭議。2016年，長城影視（002071.SZ）所收購的兩家影視公司中，首映時代溢價超過3000%，德納影業則接近1000%。
2016年，唐德影視（300426.SZ）計劃出資不超過7.54億元收購范冰冰的無錫愛美神影視文化有限公司（下稱「愛美神公司」）51%的股權，意味著僅僅成立半年的愛美神公司估值達到15億元，但隨後該交易擱淺。
同樣，一些跨境的影視資產併購也同樣讓人高呼「看不懂」。2016年1月，萬達文化集團出資35億美元全資併購美國傳奇影業。
傳奇影業2004年創建之初是一家投資平台，投資參與《蝙蝠俠》系列、《盜夢空間》、《宿醉》等大賣影片。但在2013年轉型成為獨立電影製片廠后，其獨立製作的電影《第七子》《駭客交鋒》《猩紅山峰》先後遭遇票房滑鐵盧。
公告顯示，2015年，傳奇影業營業總收入30.2億元，凈利潤-42.38億元；2014年，傳奇影業營業總收入26.3億元，凈利潤-28.87億元，總負債為93.5億元。但收購之時，收購報告書稱，2016年傳奇影業要扭虧為贏，並在2016—2018年間合計實現凈利潤約31億元。
現實卻並不盡如人意。2016年，傳奇影業出品的《魔獸》《長城》兩部影片上映，共計收穫7.6億美元全球票房收入，並不如預期的那樣好。2017年僅有《金剛：骷髏島》面向市場，收穫5.5億美元全球票房。然而，有業內人士稱，由於製作成本太高，《金剛：骷髏島》需要6億美元的票房才能回本。2017年年初，傳奇影業管理層亦發生人事變動，原本在傳奇影業被收購后留任的主席兼CEO托馬斯·圖爾宣布辭職，萬達集團CEO和國際投資運營部門高級副總高群耀接替其擔任傳奇影業的臨時CEO。
傳奇影業只是萬達進軍全球影視霸主的「一小步」。2012年，萬達集團斥資31億美元收購美國AMC影院公司，萬達集團官網稱其目前為美國和世界最大的單一院線。2015年，萬達集團旗下的上市公司萬達電影（原「萬達院線」）又全資收購澳洲第二大院線公司Hoyts。2016年7月，萬達集團斥資9.21億英鎊併購歐洲第一大院線Odeon&UCI。此外，萬達集團還與多個全球影視巨頭開展合作。短短不到5年時間，萬達已經成為全球電影產業收入最大的企業，構建了從影視投資、製作到發行放映的全產業鏈。
而王健林提出的目標是，到2020年，萬達要佔據全球票房20%。王健林曾透露，2016年，萬達已佔據全球票房市場份額的12%。
不光是萬達，國內不少企業也紛紛進軍全球影視娛樂業，掀起一波波併購潮，不少主業與影視娛樂業毫不相關的企業也跨界併購。曾經作為唯一一支在美國納斯達克交易所上市的影視公司，博納影業曾於2013年獲復星國際2080萬美元投資，復星國際一度佔據其6.4%的股權。再如安徽企業鑫科材料（600255.SH），其於2016年11月曾計劃以約23.88億元收購奧斯卡最佳影片《拆彈部隊》製作公司Midnight Investments L.P. 80%的出資權益，溢價高達627.89%。彼時恰逢海外併購投資政策收緊，鑫科材料一個多月後就放棄了此次併購案，給出的理由是對方一直不提供回復上交所《問詢函》需要的材料，導致回復問詢函連續三次延期，且無法確定何時才能完成回復。
其他海外影視收購案也先後止步，如長城影視（002071.SZ）對好萊塢電影特效公司TippettStudio的收購案；今年3月，據美國媒體報道，美國迪克·克拉克製作公司母公司Eldridge稱，在萬達「沒能履行合同義務」后，取消了一筆規模達人民幣69億元的交易。
對此，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝2017年3月曾表示，我們在日常的監管中也發現了一些非理性和異常的投資行為。他特別提到，「可能是一個鋼鐵廠買海外的影視公司，在一個開餐館的在海外收購了一個網游公司。」
根據公司最新年報，在2016年年底曾試圖收購國外影視製作公司的鑫科材料的主營業務中，銅基合金材料佔比達84.96%。
海外足球俱樂部：資本大佬排隊「接盤」
在體育產業方面，王健林同樣是大手筆。萬達是國際足聯頂級贊助商，又先後以10.5億歐元收購瑞士盈方體育傳媒集團，6.5億美元拿下世界鐵人公司。這兩筆投資均曾遭受溢價過高的質疑。
2015年初，萬達集團4500萬歐元購買西班牙馬德里競技足球俱樂部20%股份。其官網文章稱，這是企業首次投資歐洲頂級足球俱樂部。
有了「帶頭大哥」，2015年以來，資本大佬出海投資足球俱樂部已經成為一種「時尚」。據《經濟周刊》記者不完全統計，兩年內，中資收購控股的海外足球俱樂部就達到12家，入股的足球俱樂部超過20家。如復星買下英格蘭第二級別聯賽的球隊狼隊；黎瑞剛任董事長的華人文化控股集團聯合中信資本控股有限公司出資4億美元收購曼城俱樂部母公司城市足球集團的股權，從而獲得曼城俱樂部13%的股份。
其中，頗受關注的一筆交易出自這次被銀監會「點名」的浙江羅森內里投資公司控制人李勇鴻。
2016年8月，中歐體育產業投資基金（下稱「中歐體育」）宣布出資7.4億歐元收購義大利AC米蘭足球俱樂部99.93%的股份，交易對手方是義大利前總理貝盧斯科尼。工商資料顯示，中歐體育2016年6月註冊成立，其實際控制人李勇鴻曾於2011年控盤上市公司多倫股份（現「*ST匹凸」，600696.SH），後轉手給鮮言，後者因違規而在今年年初收到證監會逾30億元的罰單。
此後，該收購案可謂一波三折，有國資股份的中歐體育隨後退出，李勇鴻以羅森內里投資公司的名義最終於2017年4月完成這筆交易。
縱觀這兩年中資企業對海外足球俱樂部的併購熱潮，絕大部分交易都屬於跨界收購，且所接盤的俱樂部往往深陷虧損泥潭之中。
如蘇寧集團2016年出資2.7億歐元控股的國際米蘭，此前已連續5年虧損，總虧損額達到2.705億歐元。而李勇鴻買下的AC米蘭更是已持續虧損10年，據義大利媒體報道，AC米蘭2016財政年度總虧損達到7190萬歐元。關於「接盤」的理由，李勇鴻稱，「看好體育產業在歐洲和的機遇，也將堅定地支持AC米蘭重回巔峰。」諸多「接盤」海外足球俱樂部的資本大佬都曾給出類似的解釋。
蘇寧集團2016年出資2.7億歐元控股的國際米蘭
但涉足足球領域多年的王健林對足球俱樂部卻並不看好。王健林曾警告說，「這（收購歐洲俱樂部）可以帶給你影響力，但是卻掙不到錢。每年你都會不斷燒錢，這是肯定的。歐洲俱樂部非常吸引眼球，引人關注，但是很難賺到錢。」
對於企業積極收購海外足球俱樂部究竟是何目的，潘功勝曾在今年3月表示，「去年一年企業在海外收購了很多足球俱樂部。如果說，收購有利於提升的足球水平，我覺得是好事。但是，情況是這樣的嗎？有很多企業，在的負債率已經很高了，再借一大筆錢去海外收購。有一些則在直接投資的包裝下，轉移資產。」
海外房地產：中資成全球最大的海外「買家」
在房地產與酒店領域的併購，海航與安邦無疑是執牛耳者。
今年3月17日，海航集團宣布完成對希爾頓、Park Hotels & Resorts和Hilton Grand Vacations三家公司的戰略投資，海航將分別持有這三家公司25%的股權，共耗資65億美元。其中，希爾頓是全球最大的酒店管理集團之一，在全球104個國家和地區擁有4700多家酒店。
此前，海航集團還先後收購美國卡爾森酒店集團、NH酒店集團、美國紅獅酒店集團。
安邦也不遑多讓。2014年10月，安邦宣布以19.5億美元收購希爾頓旗下的美國紐約華爾道夫酒店。
安邦買下的美國紐約華爾道夫酒店
在2017年博鰲論壇期間，吳小暉曾表示，「這個酒店（華爾道夫酒店）等於是我們通過市場賺來的，不花一分錢。」吳小暉說，「我們買的時候是1萬美金，現在當地的價格是4萬美金、6萬美金，我們賣掉一部分住宅，留下一部分酒店。」
當時在論壇現場的朱雲來開玩笑說，「（這種）天上掉餡兒餅的事怎麼不掉我的頭上。」他調侃吳小暉買下華爾道夫，把它做成住宅，是典型的打法——空手套白狼。「還套剩下一個華爾道夫，但我也好奇，按說這個路數美國人也不傻，他們也能做出來，為什麼他們沒做呢？」朱雲來說。
收購華爾道夫酒店后，安邦在全球大肆買入酒店與地產的消息頻頻傳出。2015年7月，安邦以7.5億英鎊的出價外加合作協議的形式競購倫敦金融城最高建築Heron大廈；2016年3月，安邦曾先後三次出價128億美元、132億美元、141億美元競購喜達屋，這一度讓安邦成為全球資本市場關注的焦點，但僅數天後，安邦便宣布退出。
不單單是這些海外併購「明星」，不少企業都偏好海外酒店與房地產。房地產投資管理及服務公司仲量聯行的數據顯示，2016年買家對境外住宅、酒店、商業以及工業房地產的投資總額達到330億美元，比上年增長53%。這還不包括買家的私人境外購房。
當然，投資海外房地產市場也不乏鎩羽而歸的案例。
2014年2月，萬達買下馬德里的地標建築——西班牙大廈，當時花費2.65億歐元，摺合成人民幣約為22億元。萬達計劃拆毀大廈后重建成有200間客房的豪華酒店、高級零售空間和約300個住宅式公寓的綜合物業。作為歷史文化積澱深厚的建築，西班牙大廈的重建計劃遭到當地政府與民眾的集體反對，項目也一再拖延。
2016年6月，萬達公告稱以2.72億歐元出售了西班牙大廈的全部股權。一買一賣之間，如果算上匯率波動等因素，萬達虧損兩億元。王健林公開稱在西班牙「永遠不會再投資」，還說此次糾紛是個教訓。
萬達虧損甩賣的西班牙大廈
錢從哪裡來？風險誰來擔？
「內保外貸」被列為重點排查對象
從影視娛樂業，到足球俱樂部，再到酒店地產，標的不乏虧損資產，且絕大多數又是跨境的非主業大額併購，一些企業為何如此熱衷海外併購？
多位受訪者向《經濟周刊》記者分析稱，客觀上說，近兩年在美元加息與人民幣下行的大背景下，國內資金尋求優質海外資產是市場規律的正常反映。但也不排除有些動機不純的。
王健林曾多次公開表示，萬達要從以房地產為主的企業轉型為服務業為主的企業，海外業務布局主要集中在娛樂、文化與旅遊產業。這也開啟了萬達在全球「買買買」的節奏。
郭廣昌則提出「反向全球化」的概念，即整合全球資源為所用。郭廣昌曾表示，復星海外布局主要在兩個領域，一是受益於中產階層崛起的行業和企業，如大健康、金融服務、商業旅遊、文化影視；二是符合保險投資特點的行業和企業。
儘管在今年的博鰲論壇上，吳小暉曾說，「今天的企業是很精明的，尤其是民營企業，沒有一個民營企業會把自己的錢拿去做虧本生意。」但在企業紛紛出海之時，跨境整合的風險似乎被忽視了。
麥肯錫研究報告曾指出，全球併購整合風險極大，70%以上的項目均以失敗告終。來自湯森路透和Zephyr的數據顯示，1982—2009年企業宣布的海外併購案例中，最終完成的案例僅佔51.2%。國資委研究中心、商務部研究院《企業海外可持續發展報告2015》顯示，目前「走出去」企業中僅有13%盈利可觀。
有銀行業人士向記者分析稱，大家都知道靠併購項目掙錢很難，在這兩年的海外併購熱潮中，也有不少企業借併購的名義，實際上則是向外轉移資產，「有些交易肯定是不真實的，海外的項目很難去審核。」
這一跡象早已引起監管層的關注。今年全國兩會前夕，時任商務部部長高虎城就表示，對外「盲目投資房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域，存在著較大的風險隱患」「有關部門果斷採取措施，積極進行引導」。3月10日，周小川談到對外投資時說，「投一些體育、娛樂、俱樂部，對也沒有太大的好處，同時在外面還引起了一些抱怨」「如果有一些過熱情緒，有一些跟風，也有一些動機不良的，對這種現象進行一定管理也是正常的」。
併購大鱷成「負債之王」？
有數據顯示，2016年，企業的海外投資併購交易金額為2158億美元。天量資金從何而來？
從公開信息來看，銀行貸款是各企業跨境併購的主要資金來源。
4月底，曾有媒體報道稱，安邦現金缺口巨大，其海外收購可能從民生銀行獲得了千億元級別的貸款。但在隨後，安邦官網回應稱，安邦在民生銀行沒有一分錢的貸款，根本不存在向民生銀行「貸款千億」的問題。
不到兩個月之後，安邦集團董事長兼總經理吳小暉被帶走調查。同時，有消息稱，保監會已正式派出工作組入駐安邦集團，並將重點調查其增資、保費收入以及海外投資等事項。
關於2015年以來規模高達400億美元的海外併購資金來源，海航集團對外稱，海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業自有資金。海航集團獲得銀行綜合授信超過6100億元。與此同時，海航集團還聲稱，海航在逐年加大與海外資本市場的對接力度，公司與全世界多家知名商業銀行、投資銀行和各類金融機構開展了廣泛的業務合作。
巨量銀行貸款推升了激進開展海外併購企業的債務規模是不爭的事實。潘功勝局長曾表示，「有的企業在自身高負債情況下，依然大額舉債到海外開展收購」，希望企業對外併購更加理性。
復星國際2016年年報顯示，其總資產達4867.79億元，期末總負債高達3639.06億元，是其當年凈利潤的36倍。萬達集團旗下公司同樣「負債纍纍」。萬達集團資產規模最大的萬達商業2017年一季度財務報表顯示，萬達商業總負債更是高達5446.03億元，其總資產7712.64億元，資產負債率為70.61%。
關於負債，「併購大鱷」的掌門人倒是頗為樂觀。王健林在2016年年底的一個論壇上強調，萬達擁有1900億元的凈資產，資產狀況非常好。郭廣昌亦在今年6月在復星集團成立20周年的慶典上表示，復星財務狀況非常良性，「整個集團層面，基本是1000億元規模的凈資產，同時負債也是1000億元左右，還有400億元左右的現金在賬上。」
「內保外貸」受到重點排查
公開資料顯示，作為最兇猛的海外收購者之一，海航集團多個併購案的資金結構顯露出極高的槓桿率，絕大部分資金來自貸款，其操作手法也頗具代表性。
2016年12月5日，海航集團旗下的上市公司天海投資（600751.SH）斥資60億美元收購英邁國際，其公告顯示，天海投資控股股東海航物流集團有限公司或其關聯方，向為本次重大資產購買提供併購貸款/授信額度及開具保函/備用信用證的金融機構提供擔保，天海投資及其子公司向相關金融機構申請不超過43億美元貸款，其中由天海投資子公司GCL Investment Management，Inc.作為借款人，向農業銀行紐約分行組織的銀團借款不超過40億美元，用於支付收購英邁國際100%股權之收購價款，貸款期限7年。天海投資子公司GCLInvestment Management，Inc.還作為借款人，向建設銀行紐約分行借款2.7億美元，用於支付收購英邁國際100%股權之收購價款。
這一方式正是銀監會此番重點摸底的「內保外貸」。通俗來講，「內保外貸」就是由境內的主體為境外的借款人做擔保，一旦境外的借款人無法償還國外的債務，那麼境內的擔保人就要履行擔保義務，將資金匯出境外用於向海外的貸款人償還這筆境外債務。
「海航系」並非第一次採用「內保外貸」。例如，2015年，「海航系」另一家上市公司渤海金控（000415.SZ）以25.55億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon，海航資本集團有限公司向渤海金控提供了約1.93億美元的短期借款，用於支付本次收購的保證金。公司控股股東、渤海租賃、天津渤海及香港渤海提供連帶責任保證擔保，由渤海金控全資子公司Global Aviation Leasing Co.，Ltd作為借款人，向銀行紐約分行組織的銀團借款約18.55億美元，用於支付收購Avolon100%股權之收購價款，貸款期限7年。
在這一案例中，「內保外貸」方式撬動的槓桿接近10倍。
農業銀行一位不願透露姓名的人士告訴《經濟周刊》記者，一般來說，銀行願意做內保外貸業務，既可以獲得國內企業一筆與貸款同等金額的定期存款，又能拿到中間業務費用。但是，一些借款人可能會通過不同渠道，甚至造假，將內地資金調出境外償還外幣欠款，「這就會造成外匯流失。」
如果是以境內資產做擔保，境外子公司貸款逾期后，境內公司就必須將境內資金兌換成外幣去償還，這也將讓外匯減少。
此外，上述人士還指出，如果國內企業提供的不是等額定期存款或者所提供擔保物估值過高，那就很可能存在比較大的問題，因為誰也不知道海外併購的真實性。「去年底，內保外貸就已經基本停掉不做了，國內的錢很難出去。」
今年4月，外管局發布《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》政策問答，明確企業不得通過內保外貸或者跨境直貸等形式繞道 ODI（對外直接投資）。同時也收縮放貸規模，要求境內機構辦理境外放款業務，本幣境外放款餘額與外幣境外放款餘額合計最高不得超過其上年度經審計財務報表中所有者權益的30%。
資本外流風險加劇，如何區分「對外投資」與「轉移資產」
國內企業借道併購將資產轉移至海外的情況是今年監管重點之一。不過，目前並無法律法規明確劃定「對外投資」與「轉移資產」之間的界線。
2015年在哈佛大學演講時，王健林坦言，海外投資的結果確確實實就是「資產轉移」或者說是資產在海外的新增，資產轉移或者在海外投資沒有對錯之分，只有合法和不合法之分。他認為，萬達的錢既不是偷的搶的，也不是自己印的，完全是我們自己辛辛苦苦賺出來的，愛往哪兒投就往哪兒投。
事實則是，不論是海外投資或是轉移資產，特別是高槓桿的貸款併購，造成的結果就是外匯儲備流失，某些項目的非理性投資乃至非法轉移資產更引起監管層的重視。
海外併購爆髮式增長，大量資金流出，國內外匯儲備卻急速下跌，2017年1月，外匯儲備甚至跌破3萬億美元整數關口。央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝曾在署名文章中指出，當資金大規模流出時，可能導致貨幣貶值、金融市場劇烈動蕩、金融體系脆弱性增加，進而引發系統性金融風險。
海外併購當然大量消耗外匯，而且需要持續使用外匯。拿足球俱樂部來說，不僅收購時要拿出大筆外匯，即使是國內俱樂部，單單足球明星們動輒數千萬元乃至超億元的轉會費就會讓大量外匯流出。據「俠客島」披露，像河北這樣的省份，以前一年往外流的外匯沒多少，但是在成立中超足球俱樂部且大手筆收購國外球員之後，單個俱樂部就能用掉河北省接近八成的外匯額度。
2016年11月底，外匯管理局出台新規，要求規模超過500萬美元的任何交易都需批准，此前，這一門檻是5000萬美元。今年以來，涉及土地、酒店、影視製作和娛樂資產的跨境交易幾乎被全線叫停。
儘管如此，這並不意味著企業全球投資戰略全面收縮。
2016年12月，國家發改委、商務部、央行、外管局四部門負責人就當前對外投資形勢下相關部門將加強對外投資監管答記者問時表示，支持國內有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資活動，並強調了「三個不變」，即鼓勵企業參與國際經濟競爭與合作、融入全球產業鏈和價值鏈的方針沒有變，堅持對外投資「企業主體、市場原則、國際慣例、政府引導」的原則沒有變，推進對外投資管理「簡政放權、放管結合、優化服務」改革的方向也沒有變。
國家外匯管理局局長潘功勝在近三個月持續對有關海外投資的問題表態。6月22日，他在深圳重申，穩妥有序地推動金融市場雙向開放，積極支持國內有能力、有條件的企業開展真實、合規的對外投資，支持企業「走出去」。在5月份的署名文章中，潘功勝指出，過去幾個月，隨著宏觀審慎政策的調整實施，對外投資增長速度有所下降，市場主體逐漸回歸理性。在7月初發表於《求是》的署名文章中，潘功勝表示，雖然目前外部環境依然存在較多不確定性，但長遠來看，經濟金融基本面穩中向好，預計跨境資本流動將進一步向均衡收斂。
這一結論也得到商務部數據的支持，2017年1—5月，境內投資者共對全球145個國家和地區的3100多家境外企業進行非金融類直接投資345.9億美元，同比下降53%。其中5月當月對外直接投資82.2億美元，同比下降38.8%。
本文為作者原創，未經授權不得轉載
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