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人民幣匯率升值背後的「羊群效應」

2021/12/25

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導讀：2017年5月26日，央行針對匯率形成機制推出「逆周期因子」改革。「逆周期因子」讓央行重新獲得市場價格主導權。空頭開始迅速後撤，人民幣匯率迎來一波強勁升值。貨幣當局實施逆周期因子后，人民幣匯率制度實際上是由偏向浮動匯率轉向了偏向固定匯率。這種操作方式相當於封住了羊圈原來的小口子，將羊群趕往反方向。

來源丨21世紀經濟報道（jjbd21)

作者丨肖立晟（社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）

過去兩年，人民幣匯率的走勢是一場精彩的奇幻漂流。

人民幣匯率從2015年8月11日6.20貶值至2016年12月31日6.95，然後又重新升值至2017年9月8日6.46。這期間，市場對人民幣匯率的解讀汗牛充棟。

總的來看，觀點分為兩派：

一派以中央媒體為主，認為「人無貶基」：人民幣匯率在中長期沒有貶值基礎。

另一派以市場分析師為主，認為中美利差收窄，居民需要分散化投資，人民幣匯率存在強大的貶值壓力。

這兩種觀點實際上並不衝突。

如果單獨考察經濟基本面，人民幣匯率並沒有持續貶值的基礎，從經常賬戶餘額來看可見一斑。

如果單獨考察中美短期貨幣政策差異，人民幣匯率也會出現一定程度短期貶值壓力。

比較費解的問題是，為什麼去年人民幣還處於「貶值通道」，幾個月後就突然變成最強勢的新興市場貨幣，短短三個月升值幅度達到5.2%？

其實，答案就在2017年5月26日，外匯市場交易中心發布的「逆周期因子」公告中。公告指出：「在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的『羊群效應』。」

公告中提到的「羊群效應」是一個學術術語。「羊群效應」是指市場上存在那些沒有形成自己的預期或沒有獲得一手信息的投資者，他們將根據其他投資者的行為來改變自己的行為。

在的外匯市場上，貿易商就是這樣一群缺乏一手信息的「羊群」投資者，他們並不能完全理解央行意圖，大多數時候只能根據中間價和央行外匯市場干預的程度來猜測匯率未來走勢。

外匯市場有兩個重要特徵：

第一，外匯市場受實需原則限制，外匯交易必須具備相應的真實貿易業務背景。

第二，交易主體有限。外匯市場是一個封閉的、以銀行間市場為中心，進行結售匯頭寸平補的市場。

但是銀行只能為實需提供結售匯業務，無法做大規模的自營和投機性業務。

也就是說，的外匯市場沒有機構性的風險分散者。如果央行不參與，外匯市場最終的交易對手方只能是貿易商。

在這種特殊的外匯市場結構下，人民幣匯率的形成機制非常依賴貿易順差。只有跟貿易相關的市場主體才能夠進入外匯市場交易。而且，對資本項目一直保持寬進嚴出的管制，資本項目的市場供求並不能完全反映在外匯市場中。過去，央行通過持續外匯市場干預，構造了長期的升值預期，並且由央行來承擔外匯風險，貿易商只需要將手中的美元，按照財務管理的需要賣給央行。這個時候，央行相當於牧羊人，為「羊群」投資者建好了羊圈，大家相安無事。

然而，「8·11」匯改之後，央行推動了中間價市場化改革，貿易商手中的外匯突然失去了風險對沖者，羊圈開了一個口子。

貿易商每年大概有5000億美元的收入。按照過去的經驗，其中至少有50%以上需要換成人民幣，滿足企業的正常營運的基本要求。儘管「8·11匯改」后，央行推動了中間價市場化改革，但是同時又動用外匯儲備進行大規模市場干預，降低貶值速度，市場普遍認為人民幣匯率沒有貶值到位。這就相當於央行給羊圈開的口子太小了，羊群爭先恐後地湧出去，形成了踩踏性的貶值預期。儘管貿易商認為人民幣匯率還會有較大幅度的貶值，但是對沖匯率貶值的成本又太高，所以，貿易商規避匯率風險的操作是推遲結匯，將美元先存放在境外。

2017年5月26日，央行針對匯率形成機制推出「逆周期因子」改革。「逆周期因子」讓央行重新獲得市場價格主導權。空頭開始迅速後撤，人民幣匯率迎來一波強勁升值。貨幣當局實施逆周期因子后，人民幣匯率制度實際上是由偏向浮動匯率轉向了偏向固定匯率。這種操作方式相當於封住了羊圈原來的小口子，將羊群趕往反方向。

這一次恰逢美元指數大幅後撤，在央行逆周期因子的引導下，所有貿易商的人民幣預期又從貶值轉向升值。過去積累大量美元的貿易商遭受重大損失，人民幣升值越快，被逼平倉的貿易商就越多，市場上美元供給也就越多，人民幣進一步升值動力就越強勁。

最近三個月，不僅人民幣成為全球新興市場貨幣中升值最強勁的貨幣，人民幣匯率指數也出現了小幅升值。這已經偏離了經濟的基本面。

顯然，這是新的一波「羊群效應」。本質上，這是外匯市場的微觀結構在規避金融風險的同時，抑制了外匯市場的價格發現功能。由於缺乏風險偏好較高的投機者，外匯市場很容易出現單邊市場格局。

此時，對於貿易商而言，將手中的美元拿去結匯顯得有些不情不願。過去人民幣迅速貶值時，境內外匯市場每日交易量最高接近500億美元。現在人民幣開始急速升值，境內外匯市場交易量卻僅為200億-300億美元。也就是說，這一次外匯市場的交易者除了被逼無奈入市結匯的貿易商外，並沒有太多的對手方願意賣出美元，承擔未來美元升值的風險。

總體而言，「收盤價+籃子貨幣+逆周期因子」這種三因素的匯率形成機制，讓「實需」重新佔據主導地位。外匯市場仍然是以中間價作為指導價格，市場參與者唯央行馬首是瞻。這跟過去的人民幣中間價機制沒有本質的區別。在這種機制下，央行仍然是外匯市場的牧羊人，貿易商的實需是外匯市場最重要的羊群交易者。當前的經濟形勢並不支持人民幣持續大幅升值，人民幣匯率跟隨美元指數波動而升值的走勢非常脆弱。如果任由其持續攀升，一旦未來有新的風吹草動，可能又會出現反向踩踏。