經濟穩中求升 為去槓桿提供空間

●由於前期政策刺激主要集中在基礎設施建設和房地產投資，能夠在未來一段時間提供增長動能。加之今年國際經濟周期全面復甦，IMF將全球經濟增長前景提高到3.5%，對出口有一定的拉動作用。全年經濟完成增長目標較為樂觀，這就為我們金融去槓桿提供了空間。

●從總體形勢上來看，處於宏觀經濟結構優化、經濟增長穩中求升的階段，對外經濟趨於平衡，國內去槓桿加速。在堅持供給側改革的主線下，三大需求之間基本平衡，通過貨幣政策和金融監管的合理調節，保持國際收支基本平衡，維持匯率穩定，堅持市場化的改革方向，既能使經濟保持平穩增長，又能讓外界對整體經濟形勢保持良好預期。

由人民大學國家發展與戰略研究院、經濟學院、誠信信用管理股份有限公司聯合主辦的「宏觀經濟論壇」宏觀經濟月度數據分析會近日在京舉行。人民大學國家發展與戰略研究院研究員、經濟學院副教授於澤代表課題組發布了宏觀經濟月度數據分析報告，銀行首席研究員宗良、人民大學副校長劉元春等專家就宏觀經濟形勢做了分析與解讀。

人民大學經濟學院副教授於澤：

今年應堅持

金融去槓桿的大方向

在供給側結構性改革逐步推進、宏觀政策支撐和國際經濟周期復甦的作用下，宏觀經濟已經企穩，保持了較為平穩的發展態勢，經濟底部特徵明顯。但是，現有經濟企穩更多的是一個補庫存的短周期，通過供給側結構性改革激發全面可持續的內生復甦還有待時間。更多支撐經濟的是宏觀政策和國際經濟周期復甦，靠近宏觀政策和對外的經濟部門回穩，市場端的動力還在積蓄中，兩極分化仍然持續，經濟還沒有真正步入生產穩步擴大的新周期，下半年穩增長壓力仍然較大。

那麼，這種環境下，還需要堅持金融結構調整嗎？金融結構調整會和經濟下行形成共振嗎？總的來看，今年是金融去槓桿的最佳窗口期，不容錯過，一定要堅持金融去槓桿導向。

第一，未來改革的需要。促進生產率的提高需要進一步的改革，釋放新的紅利。提出的供給側結構性改革就是未來改革的總綱領。但是，要進行新改革需要打破原有的利益格局。利益格局的背後是多年來持續的債務—投資增長模式。未來提升生產率的關鍵是創新，只有打破當前的金融債務格局，才能有效擺脫原有的發展模式，實踐新發展理念。

第二，資本賬戶開放的需要。要提高生產率，根本還需要進一步開放。製成品出口乃至貨物出口的增長速度下降必然是一個長期性的趨勢性現象，未來更多的開放是通過資本開放提升全球配置資源的能力。國際市場規模擴張和所佔份額增長是推動出口增長的兩個基本力量。危機以來，經濟形勢的低迷使得國際市場規模擴張速度急劇下降，這使得的出口增長愈發依靠在國際市場上所佔份額的增長。

隨著在發達市場上替代原有供給者的過程趨於完成，所佔市場份額的增長速度急劇下降，出口增長的傳統動力喪失。新市場開拓戰略對出口增長動力只能帶來一定程度上的邊際貢獻，並不能彌補因為發達市場上替代過程趨於完成所帶來的動力衰減。

因此，製成品出口乃至貨物出口的增長速度下降必然是一個長期性的趨勢性現象。未來開放的一個動力是通過資本賬戶開放，提升的全球資源配置能力。在「一帶一路」的實踐中，資金融通成為一個非常重要的組成部分。如果要資本賬戶開放，那麼就不可避免面臨著國際金融衝擊。只有國內建立了有效的金融市場，才能抵禦未來可能的衝擊。

第三，金融降槓桿有利於總體上降低經濟的槓桿率。由於長期的高信貸、高債務驅動投資的發展模式，使得的總體負債率節節上升，同時，投資效率持續下降，投資回報率節節降低。加之影子銀行體系對風險的進一步模糊化，當前國內金融體系的脆弱性及敏感性日益抬升。只有通過金融降槓桿，有序擠出資產泡沫建立更加合理的融資體系，才能從根本上解決的高槓桿問題，為後繼的改革和開放舉措鋪路。

第四，前期政策和國際周期復甦提供了降槓桿空間。現在的反彈更多的是政策和國際周期的拉動，供給側改革雖有作用，但是還需進一步深化。由於前期政策刺激主要集中在基礎設施建設和房地產投資，這些項目有一定的時間周期，能夠在未來一段時間提供增長動能。加之今年國際經濟周期全面復甦，IMF將全球經濟增長前景提高到3.5%，對出口有一定的拉動作用。這意味著未來經濟雖然有著放緩的壓力，但是是溫和放緩，而不會出現急劇下跌，全年經濟完成增長目標較為樂觀，這就為我們金融去槓桿提供了空間。

在金融去槓桿的過程中需要幾點。首先，注意監管協調，防止競爭性監管；其次，加強貨幣政策對市場利率的關注，加快推進將市場利率設為基準利率的工作；再次，維持社會融資總量基本穩定，重點是調整融資結構，強化銀行資金回表；最後，密切監控資本賬戶，務必維護匯率穩定。

銀行首席研究員宗良：

宏觀經濟數據變化

處於合理範圍

今年年初到現在，宏觀經濟數據出現一定的變動，但是從整體上來看，這種變動仍在合理指標範圍之內。

通過以下數據可以佐證。從三大需求角度來看，投資方面，1—4月份全國固定資產投資增長8.9%，這個速度還是可以的。同時民間固定資產投資增長6.9%，雖然低於整體平均速度，但與過去2點幾的速度相比還是比較高的。出口方面，1—4月份同比增長8.1%，在目前的國際形勢下相當不錯，畢竟前幾年數據持續為負。尤其值得注意的是，截至4月末，外匯儲備規模為30295億美元，較3月末小幅上升204億美元，增幅為0.7%，連續三個月抬頭，還是很特殊的。消費方面，1—2月份社會消費品零售總額增長9.5%，一季度增速大概是10%左右，3月份和4月份增速分別是10.9%、10.7%，1—4月份能達到10.2%，數據很不錯。從三大需求形勢上來講比較平衡。

結構上的優化也很明顯，比如說社會消費品零售總額增速8%以上，消費整體量還比較大。目前消費在拉動經濟增長中所佔比例較高，消費能保持一定規模相當不錯。供給側改革中也有一些方面得到優化，1—4月份CPI同比上漲1.4%，4月份 PPI 同比上漲6.4%，比3月份略回落一些，但還是保持在正常合理區間。有人會問為什麼這樣？原因在於金融政策和監管環境發生了微妙的變化。

從貨幣政策角度來看，貨幣市場利率的確有所上升。而不是按照貨幣政策跟目標利率來操作的，而是按照公開市場操作利率。在市場不是太大的背景下，一旦利率抬高，就容易導致金融機構的緊張。從金融監管來看，銀行、證券、保險幾個方面的監管都在加強，銀行方面出台了若干文件，加強監管主要來自兩個方面，理財和同業業務。面對這兩塊業務監管的強化，大銀行還可以應對，中小銀行受的影響就比較大。從過去的利差、息差來看，中小銀行、股份制銀行利差比較高，最近大概降到1.85%左右，成為各類銀行中比較低的。

從總體形勢上來看，處於宏觀經濟結構優化、經濟增長穩中求升的階段，對外經濟趨於平衡，國內去槓桿加速。在堅持供給側改革的主線下，三大需求之間基本平衡，通過貨幣政策和金融監管的合理調節，保持國際收支基本平衡，維持匯率穩定，堅持市場化的改革方向，既能使經濟保持平穩增長，又能讓外界對整體經濟形勢保持良好預期。

如何看待未來經濟所面臨的挑戰和機遇，有三個方面比較關鍵。一是怎麼讓潛在增長率不斷提升。未來關於改革開放，應該將改革和開放兩個因素展開。這是全要素生產率裡面的兩大因素，對整個政策的分析有深刻意義。對於改革，要強調市場化和制度，而開放意味著市場的擴大，它需要技術創新、產業升級，把這些因素再分解開，使政策連成一個有效的促進全要素增長的整體。

二是區域如何平衡的問題。從最新數據來看，長江經濟帶、重慶、江西、雲南發展較快，東北近幾年發展相對較慢。按照今年1—4月份或者一季度的測算，東北把全國經濟數據拉低了。如果能把東北的區域經濟增長問題解決好，經濟的平穩增長將得到保障。

三是怎樣實現平衡的問題。穩步推進經濟融入全球化。從全球化這個角度來看，「一帶一路」就是一種經濟進入全球化的新的引領方式。我們不需要短期一定要做到什麼程度，但平穩的發展就會帶來需求的擴張，需求的擴張就會為產業升級提供良好的渠道。在這個過程中要注意處理好中美關係。因為在中美經貿關係中，美國經濟的好壞會對我們造成一定影響，中美關係需要達到一個合理狀況。事實上，美國經濟達到一般偏好對我們比較有利，這時候人民幣壓力也會有所減輕，能把這個處理好，對於我們未來幾年經濟增長很有意義。

因此，實現經濟轉型升級和解決經濟存在的問題，一個是解決開放的問題，另一個是解決區域經濟結構優化問題，這些問題合在一起是未來經濟發展中很重要的幾個方面。

人民大學副校長劉元春：

應警惕房地產

異化成價值符號

現在對經濟的判斷還存在一些分歧，比如，工業是否已擺脫蕭條？未來房地產走勢如何，是否會出現一個價量齊跌的狀態？去槓桿的過程中經濟是否能夠平穩運轉？我們的判斷還是比較樂觀，我們認為目前整體的狀況比預想的要好。

主要基於幾方面原因：第一，對於外向型經濟的來說，世界經濟整體復甦和景氣的全面傳遞是一個基礎性的作用。第二，從金融周期調整的狀況來看，我們並不像很多人那樣，悲觀地認為目前金融周期的頂點還沒有到來，負債的最高點還沒有出現，去槓桿的過程還很漫長。去槓桿的進程實際上早在2014年就已經開啟。第一步是地方政府去槓桿，第二步是2015年、2016年，特別是2016年，很多國企以處置殭屍企業和去產能為重點去槓桿，今年會隨著央行的縮表以及加強監管，啟動金融去槓桿的征程。回過頭來看，這幾年去槓桿的進展狀況，遠比想象的好，所以這個問題不需要特別擔憂。原來很擔憂的債務問題，特別是債務因通縮帶來的滾雪球效應所帶來的短期經濟復甦壓力，目前來看，已經逐步解決。

總之，對於經濟中期發展我們很看好。我們擔憂的問題是改革不徹底，政府的行為模式在新政治經濟周期全面開啟的時候仍然延續過去的老路，重啟過去地方債務高企的狀態，這很可能會導致前期去槓桿的成就毀於一旦。因此，關鍵還在於改革，尤其是政府改革和國企改革。

我們目前討論世界經濟、經濟關注點主要在兩個方面，第一個是由於長周期帶來的技術進步的問題，第二個是由於金融創新帶來的泡沫問題和債務問題。然而大家卻忽略了一個很重要的問題，收入分配問題。這一輪世界經濟危機一個很重要的原因就是收入分配所帶來的再生產不匹配的問題。危機的爆發，實際上是再生產不可持續導致的。我們現在的討論恰恰忽略了社會收入分配不公平，特別是財富分配不公平所帶來的系列問題。我們在分析房地產問題時更多的是關注到底這個房子是多了還是少了，而比較少關注在財富分配不公狀況下，房地產的異化問題。

房地產的異化對短期經濟循環和中期經濟增長動力，有重大影響。但是，我們會看到，有大量的人買了很多房子，實際上是閑置的。按照我們目前統計的方法來推導，現在城鎮居民人均居住面積應該是在40平方米左右，已經超過西班牙和日本的人均居住面積。但是我們還發現仍然有大量的人沒有住房，房價還在持續飆升，房地產成了價值符號。很多房子沒有拿來使用，甚至基本上退出了再生市場的循環，這是經濟增長動力缺乏很重要的因素。

我們釋放了大量流動性，這些流動性很多進入房地產領域，按照正常邏輯，這些房子應該提供住房的服務流，讓大家能夠安心生活，給大家提供更好的福利，更安心於工作，也就是說住房要拿來使用，成為再生產的資本要素之一。

我們生產的大量產品進入到房地產，之後就閑置成了一個價值符號，而且這個價值符號沒有進入到再生產的循環中。我們雖然注入越來越多的錢，但是這些錢都在被房地產這樣一個短期生產過程消化后閑置在這裡了。這個閑置導致一方面大量資本閑置，生產性資本沒被投入到再生產過程中。另一方面是大量的資金在金融系統內部打轉，這是造成「脫實向虛」的重要根源。