流動性環境的理想與現實

◆熱點分析：MLF投放以對衝到期為主，流動性環境中短期或難出現明顯改善

MLF投放以對衝到期為主，投放期限逐漸拉長至1年。上周，央行進行3600億元1年期MLF操作，當周有1795億元MLF到期，7月合計將有3575億元MLF到期。從今年MLF投放情況來看，MLF到期多會續作，但凈投放規模明顯低於去年4季度；4月以來，MLF單月凈投放規模進一步下滑至700億元以內。今年以來，MLF投放以1年期居多，6月以後，MLF投放全部為1年期。

逆回購和MLF投放主要保持銀行體系流動性基本穩定，資金成本中樞繼續保持高位，流動性環境中短期或難出現明顯改善。1季度貨幣政策執行報告指出，「央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是『削峰填谷』，保持銀行體系流動性基本穩定」，具體操作上以7天逆回購和1年期MLF為主。從貨幣市場表現來看，DR007波動明顯小於R007，R007在利率走廊上限附近波動，在資金面比較緊張時，R007常超過利率走廊上限。今年以來，儘管逆回購投放期限縮短，逆回購利率兩次上調使得央行資金投放成本並未明顯下降，DR007中樞連續抬升、R007中樞繼續保持高位，流動性環境中短期或難出現明顯改善。

◆利率債策略：短期來看，對流動性環境不宜期望過高，年內債市或延續震蕩

短期來看，對流動性環境不宜期望過高。上周，受資金集中到期和財政繳稅等影響，資金面承壓，央行適時重啟逆回購、續作MLF，市場情緒提振，債市小幅走強。當前銀行超額準備金率處於歷史低位，央行貨幣投放主要保持銀行體系流動性基本穩定，資金成本中樞繼續保持高位，對流動性環境不宜期望過高。

年內來看，經濟總體相對平穩、流動性環境或難出現明顯改善，均不支持年內債市出現趨勢機會；金融去槓桿仍在穩步推進，對年內債市仍有壓制。繼續強調我們前期的觀點，債券牛市為時尚早，當前債市已進入震蕩，年內或延續。

熱點分析：MLF續作，不宜盲目樂觀

事件：

7月13日，央行進行3600億元1年期MLF操作，當日有1795億元MLF到期，7月合計將有3575億元MLF到期。

（信息來源：Wind，長江證券研究所）

點評：

MLF投放以對衝到期為主，投放期限逐漸拉長至1年。從今年MLF投放情況來看，MLF到期多會續作，但凈投放規模明顯低於去年4季度；4月以來，MLF單月凈投放規模進一步下滑至700億元以內。從投放時點來看，4月和5月月內首批MLF到期時，央行並未在當日續作MLF，引發市場擔憂；近兩個月，在月內首批MLF到期時，央行及時投放MLF，穩定市場流動性預期。從投放期限來看，MLF投放期限不斷拉長，從去年上半年以3個月和6個月MLF為主，過渡到去年下半年以6個月和1年期MLF為主；今年以來，MLF投放以1年期居多，6月以後，MLF投放全部為1年期。

與此同時，逆回購投放期限縮短，但央行資金投放成本並未明顯下降。MLF投放期限拉長的同時，逆回購投放期限經歷了由拉長到縮短的過程。央行在去年8月重啟14天逆回購、9月重啟28天逆回購，通過「收短放長」抬升資金成本、推動機構主動去槓桿。今年以來，逆回購投放期限逐漸縮短，1季度貨幣政策執行報告指出，「未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現臨時性、季節性因素擾動時也會視情況開展其它期限品種的逆回購操作」。儘管逆回購投放期限縮短，受逆回購利率兩次上調影響，央行投放資金的成本並未明顯下降，截止到7月14日，7月逆回購加權利率2.48%，仍高於去年底和今年1月的水平，MLF加權利率一路上行。

逆回購和MLF主要保持銀行體系流動性基本穩定，資金成本中樞繼續保持高位，流動性環境中短期或難出現明顯改善。1季度貨幣政策執行報告指出，「央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是『削峰填谷』，保持銀行體系流動性基本穩定」。從貨幣市場表現來看，代表存款類機構質押回購加權利率的DR007波動明顯小於包含非銀機構在內的質押回購加權利率R007，DR007變動範圍距離利率走廊上限尚遠；R007在利率走廊上限附近波動，在資金面比較緊張時，R007常超過利率走廊上限。與此同時，DR007中樞連續抬升、R007中樞繼續保持高位，流動性環境中短期或難出現明顯改善。

利率債策略：對流動性環境不宜期望過高

上周央行重啟逆回購、續作MLF，市場對流動性的擔憂緩解，債市小幅走強。上周，受資金集中到期和財政繳稅等影響，資金面承壓，央行適時重啟逆回購，債市小幅走強。具體來看，周一，央行繼續暫停逆回購操作，債市小幅震蕩；周二，央行重啟逆回購，債市情緒提振，長端收益率有所下行；周三，央行近半個月以來首次實現資金凈投放，債市繼續走強，6月貨幣金融數據公布后，債市出現回調；周四，1795億元MLF到期，央行續作3600億元，市場對流動性的擔憂緩解，收益率明顯下行。周五，市場處於觀望階段，成交較為清淡，債市震蕩。

年內來看，經濟總體相對平穩，流動性環境或難出現明顯改善，均不支持年內債市出現趨勢機會；金融去槓桿仍在穩步推進，對年內債市仍有壓制。繼續強調我們前期的觀點，債券牛市為時尚早，當前債市已進入震蕩格局，年內或仍將延續。

1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整；

2. 海外經濟政策層面出現黑天鵝事件。

評級說明

行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。

公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

重要聲明

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