國信期貨：加息利空出盡 避險提振金銀

主要結論

雖然3月如期加息，但是整體點陣圖顯示出鴿派傾向，這對美元來說是負面消息，但對金銀來說是利好的。總之，美聯儲的聲明不及市場預期的「鷹派」，而耶倫的講話更是偏「鴿派」，6月和9月的加息概率下降，因此在加息利空暫時出盡后，金銀有望收復前期失地。

由於預見到政治風險增加，2016年廣泛的投資者開始重返黃金市場。2017年反歐盟政黨在選舉中製造的不確定性很有可能成為金銀上漲的催化劑。由於投資者紛紛介入購買金銀作為對沖政治風險的工具，因此金銀長期上行趨勢不變。

受歐美政治局勢不確定性引發的避險需求影響，今年金銀料將在上漲道路上再向前邁出一步。目前多空雙方在美聯儲加息預期和歐洲選舉的政治風險的較量中角力。從中長期來看，避險需求明顯更勝一籌，投資者逢低介入購買金銀作為對沖「政治風險」的重要工具，因此金銀長期上行趨勢不變。雖然短期內金銀會受制於在某個階段美國貨幣政策的收緊，但諸多政治和經濟的不確定性可能引發的「黑天鵝」事件奠定了金銀長期上行的趨勢。總之，在風險不斷累積的全球大背景下，金銀是對衝風險的重要工具之一。

我們預計金銀中短期內的走勢以震蕩上行為主。外盤方面：紐約金主力的重要支撐位在1200美元/盎司一線；紐約銀主力的重要支撐位在17美元/盎司一線。內盤方面：滬金主力1706合約的重要支撐位在270元/克一線；滬銀主力1706合約的重要支撐位在4000元/千克一線。操作建議：維持長線多頭思路，逢低做多。

一、行情回顧

三月上旬川普在國會講話，重提1萬億刺激計劃，包括大規模建設，史上最龐大增加國防開支等，推高市場風險偏好，美元美股走強，金銀等避險資產走勢承壓。此外，多位美聯儲官員和美聯儲主席耶倫的鷹派講話亦提振美元和美股，強烈的3月加息預期打壓金銀走勢。當地時間3月15日，美聯儲宣布加息25個基點，將聯邦基金基準利率由0.50-0.75%上調至0.75%-1.00%，符合市場預期。然而點陣圖並沒有太多變化，這令投資者感到失望，他們原本預計會發出更加鷹派的信息，隨後美元大跌，現貨金銀上揚。美聯儲主席耶倫在記者會上強調，美聯儲堅持漸進加息的政策。此番言論令市場人士感到失望。市場已經消化了今年四次加息，但耶倫講話表明今年仍可能再加息兩次。耶倫在發布會開始時稱加息並不意味著重新評估當前經濟前景，投資者將此視為鴿派論調。總之，美聯儲的聲明不及市場預期的「鷹派」，而耶倫的講話更是偏「鴿派」，6月和9月的加息概率下降，因此在3月加息利空暫時出盡后，金銀收復部分前期失地。值得一提的是，投資者正持續關注歐洲大選形勢的未來發展方向，避險情緒亦提振金銀價格。

1、黃金

2017年3月份：紐約金主力合約整體走勢先抑后揚，價格一度擊穿1200整數關口，但隨後立即反彈，可見該處支撐尚算穩固，月末價格在1250附近。滬金主力1706合約走勢跟隨外盤先跌后漲，月末價格在280附近。

圖：紐約金主力合約走勢圖

數據來源：文華財經 國信期貨研發部

圖：滬金主力合約走勢圖

數據來源：文華財經 國信期貨研發部

2、白銀

2017年3月份：紐約銀主力合約走勢亦先抑后揚，但反彈力度不及紐約金，月末價格在17.5附近。滬銀主力1706合約超跌之後反彈，4000重要關口一度岌岌可危，月末價格盤整在4150附近。

圖：紐約銀主力合約走勢圖

圖：滬銀主力合約走勢圖

數據來源：文華財經 國信期貨研發部

二、市場結構分析

1、美元與金銀負相關

2017年2月份，美元走勢承壓，而與美元極度負相關的金銀則走強。

圖：美元指數與黃金價格走勢圖

數據來源：WIND 國信期貨研發部

圖：美元指數與白銀價格走勢圖

數據來源：WIND 國信期貨研發部

2、歐元與金銀正相關

歐洲央行行長德拉基在記者會上的講話意外釋放出鷹派信號，歐元一度受到提振而走強。德拉基稱，歐洲央行刪除了「使用所有可用工具」的表述，沒有進行續作定向長期再融資操作的討論，對於去除更低利率的提法有過簡短辯論。談及利率方面，德拉基表示，不會在QE結束前就加息做出猜測，歐洲央行利率指引是一個預期，降息的可能性已經下滑。德拉基指出，歐洲央行的政策是成功的，通縮風險已經基本消失，基於市場的通脹預期出現上升，委員會已經注意到央行政策的成功。德拉基預計，未來幾個月通脹可能會保持在接近2%的水平，並預計2017年通脹率為1.7%，2018年通脹率為1.6%，2019年通脹率為1.7%。德拉基還表示，經濟增長風險均衡已經改善」，並指出目前沒有徵兆顯示歐洲央行急需採取進一步的行動；他還預計2017年、2018年和2019年GDP分別增長1.8%、1.7%和1.6%。在德拉基做出上述的表態之後，歐元/美元短線大漲。若歐元走強，則會對金銀起到間接的提振作用。

圖：歐元與黃金價格走勢圖

數據來源：WIND 國信期貨研發部

圖：歐元與白銀價格走勢圖

數據來源：WIND 國信期貨研發部

2、持倉情況

截止3月24日全球最大黃金ETF-SPDRGoldTrust的黃金持倉量為832.62噸，較2月末減少了約1%；截止3月23日全球最大白銀ETF-iSharesSilverTrust的白銀持有量為10342.04噸，較2月末減少了約0.8%。

圖：SPDRGoldTrust黃金持倉情況

數據來源：WIND 國信期貨研發部

圖：iSharesSilverTrust白銀持倉情況

數據來源：WIND 國信期貨研發部

根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)統計的數據，截止3月21日：CFTC的期貨黃金非商業性凈多持倉為116252張，較2月末減少了約29%；CFTC的期貨白銀非商業性凈多持倉為79112張，較2月末減少約17%。

圖：COMEX黃金非商業凈多持倉(單位：張)

數據來源：WIND 國信期貨研發部

圖：COMEX白銀非商業凈多持倉(單位：張)

數據來源：WIND 國信期貨研發部

3、庫存情況

黃金方面：截止3月23日，COMEX的黃金庫存為8904821盎司，較2月末減少了約0.4%；截止3月24日，上海期貨交易所(SHFE)公布的數據顯示，SHFE的黃金庫存為756千克，較2月末持平。

圖：COMEX黃金庫存

數據來源：WIND 國信期貨研發部

圖：SHFE黃金庫存

數據來源：WIND 國信期貨研發部

白銀方面：截止3月22日，COMEX的白銀庫存約為189279069盎司，較2月末增加了近1.4%；截止3月24日，上海期貨交易所(SHFE)公布的數據顯示，SHFE的白銀庫存為1955682千克，較2月末減少了約7.5%。

圖：COMEX白銀庫存

數據來源：WIND 國信期貨研發部

圖：SHFE白銀庫存

數據來源：WIND 國信期貨研發部

三、宏觀面分析

1.美聯儲後續加息步伐料放緩，鴿派傾向打壓美元提振金銀

三月份最受市場關注的美聯儲議息會議結果終於揭曉。北京時間3月16日凌晨2點，美聯儲如期宣布加息25個基點，將聯邦基金基準利率由0.50-0.75%上調至0.75%-1.00%。美聯儲決議聲明重申經濟所面臨的短期風險大致平衡。一致確認2017年將加息3次；2019年料將略微更快地加息，維持2018年和更長周期的利率預期不變。利率決議公布之後，美元短線下挫，現貨金銀上揚。

圖：美國聯邦基金目標利率及美國GDP增速情況

數據來源：ZEROHEDGE 國信期貨研發部

美聯儲去年12月已經加息過一次，本次為三個月來第二次加息，因經濟穩步成長、就業增長強勁以及對通脹正在向其設定的目標回升的信心。美聯儲決定將隔夜拆借利率目標區間上調25個基點，至0.75-1.00%，這是聯儲在貨幣政策正常化進程中邁出的最令人信服的其中一步。美聯儲在政策聲明中指出，未來升息的步伐會是「循序漸進的」。美聯儲官員維持了今年還將再升息兩次，明年升息三次的預期。聯邦公開市場委員會(FOMC)並未暗示將會加快收緊貨幣政策的步伐，這令市場認為美聯儲本次會議偏鴿派。

美聯儲還同時發布了聯邦公開市場委員會(FOMC)委員們的一系列預期——即「點陣圖」dotplot)，包括每位決策者認為美聯儲在特定時期末應將利率政策維持在什麼樣的水平，為政策走向提供更多參考。17位美聯儲官員預計2017年底時聯邦基金利率中值為1.375%，同去年12月的點陣圖沒有變化，意味著年內還有兩次加息可能。共有9位聯儲官員認為今年應加息三次，比12月時的贊成人數多出了3人。5位聯儲官員認為今年應至少加息四次，同12月的人數持平。僅有3位聯儲官員認為今年的加息次數應少於三次，比12月時的人數減少一半。官員們預計2018年底時聯邦基金利率中值為2.125%，也較去年12月的預期未變，意味著明年也會加息三次。但到2019年底時的聯邦基金利率中值上漲12.5個基點至3%，預示著2019年的加息步伐可能會更偏鷹派。此外，長期聯邦基金利率中值為3%，同去年12月的預期持平。

圖：2016年12月及2017年3月點陣圖對比情況

數據來源：ZEROHEDGE 國信期貨研發部

通過對比可見，美聯儲官員認為還不需要調升中長期內的加息預期，同時認為今年12月可能加息的官員人數比前三個季度有了明顯躍升。儘管3月的點陣圖顯示美聯儲比前幾年有了更強的加息信心與決心，但2018年的加息路徑預期並沒有調整，長期聯邦基金利率中值也沒有超過3%，並沒有給市場釋放出加息的鷹派信號。

利率決議公布之前，據彭博利率市場監察稱，美聯儲3月加息概率為100%，6月加息概率為100%，9月加息概率為100%。利率決議公布之後，據彭博利率市場監察：美聯儲6月加息概率為47.0%，9月加息概率為75%，12月加息概率為86.6%。耶倫講話期間，根據CMEGROUP的FEDWATCHTOOL，美國聯邦基金利率期貨走勢暗示，交易商預計美聯儲在6月13-14日政策會議上升息的機率為53%；預計美聯儲在9月19-20日政策會議上升息的機率為78%；預計美聯儲在12月12-13日政策會議上將聯邦基金利率目標區間上調至至少1.25-1.50%的機率為58%。

圖：截止3月15日FEDWATCHTOOL顯示的6月加息概率

數據來源：CMEGROUP 國信期貨研發部

圖：截止3月15日FEDWATCHTOOL顯示的9月加息概率

數據來源：CMEGROUP 國信期貨研發部

美聯儲主席耶倫隨後在記者會上強調，美聯儲堅持漸進加息的政策。在三個月來的首份預測中，美聯儲決策者沒有改變2018年加息三次、每次25個基點的預測中值，而2019年聯邦基金利率的目標預測中值由2.9%上升到3%。從耶倫的講話來看，她似乎試圖讓投資者放心，美聯儲最新的加息舉措並不是從根本上轉向緊縮政策。

圖：美聯儲意外鴿派，美元多頭大失所望，彭博美元指數大跌

數據來源：ZEROHEDGE 國信期貨研發部

儘管美聯儲確實在3月加息並且點陣圖也小幅上移，但這並未夠到鷹派加息的門檻，因此市場預期6月加息的概率有所下降。點陣圖沒有變化，說明沒有加快貨幣政策正常化步伐的緊迫性。雖然3月如期加息，但是整體點陣圖顯示出鴿派傾向，這對美元來說是負面消息，但對金銀來說是利好的。總之，美聯儲的聲明不及市場預期的「鷹派」，而耶倫的講話更是偏「鴿派」，6月和9月的加息概率下降，因此在加息利空暫時出盡后，金銀有望收復前期失地。

2.民粹主義愈演愈烈，歐洲的不確定性是金銀的催化劑

2017年，即便金銀面臨著美聯儲加息三次的阻力，但金銀並不缺乏上漲的催化劑：未加抑制的美國通貨膨脹、川普政策的不確定、歐洲的政治風險等因素都可能將觸發新一輪的對沖和避險需求。特別是歐洲日益加劇的政治動蕩或將重新激起投資界對金銀等保值資產的興趣。在發生經濟大蕭條等系統性風險的情況下，金銀會拉動廣泛的避險需求，而今年歐洲各國的選舉活動也有可能會再次衝擊市場。過去這幾年，系統性風險已經在歐洲各地成為現實，但還不足以推動金銀強勁的實質性需求。然而2017年會有所不同，源於歐洲政治板塊變動的潛在衝擊，市場擔憂的廣泛性導致金銀在2017年潛藏著重大的上行可能。

獨立事件或區域性事件可能推動當地的保值資產(如金銀)的需求，但席捲全球經濟的事件或用主流資產不易對沖的事件或將重新激發購買金銀的熱情。2016年市場需要消化英國脫歐公投以及川普在美國總統大選中的意外獲勝。川普的上台亦是民粹主義的勝利。2017年市場將主要關注兩大政治事件：首先是法國總統選舉，其次是德國聯邦選舉。在每一個事件中，人們日漸擔憂反歐盟政黨可能在即將到來的大選中取得勝利，威脅到歐盟的未來，於是投資者爭相尋求流動資金，金銀可能會在初期受到衝擊，但之後金銀的避險魅力或將再次閃耀。

2017年具體風險事件如下：3月15日荷蘭大選開啟歐洲大選年；三月中旬英國正式啟動退歐程序；蘇格蘭或「二次公投」決定是否脫英；4月初法國第一輪大選；希臘觸及IMF第二輪救助協議最後期限；最終在秋天迎接最為關鍵的德國議會選舉。歐洲政治不確定性必然引發避險需求的回歸，屆時金銀等保值資產將受到青睞。

圖：2017年全球重要政治事件

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

眼下法國大選成為歐元走勢的關鍵，首輪投票將於4月23日舉行，而第二輪投票則將在5月7日舉行。法國極右翼民族陣線主席瑪琳娜·勒龐展開競選活動，誓言對抗全球化及帶領法國退出歐元區。受川普在美國當選以及英國退歐公投推動，勒龐的反移民、反歐盟黨派也希望藉助法國國內類似的不滿情緒。勒龐近期已經公布了總統競選綱領，承諾大幅限制移民、使法國退出歐元區，並對歐盟身份舉行公投。如果勒龐選舉獲勝后，法國單方將歐元計價承付款項兌換成新法郎，法國將對其主權債務違約。勒龐在民調中的強勢表現已經讓投資人感到不安，這也直接體現在全球市場的避險資產走勢上面。一些主流新聞媒體將這位極右翼候選人的獲勝稱為「下一場政壇大地震」。

如果勒龐獲勝，法國可能誕生一個自二戰維希政府以來最危險的總統。由於她極端反對移民，並且宣揚法國第一，被譽為女版川普。她承諾一旦當選，會很快舉行一下兩項公投：一是「法國優先」，通過修改憲法，將「國家優先」寫入憲法，全面實行比例代表制，取消一些大區等。二是「脫歐公投」，與歐盟談判收回貨幣、立法、領土與經濟四項主權。又是「法國優先」又是「脫歐公投」的，完全疊加了川普上位和英國脫歐的戲碼，再加上諸多政策傾向和言論與川普頗為相似，她也被視為「女版川普」。歐盟的基礎在於法德同盟，如果歐元區第二大經濟體法國選擇離開，歐盟實際上已經失敗，歐元解體只是時間問題。

無論如何，瑪麗·勒龐的強勢給法國大選增加了很多不可預料的空間，正如英國退歐與川普上台一樣，沒有什麼是不可能的，絕地反擊隨時都會上演。經歷了英國退歐與川普的逆襲教訓之後，市場可能更加敏感，在選舉結果出來之前市場就很可能有所行動，市場的擔憂情緒或將提前推升金銀等避險產品。

除了法國大選不確定性加劇之外，德國總理默克爾面對的競選形勢愈加嚴峻，這無疑也加劇了市場的拋售壓力。民調顯示德國中左翼陣營社民黨支持率領先於默克爾領導的基民盟。「疑歐派」德國另類選擇黨獲得的支持勢頭漸長。德國向難民開放邊境后，德國另類選擇黨的支持率開始上升。

值得一提的是，蘇格蘭的未來在退歐公投后就已經成為擔憂因素，但其獨立的可能性未在英鎊的定價中被完全考慮。如果蘇格蘭正式宣布決定舉行第二次獨立公投，會對英鎊造成再次的基本下行壓力。英國退歐公投的正反雙方支持率本身就非常相近，所以該公投並不能代表絕大多數英國人的呼聲，事實上英國國內對退歐與否仍有很大的爭議。從地域上來講，蘇格蘭地區的民眾更加想留在歐盟，在英國退歐之前就表示如果英國退歐的話，蘇格蘭將舉行第二次獨立公投。如果蘇格蘭第二次獨立公投一直發酵甚至成功退英的話，那麼英鎊將很可能出現再次暴跌，而倫敦作為世界性的金融中心地位也將被繼續動搖，資本流出英國潮或將再現，避險情緒必將再次推升金銀之類的避險品種。

歐洲政治形勢風起雲湧。法國和德國大選不確定性驟然升溫，加劇了市場對歐洲政治局勢的擔憂。與此同時，與歐洲相關的不確定性並不局限於政治格局和歐盟的未來，其金融市場同樣麻煩不斷，比如對銀行業的擔憂，尤其是德國和義大利的銀行業。歐洲經濟政策不確定性飆升(見下圖)，避險需求攀升，金銀等避險資產則受到有力提振。

圖：歐洲經濟政策不確定性指數飆升

數據來源：ZEROHEDGE 國信期貨研發部

由於預見到政治風險增加，2016年廣泛的投資者開始重返黃金市場。2017年反歐盟政黨在選舉中製造的不確定性很有可能成為金銀上漲的催化劑。總之，由於投資者紛紛介入購買金銀作為對沖政治風險的工具，因此金銀長期上行趨勢不變。

四、供需面分析

1.投資需求龐大，基金看好未來金價

2016年對以黃金為支撐的ETF及類似產品的全年需求達到532公噸，成為有史以來表現第二佳的年份。長期以來的低利率依舊是歐洲投資者的主要擔憂，歐洲市場的投資者仍然在尋找機會構建或增加黃金的戰略持倉。而2016年年末幾周內黃金價格的下滑，恰好給部分投資者帶來了這樣的良機。2017年年初的幾周內歐洲上市ETF就有適度增持。

圖：2016年對以黃金為支撐的ETF及類似產品的全年需求情況

數據來源：WGC 國信期貨研發部

隨著美國總統川普和歐洲的選情不斷刺激著市場的神經，今年2月投資者向Xetra-Gold傾入了約9.06億美元的資金，為2007年創設以來的最大流入。Xetra-Gold，這個法蘭克福上市的黃金ETF基金，2017年吸引的投資流入位居同行之冠。今年Xetra-Gold持有的資產暴增近50%至65億美元，使其成為第三大貴金屬ETF。同時，今年吸引最大資金的十大貴金屬ETF中，有六個在歐洲上市。

圖：法蘭克福上市的黃金ETF基金Xetra-Gold月度走勢

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

交易員透露，2月27日有人正「復仇般」大舉買入9月份127美元的SPDR看漲期權。SPDRGOLDETF(GLD)是全球最大實物黃金場內交易基金。從12月開始有人大舉買入，在2月份勢頭加速，現在有人可能在9月份大舉行動。有近2萬份9月127買入期權大量成交。2月開始GLD連續三周大舉增倉黃金。全球主要黃金ETF在兩周之內增倉51噸，回補川普上台後大部分減持。有人大舉買入看漲期權，意味著有投資者預計黃金可能進一步上漲，並且可能持續到今年年底。

美銀美林近期對近200名全球基金經理的調查顯示，他們突然、罕見的持有看漲黃金心態。這些基金經理控制著逾5000億美元投資資產。他們擔憂通脹、滯脹和全球貿易保護主義，認為黃金是對抗這三者的最保險資產。他們認為黃金價值被低估，為10年以來第三次持有這一觀點。該調查是一項關鍵指標，其表明了全球基金經理每月的主流觀點。美銀美林調查了175名基金經理，其管理著5430億美元資產。基金經理們認為黃金被低估了15%，與2009年1月創下的紀錄持平。主流金融界往往不喜歡黃金，因其不產生現金流，因此無法衡量其價值。基金經理通常認為黃金價值被高估，美銀美林於2004年開始做這一項調查。過去10年中，多數基金經理僅有3次認為黃金處於廉價水平。之前兩次分別發生在2009年1月和2015年1月，隨後金價一路暴漲。這一情形的出現無疑不僅僅是出於巧合。最新調查結果傳遞出一個信息：未來數月可能會催生更多黃金投資需求。

2.全球金條金幣需求強勁

2016年金條和金幣的需求為1029.2公噸，年同比僅下降2%。需求持續緩慢上升直到第四季度，投資者把握住2016年10月和11月黃金價格下調的機會大量投入。第四季度金條金幣需求量是自2013年第二季度以來表現最好的一個季度。特別是市場，年末強勢收尾。第四季度的需求同比增長86%，推動全年需求上漲至284.6公噸，達到2013年以來最高水平。略高於5年來的平均水平275公噸。

以下四個因素鞏固了黃金需求的強勁態勢：1.第四季度黃金價格從288元/克下滑至259元/克，激起了了投資者的興趣。今年早些時候黃金價格飆升，投資者一直在觀望，10月和11月的價格下滑成為不少投資者的購買良機。2.對房地產購置出台的新限制條件進一步刺激了黃金需求，人們對一二線城市房地產泡沫的恐懼愈來愈強烈。3.人民幣貶值繼續發揮作用，對高凈值人群而言尤其如此。今年人民幣對美元匯率下滑7%，在第四季度出現大幅下滑。4.由於加強了跨境貨幣管制，此次需求上漲恰巧發生在黃金供應緊縮之際，進而將國內溢價哄抬至全球現貨價格之上。

圖：的金條金幣需求達到2014年以來最高水平

數據來源：WGC 國信期貨研發部

黃金進口收緊導致國內黃金市場供應不足。海關數據顯示，今年一月，從香港進口的黃金量下跌38.3%。對黃金進口實行許可證制度，共有15家商業銀行擁有央行授予的黃金進口牌照，理論上，央行可以通過減少發放許可證的做法減低黃金進口。

在去年12月美聯儲加息之後，上海金溢價飆升至三年來最高水平。當時金價較國際金價高出46美元／盎司，而正常溢價水平約為2到4美元。2016年人民幣兌美元匯率下跌近6%，在12月底一度逼近7.0關口。進入2017年隨著人民幣企穩，上海金溢價迅速下降。然而就在美聯儲啟動三個月內第二次加息之時，黃金溢價再度飆升。溢價飆升表明了對於黃金的購買需求一直存在，實物需求對黃金價格起到了穩定的支撐作用。

圖：上海金溢價走勢情況

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

歐洲是全球第二大的金條金幣市場，歐洲金條金幣需求穩定在196公噸。投資者需求於2016年第四季度強勢反彈，德國、瑞士和奧地利引領需求增長。負利率、移民危機的陰影以及英國脫歐帶來的不穩定性，繼續沖高投資需求。但主要因素還要歸因於10月的價格下跌。消費者反應強烈，同時金銀投資者的總賣出也有所下滑。美國的需求為93.2公噸，達到2010年以來最高水平。全球貨幣政策帶來的不確定性，以及市場對美國加息預期的搖擺不定，支撐了上半年的需求。隨著川普獲選美國總統，投資者把握住11月的金價暴跌的契機大量買入，因此抬高了第四季度的需求。不僅如此，因預感到通貨膨脹的威脅，家族信託基金對黃金投資產生了一定興趣。

3.全球央行意識到黃金儲備的重要性

2016年是央行連續凈買入的第7年。儘管美元走勢強勁，但央行在2016年第四季度的黃金儲備凈買入達到最高值，累計購買超過114公噸。2016年的主要購買國家是俄羅斯、和哈薩克。它們的買入量佔據了全年總量的80%。卡達加入到增持黃金的行列之中，黃金儲備在1月份到10月份之間凈增長6.8公噸。而不少相對而言活躍度較低的央行則對黃金保持濃厚興趣。

據SputnikNews報道，德國已經從美國運回了300噸黃金。德國擁有世界第二大的官方黃金儲備量，但由於歷史原因，德國大多數黃金都儲存在海外，四年前德國宣布將實施黃金儲備回國計劃。德國中央銀行計劃在2017年年底前完成黃金的遣送至本國金庫的計劃，比預期提早三年。

根據德國聯邦央行提供的數據顯示，德國央行去年已將216公噸(約238噸)黃金儲備運回法蘭克福，其中111公噸從美國紐約運回，105公噸從法國巴黎運回。截至去年12月31日，德國央行存儲的黃金為1619噸，占持有總額的47.9%，紐約聯邦銀行持有1236噸，英國央行持有432噸，法國央行持有91噸。Marketwatch的數據顯示，截止至2016年年底，德國47.9%的黃金儲備已經被轉運到了位於法蘭克福的金庫中，留在紐約的還有36.6%，在倫敦的英格蘭銀行中有12.8%，還剩2.7%存放在巴黎。至此德國央行已經將計劃的300公噸(約330.7噸)存儲在美國紐約的黃金運回國內。美國能夠成功返還黃金要感謝貴金屬市場良好的流動性。美國因此能夠快速的從市場上購買黃金並順利返還給德國。

圖：全球央行連續7年凈買入黃金

數據來源：WGC 國信期貨研發部

德國運回黃金的背後：近年來歐洲政局動蕩，危機重重，德國公眾對黃金儲存在國外感到不安。義大利的五星運動黨以及法國總統候選人勒龐都相繼表示要退出歐元區，並宣稱將舉行脫歐公投，公眾對歐元的信心不斷下降。如果歐元區崩潰，新的德國馬克可能需要靠巨大的黃金儲備支撐。德國將黃金運回無疑表明了其對歐盟穩定性的懷疑，也就是說，未來黃金市場有一定可能真正迎來歐盟動蕩所貢獻的巨量買盤，金價又多了一個強大的支撐因素。

4.工業生產提振白銀需求

鑒於工業用銀占白銀總需求的近50%，最近全球工業生產的復甦對提升白銀需求做出了一定的貢獻。根據荷蘭經濟政策分析局公布的數據顯示，在2016年10月全球工業生產同比增了加1.6%之後，在11月該數據同比增長了2.7%。其中，新興經濟體貢獻較大，10月和11月的數據分別同比增加了2.9%和4.0%。工業生產增長的復甦自今年年初起就一直在延續。工業需求對於白銀價格的上漲起到了正面的影響。

圖：全球工業生產增長率

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

根據世界白銀協會最近的一份報告，白銀在光伏電池和環氧乙烷的用量在2015-2020將上漲大約1/3。光伏電池用於製作太陽能板，環氧乙烷則用於製作塑料和化學品。這兩個領域在2016-2020年期間每年共消耗白銀1.2億盎司，比2015年高出32%。白銀協會稱，在碳排放法規、政府政策和光伏發電成本減少的作用下，太陽能版裝置預期會在未來穩步上升，對白銀來說意味著採購的大量增加。協會預期2018年光伏中白銀需求會比2015年增加大約75%。汽車和包裝用於將會促進環氧乙烷購買上升，預期2020年環氧乙烷的白銀需求將達到3000萬盎司。

5.白銀市場面臨供不應求的局面

據報道稱：全球最大銀礦——坎寧頓，白銀產量大降27%，預計2017年白銀產量只有1900萬盎司。在白銀市場供應下降的同時需求卻暴漲，銀價今年漲幅有望碾壓黃金。全球最大銀礦坎寧頓銀礦因礦砂品級降低，白銀產量出現大幅下降。坎寧頓銀礦2017財年上半年的白銀產量較去年同期大幅了下降27%，從2016年的1190萬盎司降至870萬盎司。坎寧頓銀礦的礦砂品級降低已經不是什麼新鮮事，因為這種情況已經持續了很長一段時間。目前，全球剩餘可開採的白銀儲備估計不足60萬噸。即便未來銀價上漲可能會導致可開採儲備增加，但是基於地質勘探結果不可能出現大幅增長。此外迄今為止開採的一些白銀已經用於工業目的，因此不再可供重複使用。

在供應有限的情況下，白銀需求卻暴漲。世界黃金協會數據顯示，投資者對實物白銀的需求量遠遠超過黃金。2010-2016年這七年間，投資者總共買入了15.05億盎司白銀，而只買入2.84億盎司黃金，白銀購買量是黃金的五倍。2007年美國以及全球經濟下滑之後，投資者不斷買入創紀錄的實物白銀，這嚴重加劇了白銀市場的供給壓力。自2010年以來，由於白銀需求量巨大，白銀市場出現8.01億盎司白銀的凈赤字。而這段時期，黃金市場出現了750萬盎司的小幅過剩。

美國2015年白銀進口量佔國內白銀消費量的72%。投資者對實物白銀的需求量遠遠超過黃金。2010-2016年這七年間，投資者總共買入了15.05億盎司白銀，而只買入2.84億盎司黃金，白銀購買量是黃金的五倍。儘管這段時間，實物黃金總的投資價值遠遠超過白銀，但是這樣巨大的白銀需求量對白銀市場的影響要遠超黃金市場。

圖：美國凈進口依存度

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

圖：2010-2016年白銀購買量是黃金的五倍

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

自2010年以來，由於白銀需求量巨大，白銀市場出現了8.01億盎司白銀的凈赤字。而這段時期，據世界黃金協會的數據顯示，黃金市場出現了750萬盎司的小幅過剩。這意味著白銀實物需求對白銀市場產生的壓力要比黃金實物需求對黃金市場影響要大很多。更重要的是，從1985-2007年期間，白銀的凈需求量為-950萬盎司，表明投資者這23年間凈拋售了950萬盎司實物白銀。而從2008-2016年這七年裡，投資者凈買入了17.85億盎司實物白銀。這是非常巨大的改變。

2007年美國以及全球經濟下滑之後，投資者不斷買入創紀錄的實物白銀，這嚴重加劇了白銀市場的供給壓力。自2008年以來，白銀供應凈赤字達到了11.55億盎司。儘管可以繼續發行白銀白條來緩解供應赤字，但是這個遊戲沒法一直玩下去。

相對於黃金而言，現貨白銀市場供給關係發生變化，白銀面臨供不應求的局面，白銀價格後市將銀礦減產的強勁支撐，料現貨白銀價格再創新高。從上漲幅度來看，白銀未來的漲幅要超過黃金。白銀供給壓力要遠遠大於黃金，這意味著未來白銀的漲勢將非常強勁。

圖：白銀市場出現了8.01億盎司的凈赤字

數據來源：ZEROHEDGE 國信期貨研發部

6.投機需求推動銀價

白銀價格上漲背後的主要因素是因為投機需求。根據CFTC報告顯示，2016年基金經理較上一年增持了3500噸白銀，增幅達63%。相較於基礎供需來說這是個一個不得了的數字。事實上，白銀投機性的購買量佔了2016年生產量的近14%。根據CFTC的數據顯示，在2016年投機者把他們的凈多頭頭寸升至4547噸，這才是去年白銀需求量的最大貢獻者。

圖：全球白銀的實物需求和投機需求

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

自2016年底至今，COMEX和SHFE各自持倉分別增加100萬盎司和700萬盎司。具體來看，COMEX白銀最大的持有者是摩根大通，一共儲存了9070萬盎司白銀，摩根大通的份額佔到了COMEX白銀總量的約50%。需要指出的是，摩根大通積累白銀已經持續了幾年時間，並且不計成本的買入。自2014年10月起，摩根大通的白銀儲量就不斷增加。

SHFE的白銀儲量自2015年年中開始上升，從幾乎為零大幅上升至6670萬盎司，這些白銀增加大部分都發生在以下兩個時期：第一階段，2015年8月——2016年5月；第二階段，2016年10月——至今。第二階段的白銀累積才剛開始。2月中旬SHFE持有的白銀總量達到了創紀錄的6670萬盎司。

圖：COMEX銀條持倉量及摩根大通的持倉情況

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

圖：上海期貨交易所(SHFE)白銀持倉情況

數據來源：黃金頭條 國信期貨研發部

總體來說，摩根大通和正在進行一場爭奪白銀的比賽，雙方都在以更快的速度儲備白銀。有意思的是，近期他們的步伐明顯加快了。若果真如此，白銀價格將受到摩根大通和之間競爭的支持，或許會出現一輪強勁的漲勢，而且這輪漲勢將是歷史性的。總之在貴金屬進入牛市后，白銀的漲勢將遠超黃金。

四、後市展望及操作建議

受歐美政治局勢不確定性引發的避險需求影響，今年金銀料將在上漲道路上再向前邁出一步。目前多空雙方在美聯儲加息預期和歐洲選舉的政治風險的較量中角力。從中長期來看，避險需求明顯更勝一籌，投資者逢低介入購買金銀作為對沖「政治風險」的重要工具，因此金銀長期上行趨勢不變。雖然短期內金銀會受制於在某個階段美國貨幣政策的收緊，但諸多政治和經濟的不確定性可能引發的「黑天鵝」事件奠定了金銀長期上行的趨勢。總之，在風險不斷累積的全球大背景下，金銀是對衝風險的重要工具之一。

我們預計金銀中短期內的走勢以震蕩上行為主。外盤方面：紐約金主力的重要支撐位在1200美元/盎司一線；紐約銀主力的重要支撐位在17美元/盎司一線。內盤方面：滬金主力1706合約的重要支撐位在270元/克一線；滬銀主力1706合約的重要支撐位在4000元/千克一線。操作建議：維持長線多頭思路，逢低做多。

國信期貨 蔡丹青