應用美林投資時鐘可以把握中國股市機會

美林投資時鐘在美國和日本：基本可靠。作為資產配置領域的經典理論，美林投資時鐘通過對經濟增長和通脹兩個指標的分析，將經濟周期分為衰退、復甦、過熱、滯脹四個階段，並依次推薦債券、股票、大宗商品或現金，美國各類資產在各經濟周期的平均收益率，與美林投資時鐘的預期一致。

美林投資時鐘在：基本適用。

1）我們採用的GDP產出缺口和CPI數據來識別增長趨勢與通脹趨勢來考察2002年1月到2016年12月的經濟周期；

2）大類資產收益率與美林投資時鐘預期一致。

Ⅰ衰退：債券是衰退階段的最佳選擇，債券的收益率為3.76%。

Ⅱ復甦：股票是復甦階段的最佳選擇，年平均收益率達到了68.07%。

Ⅲ過熱：商品在過熱階段表現最好，年平均收益率為15.65%。

Ⅳ滯脹：現金在該階段的年均收益率為2.08%。但表現最好的是債券，年平均收益率為3.59%；

3）依美林投資時鐘的資產配置表現優異，2002年至2016年期間，其凈值達到了14.44，收益率累積為1344.3%，而債券、股票、商品與現金收益率累計分別為70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%；

4）考慮凈值的回撤，依美林投資時鐘進行資產配置較僅投資股票優勢更為明顯。僅投資股票的凈值兩次巨大的回撤分別回撤了70.8%、40.6%，而依美林投資時鐘進行的資產配置的凈值回撤最大的兩次分別回撤了15.1%、11.8%。

使用GDP產出缺口的美林投資時鐘配置凈值在2016年12月達到了14.44，遠高於使用工業增加值產出缺口的凈值2.53。凈值增長的差異主要是因為使用GDP產出缺口和工業增加值產出缺口對於經濟周期的判斷出現了差異。

原因在於，經濟的驅動因素髮生了變化，用工業增加值不能刻畫經濟的這種結構變化，造成誤判，第三產業對GDP的貢獻率越來越高，工業的貢獻率下降2016年只有30.7%。

1）股市的特點是大起大落、暴漲暴跌。從滬深300指數來看，2002年1月至2016年12月，15年間整體呈上升走勢上漲了170.93%，股票的年平均收益率為6.16%，同期債券、現金分別僅為3.58%與2.08%，商品的年平均收益率甚至是負的，為-1.03%，但股市在2008、2015年的下挫時跌幅巨大，分別下跌了70.75%、40.56%。

2）美林投資時鐘能夠有效把握復甦期的股市機會和規避衰退期的股市風險。依美林投資時鐘劃分的經濟周期，在衰退期股票表現差，在復甦期股票表現好。

3）規避衰退期的股市風險是應用美林投資時鐘指導資產配置表現優異的重要原因。在衰退期時，股市的回撤幅度巨大，2008年5月至2008年10月滬深300指數從3612跌至1634，幅度達55%；2011年8月至2012年9月，滬深300指數從2847跌至2294，幅度達19%。

風險提示：美林投資時鐘有效性仍存爭議，美林投資時鐘理論需要結合實際進行修正。

1 美林投資時鐘在美國和日本：基本可靠

1.1 美林投資時鐘的經典理論

1.2 美林投資時鐘在美國日本：基本符合經典理論

2 美林投資時鐘在：基本適用

2.1 經濟周期的運行：「過熱」與「衰退」是主旋律

2.2 大類資產收益率與美林投資時鐘預期一致

2.3 按照美林投資時鐘進行資產配置表現優異

2.4 用工業增加值產出缺口衡量經濟增長，美林投資時鐘表現不佳

3 美林投資時鐘在：具有重大應用價值

3.1 GDP產出缺口是衡量經濟增長的有效指標

3.2 「過熱」與「衰退」交織是政府干預經濟的結果

3.3 應用美林投資時鐘可以把握股市機會、規避風險

1.1 美林投資時鐘的經典理論

「美林投資時鐘」是2004年由美林證券在《The Investment Clock》中提出，基於對美國1973年到2004年的30年歷史數據的研究，將資產輪動及行業策略與經濟周期聯繫起來，是資產配置領域的經典理論。

美林投資時鐘模型將經濟周期劃分為衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段，資產類別劃分為債券、股票、大宗商品和現金四類資產，為我們完整展示了在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向復甦、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品的收益依次領跑大類資產。

在衰退期：經濟下行，產出缺口減少、通脹下行。貨幣政策趨松，債券的表現最突出。債券>現金>股票>大宗商品

在復甦期：經濟上行，產出缺口增加，通脹下行。經濟轉好，企業盈利改善，股票獲得超額收益。股票>債券>現金>大宗商品

在過熱期：經濟上行，產出缺口增加，通脹上行。通脹上行增加了現金的持有成本，加息的可能性降低了債券的吸引力，商品受益於通脹的上行，明顯走牛。大宗商品>股票>現金/債券。

在滯脹期：經濟下行，產出缺口減少，通脹上行。經濟下行對企業盈利形成拖累，對股票構成負面影響，債券的吸引力提升。現金>債券>大宗商品/股票。

美林投資時鐘將經濟周期的四階段與資產回報率相關聯，使得投資決策主要取決於經濟增長和通脹所處的階段的判斷，具有很強的實用性。

1.2 美林投資時鐘在美國日本：基本符合經典理論

在1973年至2016年這三十多年裡，美國各類資產在各經濟周期的平均收益率，與美林投資時鐘的預期一致。但是具體表現在2008年前後存在較大差異。在2008年的經濟危機之前，無論是經濟周期的劃分，還是各類資產在各階段的表現，美國的情況都與美林投資時鐘基本符合。2008年金融危機之後，美國的情況與美林投資時鐘預示的產生了一定偏差。過熱與衰退成為美國經濟的主旋律，股票與債券則成為2009年以來表現最好的資產。

按照美林投資時鐘劃分經濟周期的四階段，發現無論是2008年金融危機之前還是之後，日本的經濟周期與美林投資時鐘所展示的「衰退——復甦——過熱——滯脹」四階段輪轉相去甚遠，四個階段隨機分佈，沒有規律可循。

日本在衰退期和復甦期的最佳資產與美林投資時鐘的理論預期基本相符，但過熱期與滯漲期並不一致。

本文將就美林投資時鐘在的適用性進行檢驗。

2 美林投資時鐘在：基本適用

現有研究，對通脹測算的異議較少，基本都採用CPI，而對於經濟增長的測算則各不相同，有GDP、GDP產出缺口、工業增加值、工業增加值產出缺口等，本文為了和美林證券的美林投資時鐘保持一致，使用的是GDP產出缺口。此外，我們還發現，當用長周期的累計凈值表現作為判斷標準時，GDP產出缺口似乎是最好的選擇。

2.1 經濟周期的運行：「過熱」與「衰退」是主旋律

識別經濟增長趨勢與通脹趨勢是劃分美林投資時鐘經濟周期的關鍵，我們採用的GDP產出缺口和CPI數據來識別增長趨勢與通脹趨勢來考察2002年1月到2016年12月的經濟周期，為了更清晰的識別階段，我們從2001年3月起開始分析研究。

整體來看，經濟上升的時間遠長於下降的時間，大致可以區分為四個較明顯的階段。

1）2001年至2007年年中處於震蕩上升的階段；

2）2008年前後受金融危機的影響，經濟嚴重下滑，產出缺口於2009年年初跌至整個時期的最低點，為-4.42%，隨後觸底反彈，在2010年年初達到2008金融危機之後至今的最高峰2.01%；

3）2010年至2012年年中，經濟整體呈下滑趨勢。

4）2012年年底至今，產出缺口長期處於低於0的水平，2015之後產出缺口在接近0的位置幾近處於平滑狀態，在圖表裡上升與下降的趨勢都不明顯，通過觀察產出缺口原始數據以及PMI指數，我們可以判斷出2015年1月至2015年11月產出缺口處於下降的趨勢，2015年12月之後產出缺口大於0，並持續上升至2016年12月。

2002年以來，通脹經歷了三個較明顯的周期。

1）2002年至2004年8月CPI是顯著上升的階段，隨後至2006年3月震蕩下跌，為第一個周期；

2）2008年2月上升至CPI的最高點8.7%，隨後又於2009年6月劇跌至最低點-1.7%，此為第二個周期；

3）第三個周期便是2009年年中至今，同樣經歷了一個先上升再下降的過程，不過在2011年至今的下降的過程中有過兩次小幅上升的階段。

整體上來看，CPI上升的時間略長於下降的時間，並且CPI大部分時間處於1%至4%這個較為正常的區間，既沒有發生惡性的通貨膨脹也沒有嚴重的通貨緊縮。

劃分經濟增長與通脹的周期之後，根據美林投資時鐘模型，我們可以劃分經濟周期的四個階段，「經典」的經濟周期是從時鐘的左下角（衰退期）開始，按照順時針方向輪動，經歷衰退-復甦-過熱-滯脹四個階段。但是，時鐘在某些時間段內也會逆時鐘轉動或者直接進入到下個階段。

從我們的劃分結果來看，2008年5月至2010 年8月如美林投資時鐘顯示依次經歷了這四個階段，是一個經典的周期。除此之外，經濟周期的四個階段並沒有遵循順時鐘轉動的規則，而更多呈現出「衰退」和「過熱」交替出現的態勢，「過熱」與「衰退」是2002年至今經濟的主流，滯脹期和復甦期都較短。

我們考察2002年1月至2016年12月的經濟周期。在180個月中，共經歷了7個衰退階段、5個復甦階段、10個過熱階段和4個滯脹階段。各階段的分佈極不均勻，過熱期最長，有80個月，佔比接近一半，時間最短的是滯漲期，只有25個月，佔比13.89%。持續時間也存在較大差異，過熱期平均有8個月，復甦期只有5.2個月。

2.2 大類資產收益率與美林投資時鐘預期一致

在，除了滯漲期，其他階段表現最優的大類資產與美林投資時鐘的預計是相符的。同時，在整個時間段，股票的年平均收益率是最高的，達到6.16%，遠高於債券的3.58%，現金的年平均收益率2.08%，商品年平均收益率甚至為負，只有-1.03%。

Ⅰ衰退：債券是衰退階段的最佳選擇，債券的收益率為3.76%。處於投資鍾對立位置的大宗商品表現很差，年平均收益率為-23.04%。而表現最糟糕的是股票，收益率為-23.96%。

Ⅱ復甦：股票是復甦階段的最佳選擇，年平均收益率達到了68.07%。

Ⅲ過熱：商品在過熱階段表現最好，年平均收益率為15.65%。

Ⅳ滯脹：現金在該階段的年均收益率為2.08%。但表現最好的是債券，年平均收益率為3.59%。

觀測各大類資產在各個階段的表現也會得到與美林投資時鐘的預計基本一致的結論。在7段衰退期，有4個階段債券取得最好的收益率，例外的2個階段商品表現最好，這與商品的國際市場有關，另一個階段是2015年末，股票收益最高。在5段復甦期，有3個階段股票取得最好的收益率，年平均收益率均在80%以上，例外的2個階段是商品表現最佳。在10段過熱期，有6個階段商品取得最好的收益率，例外的4個階段有3個正是在股市高速上升時期，分別是在2005年年底、2007年1月至9月以及2012年至2013年，股票的收益率高於商品。在4段滯漲期，現金都不是收益最高的，有三個階段債券表現最好，另一個階段是在2006年下半年，股票年平均收益率遠高於其他資產，達到78.74%。

2.3 按照美林投資時鐘進行資產配置表現優異

美林投資時鐘在的有效性很高。2002年至2016年期間，債券、股票、商品與現金收益率累計分別為70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%，而美林資產配置的收益率累計為1344.3%，遠遠高於四大類資產的收益。

美林投資時鐘應用到也有表現不佳的時候。在2007年1月至2007年10月，經濟周期處於過熱期，按美林投資時鐘理應配置到商品，但因股市大漲，商品的表現並不如股票，股票凈值一度高於美林投資時鐘配置的凈值。在2014年6月到2014年12月，經濟周期處於復甦期，美林投資時鐘配置股票，此時股市大漲，美林投資時鐘配置表現優異，隨後2015年1月至2015年6月，因經濟周期進入過熱期，美林投資時鐘建議配置商品，但股市繼續大漲，依美林投資時鐘配置的表現受到影響。即便如此，2002年1月至2016年12月的整個時段，依美林投資時鐘進行資產配置的凈值表現還是遠遠優於僅投資任意單一資產類別。

考慮凈值的回撤，依美林投資時鐘進行資產配置較僅投資股票優勢更加明顯。股市波動幅度較大，雖然股票有過多次大幅上升，但在2008年以及2015年下半年股票凈值也經歷了兩次很大的回撤，2007年10月到2008年10月，股票凈值從4.32回撤到1.26，回撤幅度達70.8%。2015年5月到9月，股票凈值從3.68回撤到2.43，回撤幅度為40.6%，其他還有多次幅度較小的回撤。而依美林投資時鐘進行資產配置的凈值回撤最大的兩次分別是在2011年上半年以及2015年年底，2011年4月至2011年6月，美林投資時鐘配置凈值從9.32回撤到8.22，回撤幅度為11.8%，2015年11月至2016年2月，美林投資時鐘配置凈值從14.23回撤到12.08，回撤幅度為15.1%，幅度遠遠小於股票凈值的回撤。

2.4 用工業增加值產出缺口衡量經濟增長，美林投資時鐘表現不佳

使用工業增加值產出缺口作為衡量經濟增長的指標，對美林投資時鐘在的應用進行檢驗，發現過熱與衰退仍然是經濟周期中的主流。不過，在2001年至2010之間，出現了3個衰退-復甦-過熱-滯漲四階段的經典周期。2010年之後則是過熱與衰退交替。

依工業增加值產出缺口來劃分經濟周期的美林投資時鐘資產配置表現並不理想，累計收益率只有152.8%，與股票收益率相似，但要好於其他三類資產的單個表現。

3 美林投資時鐘在：具有重大應用價值

3.1 GDP產出缺口是衡量經濟增長的有效指標

選取合適的指標對應用美林投資時鐘意義重大，美林投資時鐘資產配置在表現優異的一個重要原因是本文選取了合理的經濟增長衡量指標——GDP產出缺口。

GDP產出缺口考慮了經濟中各類生產要素的充分利用程度，能有效反映經濟的冷熱狀況，作為衡量經濟增長的指標來劃分經濟周期，比其他指標更有優勢，美林證券在2004年的報告中使用的也是GDP產出缺口。由於國家統計局沒有公布現成的GDP產出缺口數據，國內對美林投資時鐘的研究，通常使用工業增加值或者GDP同比增長率來衡量經濟增長趨勢以劃分經濟周期。

我們基於統計局公布的GDP數據，進行季調等處理后得到GDP產出缺口數據。使用GDP產出缺口作為經濟增長指標得到的美林資產配置表現明顯優於工業增加值產出缺口，使用GDP產出缺口的凈值在2016年12月達到了14.44，遠高於使用工業增加值產出缺口的凈值2.53。凈值增長的差異主要是因為使用GDP產出缺口和工業增加值產出缺口對於經濟周期的判斷出現了差異，如在2014年6月至2014年12月這一段，用GDP產出缺口，經濟處於復甦期應當配置股票，用工業增加值產出缺口，經濟處於衰退期應當配置債券，在此段時間股票表現優異。原因在於，經濟的驅動因素髮生了變化，用工業增加值不能刻畫經濟的這種結構變化，造成誤判。

第三產業對GDP的貢獻率越來越高。自2005年開始，大部分年份第三產業對GDP的貢獻率高於工業，工業對GDP的貢獻率呈下降趨勢，2004年工業對GDP的貢獻率為47.6%，此後一直低於50%，2016年只有30.7%。因此，使用工業增加值作為衡量經濟增長的指標需要慎重。

3.2 「過熱」與「衰退」交織是政府干預經濟的結果

在2002年至2016年中，只有2008年5月至2010年8月經歷了一個經典的經濟周期，其他時候經濟周期的四個階段都沒有遵循特定的規則。在這15年裡，經濟周期的一大特點便是過熱期與衰退期明顯比復甦期與滯漲期要長，有好幾個時段甚至出現過熱與衰退輪替的情況，這與政府頻繁使用積極的財政政策來調控經濟有關。

的經濟周期受政府的影響比較大，是一種政府主導型經濟周期。在2002至2016年這15年中，除了2004年至2008年實施穩健的財政政策，其餘10年均是積極的財政政策。當政府採取積極的財政政策對經濟進行頻繁調控時，容易導致經濟波動較大。當經濟過熱時，政府採用抑制性的政策進行調控，使得經濟迅速走向衰退。當衰退時，在政府的積極刺激下，經濟迅速復甦過熱。「過熱」與「衰退」成為主流是政府主導型經濟周期的一大特色。

3.3 應用美林投資時鐘可以把握股市機會、規避風險

大類資產收益表現的一大特點便是股票的表現突出，收益率遠高於其他資產。在2002至2016這15年裡，股票的年平均收益率是最高的，達到了6.16%，債券、現金分別僅為3.58%與2.08%，商品的年平均收益率甚至是負的，為-1.03%。

股市的高收益伴隨著極高的風險。從滬深300指數來看，2002年1月至2016年12月，股市在這15年間整體呈上升走勢，上漲了170.93%，但在2008年以及2015年有兩次很大的波動，波動的低點較前期高點分別下跌了70.75%與40.56%，跌幅巨大，除了兩次大的下跌之外還有很多次幅度相對較小的下挫。

美林投資時鐘能夠有效把握復甦期的股市機會和規避衰退期的股市風險。我們發現依美林投資時鐘劃分的經濟周期，在衰退期股票表現差，在復甦期股票表現好，可以有效的指導資產配置。當然也有一定的代價，即在一些時間，按美林投資時鐘並不能夠配置收益最高的資產上去，如2007年1月至2007年10月和2015年1月至2015年6月期間都是股市表現最佳，但美林投資時鐘均建議配置到商品上去。

規避衰退期的股市風險是應用美林投資時鐘指導資產配置表現優異的重要原因。因為衰退期時，股市的回撤幅度巨大，2008年5月至2008年10月滬深300指數從3612跌至1634，幅度達55%；2011年8月至2012年9月，滬深300指數從2847跌至2294，幅度達19%。

本報告為投資時鐘系列報告的第二篇，在系列報告的前兩篇中我們主要採用美林證券構建美林投資時鐘的方法進行實證研究，以保證結果縱向和橫向的可比性，第三篇報告將在前兩篇實證檢驗結論的基礎上，對發現的問題進行修訂完善，依經濟政策等新變化進行修正，最後提出我們自己的「投資時鐘」。

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