中央收緊地方債背後：疏堵結合 嚴防地方隱形債務擴張「變形計」

2015年以來，在投融資平台受限的背景下，地方政府大量通過PPP項目、政府引導基金以及違規擔保等，變相擴大隱形債務規模。在資金供給端，則與各類「影子銀行」對接，既沒有在政府的負債中得以體現，也沒有被納入銀行的資產負債表，風險敞口極不透明。

從國外的實踐看，PPP模式是一種公共產品的綜合管理模式，而不僅僅是一種融資模式。但在目前的發展階段，基本將其異化成了一種新的融資模式。

當前地方政府債務領域存在一些新的問題，主要是局部地區償債能力有所弱化、個別地區風險超過警戒線、違法違規融資擔保現象時有發生、一些政府和社會資本合作項目存在不規範現象等。

證券時報記者 易永英

今年有關地方債的監管政策密集出台。且不僅有政策加以規範，更是上升到中央全局的層面，近期兩次中央高層會議，均有點名地方政府舉債行為。

7月24日，中共中央政治局部署下半年經濟工作會議上指出，要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規範地方政府舉債融資，堅決遏制隱形債務增量。

7月15日，全國金融工作會議表示，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。

措辭嚴厲，並在微觀機制上確立了對個人的問責，中央高層規範地方政府舉債行為、遏制隱形債務增量的決心可見一斑。正在推進中的地方債整改從嚴從緊成為必然。為何要在這個時點敲警鐘，收緊地方債的背後有何原因？

解密：地方債風險暗藏

由來已久

地方債的問題要從上世紀90年代初推行的「分稅制」改革說起。在分稅制改革前，地方和中央的財稅分配採取「包干制」，也就是各省每年上繳定額稅收，繳足剩下的財稅收入歸地方。其後果是中央對地方經濟控制力被削弱，各項經濟政策更是難以落實。為改變這種狀況，開始推進確定中央財政和地方財政的收入範圍的分稅制改革。這一改革效果立竿見影，有效改變了中央和地方財力不平衡的境況。

但是分稅制改革后新問題也隨之而來。地方政府事權財權不匹配產生了資金缺口，而修訂前的預演算法又不允許地方政府借債，使得地方政府不得不通過其他方式變相舉債。於是，地方性融資平台就孕育而生。

「地方政府不能向金融機構直接融資，但政府成立地方融資平台公司，將土地、高速公路等國有資產的收益權注入公司，以此作為抵押物，向金融機構融資。債務的主要用途是地方政府需要承擔的公共服務、基礎設施建設等支出。」一位地方政府財政部門官員向記者「解密」。

由此產生的問題顯而易見。平台嚴格意義上來說是政府下屬的獨立法人的資金，其收入和支出因此不列入政府財政預算。但作為企業，這些公司大多數還未上市，不需要信息披露。運行不透明，處在監管之外。簡而言之，這些平台公司的運作處於「三不管」地帶，投資方向、資金流向都很難受到監督。

由於GDP的增長在地方政府的考核體系中比重很大，政績所需，很難抑制住地方的舉債衝動。而地方官員任期有限，幾年之後一旦調任，還款壓力就留給了後任者。後任者面對債台高築和政績考核的雙重壓力，只會進一步擴大融資推高負債進入惡性循環。

「這其中風險暗藏，如果地方財力不足導致債務無法償還，隨之而來的就是風險，那就意味政府承擔的很多公共服務都會停止。」上述官員說，無力償還固然是一大風險，但這是建立在債權債務關係清晰的基礎上的。實際情況是，融資平台舉債，地方政府如果「拒不認賬」，銀行就會大量累積壞賬，很有可能引發區域性、系統性的風險。

為了防風險，2014年10月出台了地方政府債務管理的綱領性文件：《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）。要求地方政府舉債和地方國有企業舉債要政企分開，企業不能為政府舉債，政府也不得要求企業舉債。同時修改了預演算法，把舉債的權力下放一級到省級政府。自此地方債只有一種形式，就是省級政府向債券市場舉借的地方債。這也就是最近成為焦點的真正意義上的地方債，指的是地方政府作為債務主體，向金融機構或資本市場舉借形成的債務。

地方債包括置換和新增。所謂置換也就是借新還舊。地方政府在2013年到2014年集中統計上報了一次政府債務的存量數據，這些債務隨著時間的推移將逐漸到期，需要還本付息，然而地方政府財力有限，通過發行新的地方債償還老的地方債，債務問題可以得到暫時「平息」。並且將融資平台身後的地方政府從幕後推向台前，用省級政府的信譽顯著降低政府的融資成本。

其次新增，就是地方政府為了建設需要增加的債務，按照規定債務的數量嚴格控制，每年由財政部下發給地方，不得超限。這也是為了降低地方政府的債務風險。

風險：

隱形債務擴張演變

無法通過融資平台舉債，地方發債又有限額，如何破局？地方債擴張演變出了新形式。

在中央政府規範和約束地方債情況下，地方政府仍有投資衝動。規範的融資路徑難以滿足其資金需求，加之銀行業面臨日益嚴峻的「資產荒」，迫切需要尋找能提供一定回報且風險可控的優質借款主體。供求契合，面對已有的政策約束，銀行和地方政府在融資模式上進行了「創新」以規避監管。其中最值得關注的是PPP和政府產業引導基金的異化。

國家金融與發展實驗室銀行研究中心主任曾剛告訴記者，在過去幾年的金融實踐中，地方政府債務行為與「影子銀行」的發展密切相關。2015年以來，在投融資平台受限的背景下，地方政府大量通過PPP項目、政府引導基金以及違規擔保等，變相擴大隱形債務規模。在資金供給端，則與各類「影子銀行」對接，既沒有在政府的負債中得以體現，也沒有被納入銀行的資產負債表，風險敞口極不透明。這一方面有可能造成地方政府的過度負債，加大財政風險；另一方面則可能造成銀行體系風險的過度積累，影響金融體系的穩定。

廣義的PPP是指由政府和社會資本通過多種方式合作提供公共服務或公共基礎設施，建造-運營-移交（BOT）、建設-移交（BT）等簡單的投融資模式都包括在內。狹義的PPP則在此基礎上更強調社會資本參與項目的運營和管理。

從統計數據看，PPP的發展熱潮始於2014年四季度，到2015年下半年開始明顯加速。截至2017年一季度末，按照財政部相關要求審核納入項目庫的項目，共計12287個，累計投資額14.6萬億元，其中，已簽約落地項目1729個，投資額2.9萬億元。

「從國外的實踐看，PPP模式是一種公共產品的綜合管理模式，而不僅僅是一種融資模式。但在目前的發展階段，基本將其異化成了一種新的融資模式。」曾剛表示，在制度層面，政府對PPP可能產生的隱形債務有著嚴格的限制，但實踐中，地方政府依然可以通過多種方式加槓桿。

一是通過隱形的抽屜協議和財政安慰函提供變相擔保，最後項目的債務風險依然集中在地方政府身上；二是通過產業基金優先劣后級的方式進行顯性擔保，以提高槓桿比例，一般槓桿比例在1：4，甚至更高，融資主要來自各類資管產品或其他資金；三是承諾回購，類似於BT項目，隨著大量項目建成或者進入回購期，回購壓力增大可能帶來地方政府財政風險的上升。

「由於地方政府融資需求較大，通過發債等形式融資的數量又十分有限，導致地方債務隱形化壓力仍將繼續存在，並出現採取各種手段向PPP領域轉移。」財政部有關負責人告訴記者，特別是當前政策框架下，社會資本與政府共同開展PPP項目形成的債務，有的在一定程度上還依靠財政補貼和特許經營權進行償還，這都將影響政府的現金流，本質上構成了財政支出責任。

政府產業引導基金是近兩年發展較快的另一種新融資模式。2014年11月，國務院發布《關於清理規範稅收等優惠政策的通知》(62號文)，明確指出不允許地方政府通過補貼、稅收優惠等方式來直接扶持企業。此後，各地政府將原來的政府補貼改為產業引導基金，本意是通過市場化運作來提高財政資金的使用效率。

表面上，產業基金不增加政府債務，但在實踐中，地方政府對其他的有限合伙人一般都有隱形的擔保條款，並提供抵質押物，實際形成了地方政府的或有負債。

清科研究中心的統計數據顯示，截至2016年末，各級政府共設立了1013隻產業基金，目標投資規模為53316.5億元，已到位資金19074.24億元，其中，PPP引導基金（國家級加地方投資基金）112隻，目標規模21089.37億元，已到位資金7700億元，佔比約在40%左右。

實際上，PPP政府引導基金有多種層級、多種運作模式，對推進PPP項目和提升融資槓桿發揮了重要的作用。當然，從另一個角度講，PPP引導基金在融資過程中提供的各種直接或間接擔保，在一定程度上也擴大了「影子債務」規模，在擴大地方隱形債務的同時，形成了新的風險。

對策：多方統籌

疏堵結合控風險

「地方政府債務的過去和發展，既與某些地方政府本身政績觀不當有關，也與金融層面正規融資途徑有限，以及商業銀行等金融機構資金投向的扭曲有關。因此，要更好地抑制相關風險，需從多方面入手。」曾剛表示。

首先是繼續規範地方政府債務融資行為。在推進地方政府債務置換的同時，進一步優化地方債的發行機制和交易機制，擴大地方債質押範圍並適當上調抵質押率，以提高地方債的市場結構程度和流動性。在「堵旁門」的同時，不斷完善地方債發行的正途，為規範地方政府融資、控制債務風險創造條件。

其次是完善監管政策，壓縮監管套利空間。針對銀行利用許多創新業務和產品來為地方政府融資加槓桿的情況，需要根據現有法規的要求，實施嚴格的穿透。按照實質重於形式的原則，對銀行最終承擔風險的部分，需要納入銀行全面風險管理框架，在按規定計提撥備和風險資產的同時，還要特別關注此類融資可能給銀行帶來的流動性風險。此外，由於此類融資往往還涉及到不同類型和不同機構產品的嵌套，長遠看，還需要儘快出台跨部門的統一監管規則，並強化監管協調，以降低跨行業套利的空間。

再次是逐步清理不規範行為，控制隱形債務的過快增長。從2016年四季度起，中央對地方債務的管理開始逐步收緊，陸續出台了一系列政策。

「PPP是一個具有複合性特點的工具，要防止產生新的隱形債務。」財政部有關負責人表示，為了防止PPP領域出現新的隱形債務，應嚴格和科學管理PPP項目中財政補貼和特許經營權的授予，並與中長期預算框架、政府資產負債表等財政改革工作密切配合、協調推進，使PPP項目涉及的政府支出責任能夠以適當的方式及時、準確、全面反應在財政預算或政府債務管理中。

2016年11月，國務院辦公廳發布《地方政府性債務風險應急處置預案》(88號文)。2016年12月，財政部發布《地方政府性債務風險分類處置指南》(152號文)。

尤其是今年5月，財政部、發改委、司法部以及「一行三會」聯合發布《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》(50號文)，和5月28日財政部公布的《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預[2017]87號）最關鍵。

除了切割地方與融資平台公司關聯，再次重申2015年1月1日起平台公司新增債務依法不屬於地方政府債務外，更是對近兩年地方借PPP模式、政府出資的各類投資基金變相融資新行為進行封堵。封殺地方政府通過假的政府購買服務形式融資上項目，化解由此隱形增加的債務風險。

在不斷重申地方政府責任範圍，並明確各類政府性債務處置原則的同時，針對地方政府隱形債務的新趨勢，還提出了禁止地方政府違規擔保，嚴禁地方利用PPP、產業基金等變相舉債；不得以任何方式向社會資本方承諾回購投資本金、承擔投資本金損失、承諾最低收益，以及不得對有限合夥基金等任何股權投資方式附加額外條款變相舉債等要求。

「再加上金融工作會議提出的『終身問責，倒查責任』，將責任落實到個人。預計在未來一段時間，地方政府的融資衝動將會得到有效遏制。」曾剛表示。

「當前地方政府債務領域存在一些新的問題，主要是局部地區償債能力有所弱化、個別地區風險超過警戒線、違法違規融資擔保現象時有發生、一些政府和社會資本合作項目存在不規範現象等。」財政部負責人表示，對於下一步地方債管理，將堅持「開前門、堵後門」的改革思路，進一步完善地方政府債務管理制度，堅決制止地方政府違法違規融資擔保行為，堵住各種不規範渠道，切實防範化解財政金融風險。

成效：上半年地方債

發行規模下降

近年來，按照國務院工作部署，財政部會同有關部門積極落實預演算法和43號文件精神，切實規範地方政府債務管理，取得了積極成效。根據相關指標評判，地方政府債務風險總體可控。

記者從財政部獲得的數據顯示，2017年上半年，各地共發行地方政府債券1.86萬億元，與去年同期發行量（3.58萬億元）相比減少1.72萬億元。

財政部國庫司巡視員婁洪告訴記者，經過前兩年置換債券大規模發行（2015年、2016年置換債券分別發行3.2萬億元、4.9萬億元）后，2017年及以後年度剩餘的地方政府未置換存量債務將大量減少，今年置換債券預計發行規模較去年明顯下降。此外，上半年地方債發行規模下降，也與地方財政部門主動調整地方債發行進度和節奏有關。

例如，6月下旬，為加強財政政策與貨幣政策的協調配合，積極應對臨近季末可能出現的債券市場流動性趨緊、發行利率偏高等情況，在財政部的指導下，部分地方主動調減了地方債發行規模。

而在地方債發行利率方面，今年上半年地方債平均發行利率為3.85%，較去年同期（3.03%）上升82個基點。主要原因是今年債券市場總體利率水平上升，6月底記賬式國債平均收益率為3.51%，較去年6月底、12月底分別上升了84個、61個基點；美聯儲今年以來兩次升息，帶動全球市場利率中樞上升，對金融市場利率產生一定的向上拉動作用。

婁洪表示，下一步，財政部將繼續指導各地做好地方債發行工作，指導具備條件的地區在深交所發行地方債，推動條件成熟的地區開展地方債續發行業務試點，進一步完善信用評級和信息披露工作，確保順利完成全年地方債發行任務。