人民幣大漲：說好的貶值呢？

核心提示：隨著市場信心恢復，人民幣匯率「企穩」，市場化改革的條件也在逐漸具備。值得強調的是，一國貨幣國際化成功的必要條件，是央行的權威性。近兩年人民銀行對「空頭」投機客的打擊，無疑大大增強了人民銀行的權威性，為後續的人民幣國際化打下了堅實基礎。

興業證券宏觀與固定收益

內容摘要

1）人民幣近期大漲的短期催化因素：補漲需求釋放+資金無序流出受限；

2）中期看，匯率基本面結構已明顯轉變：「空頭」撤退、收支平衡改善和政策；

3）市場信心逐漸恢復，中期匯率或將回歸雙向波動；

4）市場化改革的條件逐漸具備，央行權威性上升為人民幣國際化打下堅實基礎。

深度分析

近期人民幣大漲，很大程度上可能是市場力量在推動

在岸、中間價和離岸三者齊漲，從升值幅度來看，在岸人民幣匯率強於中間價和離岸匯率，這可能指向人民幣升值主要由市場力量所推動，短期促發因素主要有兩點：

1）美元年內大幅下跌，人民幣近期屬「補漲」。自去年9月至今年年初，人民幣匯率和亞洲其他貨幣基本同步貶值。而自年初以來，伴隨著美元持續走弱，人民幣兌美元的升值幅度卻遠不及亞洲其他貨幣，兩者形成了非常明顯的、持續的差距。截止8月4日，年內美元指數跌幅高達7.4%，亞洲貨幣升值約4.0%，但人民幣僅升值2.6%。人民幣存在一定程度的補漲需求，而近期的相關政策疊加經常項目、金融項目雙順差等數據發布，帶來市場預期的修正。從而推動人民幣匯率迅速補漲。

2）規範國企境外投資，政府進一步限制資金無序流出。近期，財政部印發《國有企業境外投資財務管理辦法》，已於8月1日起正式施行，以規範國有企業境外投資財務管理，對境外投資的事前、事中、事後財務管理提出明確要求。該文件是自去年以來限制境外投資政策的進一步升級和強化，實際上，今年年初以來，多個文件和領導講話均指向嚴控資金無序流出。財政部對資金流出的進一步限制可能成為壓倒市場空頭的「最後一根稻草」，市場可能預期境內企業尤其是國企的結匯意願將大幅提升。

年初以來，決定人民幣匯率的微觀結構已經明顯轉變

拉長周期看，今年年初以來，支撐人民幣匯率的微觀結構實際上已經發生了明顯轉變：

1）市場結構的變化：「空頭」的撤退。我們在1月4日的報告《潮水退去》和1月7日報告《跨境資金告訴你貶值背後不一樣的事》中指出，雖然當時人民幣貶值，但市場上的真「空頭」（境外機構）已明顯撤退，匯率貶值的基礎已經被大幅削弱。同時，年初以來的人民幣不斷走強，也使得境內外匯套利的假「空頭」蒙受損失而逐漸退出。因此，「空頭」的撤退使得人民幣的多空力量出現反轉，這也體現在人民幣匯率市場的量價關係上：

過去幾年，人民幣匯率與即期交易量呈現明顯的反向變化關係，即人民幣貶值，交易量放大，反映市場對人民幣存在持續的貶值預期。而今年年初以來，人民幣兌美元匯率與即期交易量之間出現反轉，呈現出顯著的同向變化關係，即人民幣升值同時伴隨著交易量放大，量價齊升反映市場對人民幣的需求明顯上升。

2）基本面變化：金融賬戶推動國際收支平衡改善。國際收支平衡狀況是決定匯率的根本變數，前兩年國際收支平衡的特徵是經常賬戶順差，但金融賬戶大幅逆差，導致人民幣匯率貶值預期持續存在。今年年初以來，金融賬戶差額由負轉正，推動國際收支平衡出現明顯改善，這對人民幣匯率形成支撐。

3）政策層面：金融開放強調穩。從政策層面而言，五年一度的全國金融工作會議提出「穩步推進人民幣國際化，穩步實現資本項目可兌換。要積極穩妥推動金融業對外開放，合理安排開放順序」，這意味著未來數年的金融開放可能在更多的強調穩，優先解決內部的問題，並不急於推進人民幣國際化。當前的開放如債券通等更多的是將資金引入，對資金的流出仍較為審慎。這也從政策層面為人民幣匯率企穩創造了條件。

市場信心恢復后，匯率市場化改革的條件在逐漸具備

本輪人民幣兌美元上漲速度快、漲幅大，可能維持的時間也不會太長。不過匯率的金融資產屬性大於經濟基本面屬性，短期內不排除匯率繼續上漲以至於超出亞洲其他貨幣的升值幅度，出現「超調」現象。中期內，我們認為人民幣匯率將更多取決於市場力量，因而可能更傾向於雙向波動，且可能會更有彈性，而不是單邊的升值或者貶值。主要的原因有三點：

1）匯率因基本面而「企穩」，在貶值預期得到修正的大背景下，匯率的中期走勢將更多取決於經濟基本面，人民幣匯率有望實現「企穩」，央行出手干預的必要性下降，匯率可能會更多的取決於市場因素；

2）金融資產屬性，單邊升值或貶值容易助長投機情緒，催生套利交易，不流於匯率發揮隔絕外部衝擊的作用；

3）基本面屬性，單邊的升值對出口競爭力形成負面影響，抬高出口企業成本，在全球普遍需求不足的背景下相當於把稀缺的外需拱手讓人。而單邊的貶值則可能引發貿易夥伴的報復，甚至出現競爭性貶值。

隨著市場信心恢復，人民幣匯率「企穩」，市場化改革的條件也在逐漸具備。值得強調的是，一國貨幣國際化成功的必要條件，是央行的權威性。近兩年人民銀行對「空頭」投機客的打擊，無疑大大增強了人民銀行的權威性，為後續的人民幣國際化打下了堅實基礎。